L'année 2010 avait sonné le retour des opérations de leveraged buy-out (LBO) avec 233 milliards de dollars au niveau mondial, selon Thomson Reuters (contre 118 en 2009). 2011 aura été celle de la confirmation avec une progression de 24 % à l'échelle planétaire, à 290 milliards de dollars, et même de 8 % au niveau européen, à 88 milliards de dollars, malgré un second semestre quasiment à l'arrêt faute de financements.
En France, les opérations comprenant des fonds ont représenté plus de 20 % des volumes de transactions sur notre échantillon. La banque Rothschild continue d'être la référence des investisseurs en capital souhaitant acheter ou vendre des participations, même si, cette année, les banques de financement SG CIB et HSBC sont toutes proches. La première a conseillé 31 fois des fonds, sur des transactions plus ou moins médiatisées comme Courtepaille, France Agricole, Novacap, Titanobel, Gerflor, Webhelp, Kiloutou, Coditel, Amplitude, Saverglass, Yoplait, CEP, Prosodie, Interflora, Martek Power, Etanco, Photonis, etc. Mais en dehors de CEP, Kiloutou et Gerflor, la banque de la rue de Messine ne figurait pas tellement du côté des fonds sur les plus gros LBO : Spie (2,1 milliards d'euros), Gruppo Coin (1,3 milliard), Moncler, Delachaux, Oberthur Technologies, Foncia, Alcan EP, Swissport, Stallergènes, Microconnexion, Photonis, Sagemcom, Opodo... Les établissements SG CIB, Barclays ou Credit Suisse ont aussi conseillé les fonds (LBO France et Barclays PE) sur la sortie record de Converteam (2,6 milliard d'euros), vendu à General Electric.
Refinancements à venir
Les fonds ont globalement pu s'appuyer sur des financements bancaires ou obligataires disponibles au premier semestre. Selon certains observateurs, les banques avaient atteint leurs quotas de leveraged loans dès juillet et, vu le coût en capital prudentiel requis pour ce genre de financements, plusieurs d'entre elles n'en auraient plus fourni au second semestre, même sans la crise... L'été ravageur pour les marchés de dette bancaire et obligataire a stoppé net toute volonté d'effort supplémentaire. Les transactions prévues au premier semestre se sont conclues, mais certains LBO qui devaient se refinancer en obligations à haut rendement (high yield bonds) devront attendre qu'une fenêtre se rouvre (comme sur Spie avec Clayton Dubilier & Rice et Axa PE) ou trouver d'autres ressources, comme pour Apax qui a dû refinancer en novembre son prêt-relais sur le câblo-opérateur Coditel (avec 140 millions d'euros de dette senior, 100 millions de dette mezzanine et 20 millions de fonds propres supplémentaires).
Pour 2012, « il y a des craintes évidentes désormais. A part aux Etats-Unis, l'appétit pour cette frange du marché M&A va être ralenti », regrette Stéphane Bensoussan, managing director M&A France chez HSBC, qui a joué un rôle sur une dizaine de buy-out cette année (dont Delachaux, Spie ou Metrologic). Avec un levier, une croissance organique et des marges plus faibles, ainsi que peu d'espoir sur une remontée des valorisations, l'équation pour les fonds de LBO devient difficile. « En ce moment, il n'est presque plus possible de tenter de LBO de plus de 1 milliard en Europe », estime aussi Thierry d'Argent, responsable du M&A chez Société Générale. « Au niveau mondial, nous attendons une hausse d'activité des fonds de 'private equity' l'an prochain, car les valorisations restent attractives et, surtout, les fonds ont encore de grosses réserves de cash levées en 2007-2008 à investir, rappelle Lam Nguyen, consultant chez Freeman Consulting. En 2012, beaucoup vont être confrontés au choix suivant : investir rapidement quitte à se passer de dette en Europe et à accepter de viser des rendements moins élevés, ou rendre ces fonds à leurs investisseurs en voyant leurs commissions de gestion diminuer d'autant. »
« Il ne faut pas être trop pessimistes, confirme Olivier Dardel, associé de Bucéphale Finance, qui a conseillé des opérations comme Foncia, Photonis ou Findis. Les fonds auront toujours un rôle à jouer dans les transmissions d'entreprises, mais ils sont encore un peu schizophrènes : ils n'intègrent pas à la vente la baisse de valorisation qu'ils attendent à l'achat. » Les boutiques comme Rothschild, Lazard, Leonardo, DC Advisory et donc Bucéphale ont aussi confirmé leur rôle aux côtés de fonds, à condition cependant d'intégrer une fonction de « conseil en financement », qui sera d'autant plus indispensable en 2012, avec les nouvelles restructurations de LBO attendues.