Athènes n'aura guère attendu pour sortir sur les marchés, après la signature du plan de soutien dont la zone euro a accouché dans la douleur vendredi. La Grèce a réussi hier un nouvel examen de passage en plaçant 5 milliards d'euros d'obligations à 7 ans à un coupon de 5,9 % et un spread de 310 points de base au-dessus des swaps. La première étape d'un marathon de deux mois qui doit notamment permettre à l'Etat de refinancer deux grosses échéances de dette de 8,2 milliards en avril et 8,5 milliards en mai.
Le Trésor grec s'est appuyé sur Alpha Bank, Emporiki, Bank of America / Merrill Lynch, ING et la Société Générale. S'il a choisi une maturité à 7 ans, c'est que cette partie de la courbe avait été particulièrement travaillée ces derniers jours. Pour attirer les investisseurs, il a dû consentir une prime par rapport à la courbe grecque interpolée. Le spread de 310 pb «représente un pickup de 15 à 20 points de base par rapport à la juste valeur de l'emprunt sur le secondaire, qui devrait en théorie se traiter autour de 290-295 pb au-dessus des swaps», souligne l'un des artisans de l'opération. Le coupon, lui, se compare à celui de 4,3% offert par la ligne la plus proche, d'échéance juillet 2017.
Si le placement s'est bien passé et a permis une réduction du coupon proposé de 6% à 5,9%, la demande n'a cependant pas submergé les banques. Le livre d'ordres a atteint 6,2 milliards d'euros. On est loin des taux de couverture de trois à quatre fois enregistrés lors des deux précédentes syndications de l'année. Athènes avait alors placé pour respectivement 8 milliards à 5 ans en janvier et 5 milliards à 10 ans (contre 16 milliards demandés) en mars. La Grèce avait même relevé de 3 milliards la taille de son emprunt benchmark de janvier – une pratique abandonnée par la suite, vu l'ampleur du mouvement de vente sur le marché secondaire qui avait suivi cette première émission.
«La demande provient exclusivement de real money, tempère une source de marché. Les hedge funds n'ont placé aucun ordre, contrairement à la précédente émission, où ils avaient d'ailleurs été très peu servis». Le placement s'est réparti entre banques (40%), gérants d'actifs (32%), fonds de pension (20%) et banques centrales (8%). Les investisseurs internationaux ont représenté 57% de la demande. A noter, le retrait des acteurs allemands et autrichiens (5% seulement).
Après les deux émissions cruciales de janvier et de mars dernier, la Grèce poursuit donc patiemment son programme de financement. Le pays a émis 20 milliards d'euros cette année, hors bons du Trésor, soit 43% du programme à moyen et long terme, selon les calculs de SG CIB. «L'Agence du Trésor grecque pourrait lancer un nouvel emprunt à 3 ans, et pourrait ensuite rouvrir des lignes benchmark existantes par syndication», estiment les stratégistes taux de la banque.
Si la Grèce surmonte le mur de refinancement des deux prochains mois, la pression des marchés devrait quelque peu s'alléger. Les investisseurs se concentreront alors sur l'exécution budgétaire du pays et sa capacité à respecter ses engagements d'austérité, qui passent par une réduction de 4 points du déficit dès cette année. Ce répit risque cependant d'être de courte durée, car Athènes, malgré ses efforts, pourrait avoir des besoins bruts de financement en 2011 et 2012 aussi importants qu'en 2010, en raison de remboursements plus élevés l'an prochain et le suivant.