Avec la fragmentation des marchés consécutive à la mise en place de la directive MIF (Marchés d'instruments financiers, NDLR) en 2007, l'intervention humaine ne suffit plus, souvent, pour analyser instantanément toutes les données et choisir la meilleure place, en vue de la ‘meilleure exécution' », explique Roland Bellegarde, vice-président exécutif de Nyse Euronext. Il évoque un « effet d'entraînement » qui, alimenté par les nouvelles technologies développées et la crise des volumes, a joué sur l'évolution de la taille des ordres. Avec pour conséquence une véritable transformation du métier des courtiers (L'Agefi Hebdo du 4 novembre), qui proposent aux gérants d'actifs de plus en plus de services d'accès direct aux marchés (direct market access - DMA).
51 % d'ordres « électroniques »
Ces « écrans délocalisés » nécessitent quand même le plus souvent la connexion autorisée du courtier membre. Selon Aite Group, 51 % des ordres traités en Europe en 2009 l'ont été via des DMA ou des algorithmes ; et 26 % si l'on exclut les pratiques dites de « haute fréquence » (HFT pour « high frequency trading »), plutôt du ressort des hedge funds et/ou des banques sur leur compte propre. L'étude The European Equity Electronic Trading Market: How Deep Is Your Pool? ne fait malheureusement pas de distinction entre DMA et algorithmes, qui relèvent de logiques parfois différentes, notamment selon qu'ils sont logés chez le gérant ou le courtier (voir le graphique), dans des systèmes où les intermédiaires peuvent « s'empiler ». Elle anticipe par ailleurs une augmentation bien au-dessus de 60 % des volumes traités à court terme.
« C'est une tendance de fond, confirme Pablo Garmon, responsable développement Europe pour la société Tag Audit. Il y a de plus en plus de DMA chez les moyens, voire les petits acteurs, qui en font un critère de choix dans leur sélection des courtiers. Bien sûr, les grands gérants ne transmettent presque plus d'ordres par téléphone, leurs tables de négociations utilisant les protocoles FIX, DMA ou algorithmes depuis longtemps. » Pour les courtiers, ces technologies, dont ils deviennent les fournisseurs et développeurs, leur permettent de transférer une partie de l'exécution et des responsabilités au gérant, auquel ils ne facturent plus que 2 points de base (pb) de commission, au lieu de 6 à 8 pb pour un ordre « classique ». Si certains estiment que les acteurs généralistes courent à leur perte, ceux-ci ne semblent avoir d'autre choix, pour l'instant, que d'essayer ainsi de conserver leurs parts sur un marché qui évolue très vite.
Pour les sociétés de gestion, la problématique varie selon les différences de stratégies : « Une gestion actions ‘fondamentale', de conviction, sur un petit nombre de valeurs et un portefeuille qui bouge peu, nécessitera des ordres individuels peu fréquents, et donc une exécution moins complexe que pour une gestion indicielle ou quantitative (CTA), qui fera du ‘trading' de paniers et passera des ordres importants, avec des manipulations parfois techniques, explique Frédéric Jamet, directeur de la gestion de State Street Global Advisors (SSgA) France, qui utilise des systèmes DMA pour 50 % de ses ordres. Et surtout que pour un ‘hedge fund' arbitragiste, qui aura des contraintes de temps encore plus fortes avec des pratiques ‘hautes fréquences'. » Il concède cependant que de plus en plus de gestions investissent dans une table de négociation, interne ou externe, et s'équipent alors de systèmes de gestion des ordres (OMS) ou, mieux, de systèmes de gestion des exécutions (EMS), qui optimisent la segmentation en plusieurs petits ordres. Le DMA, qui couvrirait 30 % à 80 % de l'activité des sociétés de gestion concernées, suit logiquement la montée en puissance de ces nouveaux équipements.
Il existe plusieurs sortes d'« accès directs » : les « DMA simples », qui ouvrent la porte des marchés primaires réglementés (MR) et existaient déjà avant la directive MIF, et éventuellement désormais des plates-formes alternatives (MTF - ‘multilateral trading facilities' ) transparentes ; les « DMA+SOR » (pour « smart order router »), qui orientent donc l'ordre sur divers marchés comprenant en plus les différents types de dark pools ; et enfin les « DMA+algorithme » qui permettent de maîtriser, via un algorithme complémentaire, la notion de temps d'exécution et donnent parfois une analyse anticipée des coûts de transaction (TCA). A part pour les gérants alternatifs qui développent leurs propres systèmes et court-circuitent les courtiers en étant eux-mêmes membres des marchés, « l'intelligence informatique reste généralement chez le ‘broker' d'origine », rappelle David Angel, directeur général en France d'ITG, courtier exécution et fournisseur de ces technologies de « self-directed trading » (SDT).
Pour autant, un gérant peut demander à personnaliser son système : « Par exemple en nous demandant d'adapter les paramètres de nos algorithmes (vitesse d'exécution, niveau de participation aux MTF et ‘dark pools', etc.) à leur style d'exécution, poursuit David Angel. Notre technologie Triton permet même aux gérants de créer un accès unique aux différents systèmes d'appariement internes à leurs courtiers. »
Processus standard
Au final, est-ce donc plus compliqué à gérer pour l'asset manager qui récupère ainsi la responsabilité de l'exécution ? Oui, répondent les spécialistes, car il supporte du coup un transfert de tâches vers ses propres traders. « Nous avions les compétences (avec quatre négociateurs, NDLR) et déjà nos propres outils OMS et TCA depuis 2005, mais nous n'avons pas souhaité, pour l'instant, ajouter le risque de responsabilité lié au DMA », explique aussi Stéphane Marie-Françoise, responsable de la table de négociation de CPR AM qui, compte tenu de sa politique de courtage, bénéficie déjà de commissions modiques.
« C'est également une question de coûts pour le courtier, selon Hubert Rotivel, responsable « actions » de la table de négociation Fin'AMS, filiale de BNP Paribas. De nombreuses tables ‘buy-side' ont développé des compétences en ‘trading' car les ‘brokers', en cherchant à rationaliser leurs bases de coûts, leur ont transféré ce service complémentaire. » Avec la crise et la baisse des volumes, certains traders sell-side sont aussi passés du côté « acheteur » pour apporter ces compétences. « Mis à disposition des négociateurs ‘buy-side', les algorithmes et DMA leur permettent de ‘monitorer' des volumes d'ordres importants de façon efficace et de dégager plus de temps pour traiter des ordres complexes de façon ‘traditionnelle' », poursuit Hubert Rotivel. Ces outils d'exécution aident donc à standardiser les ordres simples, même pour de petits asset managers, certains EMS (comme Triton) étant capables d'automatiser désormais par exemple les 40 % d'ordres qui ne vont pas représenter plus de 0,05 % de la taille moyenne de la liquidité à un instant T.
Risques sur les coûts implicites
Mais ces évolutions modifient les pratiques : là où un gérant institutionnel pouvait transmettre un maximum d'ordres « sans cours limite » par le passé, il risque effectivement de décaler le prix et de s'exposer à des coûts implicites (surcoûts liés à une exécution moins efficace) supplémentaires désormais. D'où l'importance de l'aiguiller sur des algorithmes complémentaires reproduisant les actions d'exécution des courtiers. ITG propose ainsi un « execution management desk » qui, outre les problèmes purement informatiques comme le paramétrage des systèmes, peut offrir au gérant un véritable conseil sur la manière de gérer une exécution. Le courtier pousse même la logique jusqu'à proposer au gérant, très tôt dans les processus, de croiser l'ordre entrant dans son système Posit. « C'est l'un des seuls vrais 'crossing networks institutionnels' (avec par exemple Liquidnet, NDLR) permettant au gérant de trouver de la liquidité sur des tailles d'ordres importantes, juge David Angel. Un système d'alerte facilite en outre l'identification d'intérêts convergents dans le pôle de liquidité. »
Qu'en serait-il si les volumes reprenaient fortement ? Il y aurait un peu moins de pression sur les coûts implicites, mais il semble impossible de revenir en arrière, concluent les spécialistes, évoquant une vraie compréhension des coûts implicites et leur prise en compte dans les performances des investisseurs. « Cela dépend aussi de la typologie des ordres, estime Hubert Rotivel. Nous ne pouvons pas tout standardiser, car nous n'exécutons pas de la même manière des ordres ‘large caps' sur le CAC 40 que des ordres ‘small caps' ou à l'étranger. » De même pour Cyrille Collet, directeur de la gestion actions chez CPR AM : « Seule la qualité d'exécution compte, pas le mode ou le point d'accès. Mais il est évident que des ordres sur des zones moins liquides, par exemple sur des marchés d'Europe de l'Est ou des pays émergents, vont commander des stratégies d'exécution différentes pour éviter les ‘risques de carnet' ».