Supposé répliquer son marché de référence, et commercialement présenté comme un produit qui s'achète et se vend aussi simplement qu'une action, l'ETF (exchange traded fund) n'est pourtant pas exempt de risques. Contre toute attente, il peut ne pas délivrer la performance de son indice. « Tout dépend de la méthode de réplication choisie, explique Alain Dubois, président de Lyxor AM. Dans le cas d'une réplication physique, sur indice large, le fonds n'achète en général pas rigoureusement les actions de l'indice, mais investit dans un échantillon constitué en fonction de critères statistiques. Ce qui de facto induit un biais. »
Le recours à des futures peut également provoque la déviation de performance par rapport au benchmark initialement retenu. « A l'exception de quatre matières précieuses que sont l'or, l'argent, le palladium et le platine, les ETN (exchange traded notes, NDLR), qui permettent d'être directement investi sur ces matières premières, retiennent des contrats à terme ('futures') », indique Benjamin Fussien, responsable ligne métier ETF chez Société Générale Corporate & Investment Banking.
Particularité de ces véhicules, ils permettent de jouer l'évolution du cours des matières premières mais aussi la pentification de la courbe des futures. « Le gérant doit, à extinction de ces contrats, soit tous les deux mois, renouveler ses positions en vendant ses 'futures' pour en acheter de nouveaux. Or, si les prix à terme sont supérieurs aux cours actuels (courbe croissante), cela induit un surcoût qui vient grever la performance du fonds. C'est ce qu'on appelle l'effet contengo. » Une situation fréquente l'an dernier, notamment sur les ETC (exchange traded commodities) sur pétrole.
Un risque de contrepartie limité à 10 %
Autre risque, pour sa part largement relayé dans les colonnes des journaux financiers, le fameux risque de contrepartie. « Dans le cas d'un ETF synthétique, la performance annoncée est 'swapée' (échangée, NDLR). Le 'swap' peut être couvert par des actifs mis en nantissement ('collateral', NDLR), souligne Frédéric Jamet, directeur de la gestion de State Street Global Advisors (SSgA). Si cette contrepartie bancaire fait faillite, le fonds devient alors propriétaire du 'collateral', et doit le liquider. »
Néanmoins, la directive OPCVM européenne (Ucits III) limite le risque d'exposition sur une contrepartie, donc de perte, à 10 % de l'actif du fonds, et dans la pratique, il se situe davantage à 5 % pour les ETF actions, 3 % pour les fonds obligataires et 1 % sur les trackers monétaires. Mais le risque de contrepartie n'est pas toujours là où on l'attend. Certains gestionnaires ayant recours au prêt des titres composant leurs ETF de réplication physique injectent de fait ce risque. Pour les trackers de droit européen, là aussi, la règle des 10 % s'applique.
Certains établissements comme iShares (ex-BGI, aujourd'hui BlackRock), qui n'hésitent pas à y recourir afin de stimuler la performance de leur trackers, ont été prolixes en matière de communication sur leur politique de collateral. « Lorsque nous pouvons prêter certains des titres en portefeuille, contre une rémunération qui est partagée avec le fonds, nous recevons un 'collateral' de 104 % investis dans des obligations d'Etat du G7, précise Eric Wohleber, directeur France de BlackRock. Le 'collateral' exigé est géré quotidiennement et s'accroît en fonction des conditions de marché. Nous avons pu ainsi passer sans encombre la faillite de Lehman Brothers en revendant le 'collateral' et en rachetant les titres prêtés. »
La liquidité, enfin, est souvent mise en avant par les promoteurs de ces fonds cotés. Concrètement, pour chaque ETF, deux animateurs de marché (market makers) s'engagent à fournir une cotation, donc un prix à l'achat et un autre à la vente (fourchette de cotation), et à assurer la liquidité. Leur objectif est donc d'offrir, tout au long de la journée, une contrepartie aux investisseurs à l'achat comme à la vente. « La liquidité d'un 'tracker' n'est pas liée à l'offre et à la demande mais à la liquidité du marché sous-jacent qui se reflète dans l'écartement de cette fourchette de cotation, remarque Benjamin Fussien. Sauf événement vraiment majeur et pour les classes d'actifs ou pays les plus exotiques, un investisseur a toujours la possibilité de vendre son 'tracker'. Ainsi, même en cas de fermeture des marchés pour fêtes religieuses par exemple, les animateurs de marché vont mener les échanges et continuer à fournir de la liquidité. » Un service qui a bien entendu un prix. Dans ce cas, la fourchette cotation se trouve élargie.