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Propos recueillis par la rédaction


Quelles sont les chances de succès des plans de relance américains ?


Didier Borowski, économiste et stratégiste senior, Société Générale Asset Management - Pour l’heure, les mesures proposées n’ont pas séduit. En fait, il faut rappeler que l’action publique s’articule autour d’un double plan. Il y a d’une part un plan de relance macroéconomique qui vise, dans une phase où la demande privée s’effondre, à soutenir la demande globale par de la dépense publique. C’est un thème keynésien qui consiste à stabiliser l’activité pour éviter que la récession ne s’approfondisse. Et d’autre part, il y a un plan de stabilisation financière qui vise à restaurer le canal du crédit. Car une reprise économique durable passe nécessairement par un assainissement des bilans bancaires, seul à même de permettre un redémarrage de l’offre de crédit.


Depuis la faillite de Lehman, la crise financière a généré une crise macroéconomique majeure. Les Etats-Unis sont aujourd’hui confrontés à la récession la plus grave qu’on ait connue depuis la Seconde Guerre mondiale. La situation serait gérable s’il n’y avait pas, au même moment, une crise financière de grande ampleur. Ce qui préoccupe aujourd’hui les autorités, c’est le cercle vicieux infernal qui est en train de se nouer entre la crise économique, c’est-à-dire la chute de la demande et la montée du chômage, et la crise financière avec un assainissement insuffisant du bilan des banques. Il y a donc deux versants à ce plan et les autorités américaines ont choisi une thérapie de choc en attaquant de front les deux versants.


D’une part, elles ont choisi de stabiliser la demande, de peur que la récession ne s’approfondisse. D’autre part, elles ont compris que si il y avait un rebond économique d’ici six à douze mois grâce aux dépenses publiques et aux baisses d’impôts, il faudrait qu’au même moment, le secteur bancaire soit assaini pour que les banques puissent recommencer à prêter et que le marché de la titrisation fonctionne. S’il y a un doute de la part des investisseurs sur l’efficacité du plan de relance, c’est pour l’heure sur le plan financier. Il y a toujours des craintes majeures sur l’état du système financier comme il y en a sur le redémarrage du canal du crédit. Dit autrement, il y a une probabilité de scénario de déflation à la japonaise qui n’est pas négligeable.


Certes, comme l’a expliqué Lawrence Summers (l’actuel directeur du National Economic Council et ancien secrétaire au Trésor américain), un plan ne se juge pas à son impact à un ou deux jours, mais sur ses effets à six-douze mois. Les mesures de relance ne peuvent pas avoir d’impact sur l’économie au moment où elles sont annoncées. Il faut donc escompter leur effet futur. Le doute des investisseurs vient de ce qu’au même moment, la crise financière ne montre pas de signes d’affaiblissement. Comme les économistes se sont trompés sur la dynamique de la crise économique, ne voyant pas la violence de l’approfondissement de la crise fin 2008-début 2009, il y a une crainte de voir se produire le scénario de risque de déflation à la japonaise. Et de voir durer un cercle vicieux infernal où les agents se désendettent, où la demande privée chute et où les banques restent durablement avec des actifs toxiques dans leur bilan.


Il faut bien comprendre que plus la crise économique dure, plus les agents économiques - ménages et entreprises - vont faire défaut et plus les bilans bancaires vont se détériorer, et approfondir la crise macrofinancière. C’est ce que les Anglo-Saxons appellent la «negative feedback loop», c’est-à-dire le cercle de rétroaction, le cercle vicieux entre crise financière et crise économique. Il est très difficile de casser ce cercle vicieux. L’objectif des plans publics est de briser cette spirale en évitant que la récession ne s’aggrave mais c’est quelque chose de très difficile à réaliser à ce stade.


Il y a en effet une logique de désendettement du consommateur qui va prendre des années, une crise immobilière qui est loin d’être finie. S’il y a un redémarrage de l’activité en fin d’année ou l’an prochain, ce ne sera qu’un redémarrage mou. Il s’agit d’une crise structurelle qui marque un changement de régime de croissance aux Etats-Unis.


Philippe Waetcher, directeur de la Recherche Economique, Natixis Asset Management - Je ne crois pas que ce soit un plan de relance mais plutôt un plan de soutien à l’activité. On le voit d’ailleurs dans les propos tenus par Christina Romer lorsqu’elle a présenté son plan pour l’emploi. L’objectif n’était pas de ramener rapidement le taux de chômage américain vers son niveau d’équilibre mais de limiter la dégradation du taux de chômage, ce qui est un peut différent. On le voit aussi dans la façon dont le plan est construit. Je suis d’accord avec ce qui vient d’être dit sur la complémentarité entre le plan de soutien à l’activité et l’aspect financier. Il y a une complémentarité nécessaire avec une interrogation très forte pour savoir s’il faut relancer à nouveau le processus de «bad bank». C’est une question qui revient régulièrement sur le devant de la scène mais j’ai peur qu’en se focalisant dessus on n’avance pas beaucoup.


Au-delà de la complémentarité de court terme, il faut examiner la façon dont le plan de soutien est construit, et les éléments de moyen terme. Regardons comment les baisses d’impôts sont opérées. On se souvient qu’au deuxième trimestre 2008, il y avait eu une baisse d’impôts avec l’envoi d’un chèque. L’objectif dans ce cas était très conjoncturel. Avec un chèque de 800 dollars de baisse d’impôts (si l’on prend le montant des baisses d’impôts du plan actuel), l’objectif est que les contribuables achètent des biens durables, automobiles ou immobilier et biens d’équipement de la maison. L’achat de ces biens a dans ce cas pour objectif d’infléchir très nettement le cycle économique. Le cycle économique n’est pas dirigé par l’achat de services ou de biens non durables mais par les dépenses en biens de consommation durables. Aujourd’hui, quand on regarde l’automobile ou l’immobilier - et on l’a vu avec les récents chiffres -, on s’aperçoit très clairement que ce n’est pas la voie à suivre.


D’ailleurs, le gouvernement l’a indiqué. Il est très attentif et soutient l’automobile et a annoncé son plan pour l’immobilier. Le gouvernement sait bien que s’il donne massivement de l’argent. Aujourd’hui, cela n’ira pas vers l’achat de biens durables mais vers l’épargne. Donc cela ne servirait à rien. Mais en donnant régulièrement de l’argent (65 dollars par mois sur plusieurs mois jusqu’à 800), les contribuables vont le dépenser en biens non durables (restaurant, habillement...). Cela permettra de soutenir l’activité, pas de l’infléchir. Il y a là un point très important dans la façon d’appréhender le plan de relance.


Le deuxième point intéressant, d’ailleurs indiqué devant le Congrès et lors de la préparation du budget par le président Obama, c’est la mise en place à moyen terme d’outils pour que l’économie américaine retrouve des bases plus saines. Le gouvernement s’est donné trois objectifs : tout d’abord, l’éducation - et on retrouve l’influence des travaux sur la croissance avec un lien entre éducation et croissance à moyen terme - ; ensuite la santé ; enfin, l’énergie avec un plan de réduction des gaz à effet de serre, de soutien aux énergies renouvelables. C’est un point intéressant même s’il ne paraît pas très ambitieux.


Franck Dixmier, directeur général adjoint, directeur de la gestion, Allianz Global Investors - Concernant les caractéristiques de ce plan, on peut souligner qu’il est massif et représente 5,5 % du PIB. On a réellement mis sur la table des moyens considérables, bien ciblés sur les ménages américains en priorité, à la fois directement avec les aides fiscales mais aussi indirectement via les aides fournies aux Etats de l’Union. C’est très important quand on connaît leur rôle en matière d’aides sociales dans ce système très décentralisé. Cela permettra de faire face notamment à la baisse des prestations sur Medicaid et d’adopter des mesures spécifiques pour les chômeurs.


Pourquoi ce plan est-il bien ciblé ? Avant tout parce qu’il s’agit d’une récession qui touche le consommateur américain qui a à gérer un excès d’endettement. Le taux d’endettement des ménages représentait à peu près 140% du revenu disponible en 2008 contre 100 % au début des années 2000 et quand on remonte à trente ans, on était entre 70% et 80%. On se trouvait dans une bulle d’endettement. Ces ménages américains subissent des chocs énormes en termes de revenus avec des destructions d’emplois dont le rythme est très important. Aujourd’hui, on compte 12,5 millions de chômeurs et on en prévoit au minimum 2,5 à 3 millions en plus en 2009. Ils connaissent également des chocs patrimoniaux avec un marché de l’immobilier toujours déprimé malgré la baisse des prix intervenue depuis fin 2006. Il était donc nécessaire d’aider et de soutenir la consommation des ménages mais aussi leur capacité d’épargne.


C’est vrai qu’on peut s’interroger sur l’effet de cette relance fiscale : qu’est-ce qui va être alloué à l’épargne ou à la consommation ? C’est un débat, mais finalement pas si important que cela, car restaurer le taux d’épargne des ménages peut être un objectif en soi dans un contexte où le consommateur américain est encore très endetté. On le voit, les ajustements sur le taux d’épargne sont d’ores et déjà importants. On est aujourd’hui à 5 % alors qu’on était à zéro en 2008. Il est évident que ce plan va permettre aux ménages américains de se constituer une encaisse de précaution face aux incertitudes de la conjoncture et aux menaces en termes d’emploi. Cela paraît donc être quelque chose de positif.


Je partage tout à fait l’opinion qu’il ne s’agit pas d’un plan de relance mais d’un plan de soutien qui pose un garde-fou et empêche d’entrer réellement dans une dépression profonde. Ses effets ne seront pas immédiats. C’est intéressant. Les mesures fiscales vont s’étaler dans le temps, de même que tout ce qui est lié aux dépenses d’infrastructure pour restaurer l’industrie américaine et fixer l’emploi. Au-delà, on a les conditions pour recréer une croissance un peu plus durable.


Malgré tout, ce plan n’a pas créé le choc salutaire de confiance qu’on pouvait en attendre. En effet, concomitamment, on assiste à une dégradation de la conjoncture d’une brutalité absolument incroyable, notamment sur tout ce qui touche à l’industrie. On a le sentiment que les agents économiques se trouvent désemparés à la fois par la dégradation très forte de la conjoncture et par une parole publique, un message, qui n’arrive pas à recréer de la confiance. Ils constatent que tout ce qui a été mis en place, depuis l’origine de la crise en septembre 2007, pour fluidifier les marchés monétaires et soutenir le système financier a été inefficace.


Patrick de Fraguier, responsable de la stratégie, Crédit Agricole Asset Management - Nous sommes dans le déroulement chronologique des trois volets que nous avions évoqués ici même, problématique monétaire, problématique budgétaire et problématique financière. Je trouve que tout ce qui a été annoncé jusqu’à présent ne lève pas tous les doutes. Nous sommes dans une position défensive. Ces annonces sont insuffisantes pour recréer un climat de confiance qui permette à l’économie et aux investisseurs de redémarrer. Différentes raisons expliquent cette position défensive : tout d’abord, on a vu des hésitations politiques entre le Congrès et le Sénat sur la volonté de mutualiser les pertes d’une manière publique. Tout cela a pris du temps et le temps joue contre nous. Cette course contre la montre se transforme en course «Paris-Dakar» et s’enlise dans les sables du désert. Finalement et maintenant, les opérateurs n’ont pas plus de visibilité et ne sont pas mieux orientés malgré l’ampleur et la multiplicité des plans. Il n’y a pas forcément accord politique sur les mécanismes de sauvetage des banques. Le noyau dur, le point de passage obligé est maintenant cette problématique bancaire. Je suis peut-être plus focalisé sur la problématique banque, liquidités, solvabilité que sur la partie économie en tant que telle.


Mais ce délai et ce ciblage ont pour conséquence de ne pas regarder la problématique de credit crunch qui est toujours bien présente. Sur la partie crédit à court terme, il y a un peu plus de liquidités et les taux ont baissé, ce qui prouve les limites de l’exercice et cela a des conséquences sur les agrégats monétaires. Sur la partie long terme, si on regarde l’enquête de la Fed, la «senior loan officer opinion survey» ou ce qui est distribué en appel au marché ou concédé, on ne peut pas dire que la mécanique redémarre. Le voile n’est pas soulevé. Tout le monde avait au départ un scénario conjoncturel assez classique d’une première partie de l’année difficile. J’ai l’impression que cela va durer plus longtemps que prévu parce que l’effet d’annonce après les prises de décision n’a pas eu lieu. Il n’y a pas eu de choc psychologique. En second lieu, le temps de mise en place est long ; les 150 milliards du plan Bush de l’an dernier, dont on attendait beaucoup, a été mis en place assez tardivement. On avait mesuré à l’époque la partie qui avait été recyclée dans le système. J’ai l’impression que nous nous trouvons aujourd’hui devant un risque majeur qu’une bonne partie ne soit pas recyclée à la fois dans le système financier et dans le système de la consommation.


Tout cela ne permet pas de réamorcer la pompe dans la mesure où les taux de confiance sont à des niveaux historiquement bas, à quoi s’ajoute la faible distribution de crédit. Il ne suffit pas d’annoncer que l’on va distribuer du crédit, encore faut-il que ce soit effectivement consommé. Je crains que «l’épargne de précaution» ne permette pas à la conjoncture de se stabiliser rapidement, ni de remonter modestement dans un horizon à court terme. Et cela d’autant plus qu’on voit qu’il y a une corrélation entre épargne de précaution et évolution du taux de chômage via la confiance. Selon les dernières statistiques aux Etats-Unis, ce sont plus de 600.000 chômeurs de plus par mois qui vont avoir un effet négatif sur la capacité des ménages à rembourser les crédits. Cela n’a pas été programmé au départ dans l’apurement du marché immobilier. Tous ces plans, y compris celui de Timothy Geithner, même s’il est plus détaillé et un peu plus précis, me paraissent peu coordonnés et ciblés à trop long terme. Ils ne sont d’ailleurs pas accueillis positivement par les investisseurs pour restaurer une confiance suffisante dans les perspectives conjoncturelles, dans les réformes structurelles et dans les perspectives boursières.


Philippe Waetcher - On trouve toujours que les marchés et les investisseurs ne réagissent pas assez vite. Cela fait partie du fantasme d’imaginer que, spontanément, tout le monde va réagir positivement à un plan.


Franck Dixmier - Le premier plan Paulson date de septembre 2008.


Philippe Waetcher - Effectivement, c’était en septembre, juste après la faillite de Lehman. Le mercredi suivant, il n’y avait plus de marché monétaire. Paulson est alors arrivé avec son plan. Il s’agissait plus d’un plan d’urgence que d’un plan de moyen terme de soutien de l’activité. Effectivement, il y a un fantasme de marché à croire aux effets positifs rapides, mais ce n’est qu’à moyen terme qu’on voit si cela fonctionne. C’est un premier aspect.


Je voudrais revenir sur la problématique de déflation japonaise. N’oublions pas que le premier à s’être attaqué aux problématiques bancaires au Japon, c’est le Premier ministre Koizumi en 2001. Ces problématiques commencent clairement au début des années 90. Il y a donc un problème de temps extrêmement important, qui est essentiel dans le processus de mise en place de déflation. On voit dans le comportement de la Fed - mais peut-être se trompe-t-elle complètement - qu’elle a voulu éviter un scénario à la japonaise. Globalement, nous avons connu deux crises qui peuvent ressembler à celle d'aujourd’hui et pour laquelle on veut absolument trouver des parallèles : la crise bancaire au Japon et celle de 29. Pour moi, ces parallèles n’existent pas, d’abord parce que les enchaînements ne sont pas de même nature. En 1929, il s’agissait d’une crise boursière au départ ; la crise bancaire arrive un an après et la crise immobilière encore un an après. Au Japon, la configuration est différente car la crise n’a touché que ce pays. Pour moi, la référence aux crises passées, c’est un peu l’histoire de l’homme qui cherche ses clés perdues sous un lampadaire parce que c’est le seul endroit où il y a de la lumière.


Troisième réflexion : on essaie d’aller très vite pour avoir un impact sur l’activité. N’oublions pas que les données macroéconomiques se sont franchement dégradées à partir d’octobre. Jusqu’à l’été dernier, on se trouvait dans une conjoncture peu favorable, on pensait avoir une petite récession mais on n’était pas dans le drame. A partir d’octobre, peut-être à cause de l’affaire Lehman Brothers, on constate que simultanément, partout dans le monde, les indicateurs d’activité sont en rupture très profonde. Qu’on regarde le Japon, la France, l’Allemagne, l’Angleterre, tous les pays sont dans une phase de rupture. C’est nouveau, très particulier et très spécifique. Finalement, un plan arrivant aussi vite aux Etats-Unis après une telle rupture, ce n’est pas si mal. On ne peut pas en attendre des effets sur des faits qui n’avaient pas été prévus avec une telle brutalité.


Didier Borowski - Pour rebondir sur la déflation japonaise, la grande différence, c’est que les Etats-Unis ont réagi beaucoup plus rapidement et fortement, ce qui fait qu’on ne devrait pas tomber dans ce type de scénario. Toutefois, la comparaison me paraît légitime car historiquement, on a deux grands exemples de la déflation par la dette : dans les années 30 aux Etats-Unis et dans les années 90 au Japon. Bien sûr, les situations ne sont pas les mêmes, la déflation japonaise est intervenue alors qu’il n’y avait pas de récession mondiale, mais il y a quelques similitudes (crise bancaire, crise immobilière) qui légitiment la volonté de comparer.


Philippe Waetcher - Aujourd’hui, on assiste à un ajustement du consommateur. De ce point de vue, ce n’est pas de la même nature.


Didier Borowski - Je voudrais réagir aux commentaires qui ont été faits sur le taux d’épargne des ménages et le choc patrimonial. Sur les taux d’épargne, il est clair que la volonté des autorités est de faire que les ménages américains réépargnent progressivement, mais le problème - et c’est là où je diverge un peu -, c’est qu’il ne faut pas que cela aille trop vite. La remontée du taux d’épargne à moyen terme est une bonne chose mais si elle est trop rapide, elle risque de prolonger une récession déjà très violente. Pour prendre un exemple, le choc patrimonial que subissent les ménages américains est le plus important depuis la Seconde Guerre mondiale. Si vous cumulez immobilier et actions, en termes réels, ce choc est plus important que celui né du premier choc pétrolier. C’est colossal. La dette des ménages exprimée en pourcentage de leur patrimoine (actions et immobilier) est restée à peu près stable entre 2002 et 2007. Dit autrement, elle a grimpé autant que leur patrimoine.


Avec l’effondrement des prix des actifs, ont voit que les contraintes d’endettement sont très fortes. Un petit calcul simple illustre ce point : le ratio dette sur actifs des ménages entre 2002 et 2007 s’établissait à 17 %. Aujourd’hui, on est à près de 20 %. Il faudrait que les ménages se désendettent de 2.000 milliards de dollars pour revenir en arrière. On comprend donc les doutes sur le succès du plan de relance. D’ailleurs, je suis bien d’accord, on voit qu’il s’agit plus d’un plan de soutien que d’un plan de relance. Il ne faut en effet pas s’attendre à un rebond marqué de l’activité. A ce stade, il faut éviter que la logique de désendettement du consommateur n’aggrave la récession.


Valérie Plagnol, directeur de la Stratégie, CM-CIC Securities - Je partage à peu près le sentiment général qui vient d’être exprimé. Permettez-moi d’apporter une nuance politique. Il y a un débat entre le président et le Congrès qui va connaître une échéance électorale en 2010. Le président a souhaité autant qu’il y était contraint aboutir à un accord avec les républicains du Congrès. Il ne pouvait pas tellement faire autrement compte tenu du fait que les démocrates n’ont pas atteint le seuil de 60 sièges au Sénat, qui leur aurait conféré une majorité incontestable. Cet accord a tendu à minorer un peu les effets budgétaires de ciblage sur la tranche la plus faible de la population au profit d’une part plus importante consacrée à la baisse des impôts.


Or, les baisses d’impôt risquent plus d’abonder l’épargne que la consommation. Du coup, ces républicains néo-conservateurs et peu coopératifs face à la main tendue du président risquent de se retrouver assez vite en porte-à-faux parce qu’il s’agit quand même de soutenir les Américains face à ces difficultés particulières. On ferme la page du néo-conservatisme avec ce plan. Cela se comprend dans le contexte économique d’une récession par le désendettement.


Autre remarque concernant la comparaison avec la récession des années 90 au Japon : il est vrai que ce pays avait cette particularité de toujours maintenir un taux d’épargne des ménages élevé et une balance commerciale positive ; mais avec le temps, le taux d’épargne s’est tout de même érodé. En 1990, la baisse du Nikkei et celle de l’immobilier ont créé un effet de richesse négatif important pour les ménages, ce qui a encouragé un retour à l’épargne. Il y a un autre élément qu’on ne mesure pas parmi les impacts possibles à terme, c’est l’effet démographique. Là aussi, on peut penser qu’il y a une différence avec le Japon.


Le choc du vieillissement de la population nippone et probablement une moindre protection sociale ont pesé très lourd dans un environnement d’inefficacité des autorités locales. Les Etats-Unis connaissent encore une dynamique de croissance de la population mais comme en France, les «baby-boomers» arrivent à l’âge de la retraite. Ce facteur tend à aggraver la situation.


Autre question : quel est le meilleur moment, le moment le plus efficace d’intervention dans un cycle de reconstitution de l’épargne qui est inévitable ? Effectivement, on sait bien que l’amorçage de l’Etat sera perceptible au second semestre, et même plus visible en 2010. Aujourd’hui, les marchés s’inquiètent qu’il ne fasse long feu.


Philippe Waetcher - La dynamique est très différente entre le Japon, où il n’y a pas de flux migratoire, et les Etats-Unis, qui en ont.


Franck Dixmier - Il y a un point qui me paraît très important dans la restauration de la capacité des ménages à participer à la croissance, ce sont les aides ciblées sur l’immobilier. Il y a deux canaux et cela me semble fondamental. Tout d’abord, on veut permettre aux ménages de restructurer leur dette dans de bonnes conditions. A la fin du troisième trimestre 2008, une étude américaine a démontré que pour 29 % des acquéreurs de biens immobiliers sur les cinq dernières années, la valeur de leur prêt excédait la valeur de leur bien. Cela représentait à l’époque 9 millions de ménages américains. C’est absolument considérable.


Cette situation est à mettre en regard avec le nombre de défauts enregistrés. Le président Obama l’a signalé dans son discours. Il veut récompenser le bon comportement des ménages américains qui n’ont pas rendu leurs clés aux banquiers et qui ont continué à rembourser leur dette alors même que leur bien se dépréciait. On peut estimer que ces chiffres sont encore plus importants aujourd’hui car le marché a continué à se déprécier. Il y a un autre canal, indirect, c’est le programme de 275 milliards de dollars prévu dans le plan pour l’immobilier. Cela vise à restaurer le canal du financement de l’immobilier via la titrisation. C’est un programme d’achat. C’est très important car l’immobilier reste une épée de Damoclès dans le bilan des banques.


Philippe Waetcher - Est-ce suffisant ? Le marché, c’est 10.000 milliards de dollars. Sur le mortgage immobilier, le taux de défaut est de 7 %. Cela fait 700 milliards et le plan s’élève à 275 milliards. La question est de savoir s’il est suffisant. Effectivement, ce plan est plutôt une bonne idée. Le pic sur l’immobilier date de la fin 2005, il est temps de s’occuper des problématiques immobilières même avec trois ans de retard. Est-ce que l’ampleur du plan sera suffisante pour stabiliser la situation ? Il y a deux éléments complémentaires. D’abord, les efforts de la Fed pour que les taux hypothécaires soient le plus bas possible.


Deuxième élément, même si on considère que les prix de l’immobilier vont continuer de baisser, on ne peut pas exclure que les données en volume sur l’immobilier vont commencer à peser sur la situation. Il y a une chose que je trouve paradoxale sur l’immobilier : ramenées à la population, les mises en chantier sont à un niveau historiquement bas. Demain, il n’y aura pas assez de maisons pour loger tout le monde. Cela signifie que dans trois ou quatre ans, la problématique de l’immobilier sera totalement différente de celle qu’on connaît aujourd’hui. La situation sera plus compliquée à gérer car il manquera des maisons.


Valérie Plagnol - Il reste quand même dix mois de stocks.


Philippe Waetcher - En effet, mais sur tous les indicateurs, on est à des niveaux historiquement bas, que ce soit pour les mises en chantier, les commandes, les permis de construire, les ventes de maisons neuves, etc.


Patrick de Fraguier - Le cycle immobilier des volumes n’est pas celui des prix. Le cycle des volumes s’ajuste plus vite, plus tôt que celui des prix. Pour alimenter le débat et prendre le contre-pied, il faut, pour relancer l’immobilier, trouver de nouveaux accédants et des accédants solvables. On est encore dans la problématique du soutien, du sauvetage, d’éviter l’augmentation des saisies. On n’est pas encore en capacité d’aller chercher des primo-accédants solvables. On est toujours dans une logique défensive et non offensive.


A quel moment peut-on espérer une stabilisation puis un redémarrage du marché immobilier compte tenu des stocks dont vous avez parlé ?


Didier Borowski - Parmi les éléments qu’on a cités, il faut regarder l’évolution des taux hypothécaires. Ces taux n’ont commencé à baisser qu’à partir de l’automne dernier avec les nouveaux programmes de la Fed visant à acquérir des MBS (mortgage-backed securities) pour 500 milliards de dollars. La Fed a déjà annoncé l’achat de 200 milliards environ. L’impact sur les taux hypothécaires est décevant. Le plan de 275 milliards de dollars est susceptible de stabiliser l’immobilier d’ici à la fin de l’année. Mais il faut être prudent, les prix des logements vont continuer de baisser et la conjoncture de se dégrader.


Il n’y a aucun signe à court terme de stabilisation du marché immobilier. Au mieux, les premiers signes de stabilisation arriveront à la fin de l’année et le redémarrage ne pourra qu’être très lent. Je partage l’idée que la dynamique pourra changer d’ici trois à quatre ans. La problématique aujourd’hui est d’éviter que le marché ne continue de s’effondrer. La problématique du «negative equity» (c’est-à-dire des ménages qui se trouvent endettés pour un montant supérieur à la valeur de marché de leur logement et qui ne peuvent plus faire face à leur engagements) vient renforcer cette boucle infernale sur les bilans bancaires, avec davantage de ménages qui font défaut et des saisies immobilières. Il faut donc briser ce cercle vicieux, et la priorité des priorités est de stabiliser l’immobilier. Mais cela ne peut se produire rapidement.


Philippe Waetcher - D’autant plus que le chômage augmente. Il est intéressant de regarder l’indicateur S&P/Case Schiller, ville par ville, mesurant les variations sur trois mois et sur un an. En juin dernier, un tiers des villes avaient des prix qui évoluaient positivement sur trois mois. Depuis, plus aucune ville ne connaît une variation positive des prix sur trois mois. Il y a là probablement un effet chômage. D’où la nécessité d’avoir des mesures très macroéconomiques, que ce soit sur les taux ou sur les plans pour essayer de juguler cette espèce d’effet global qui touche tout le monde.


Y a-t-il un consensus autour de cette table pour dire qu’il n’y aura pas de stabilisation du marché immobilier avant 2010 au mieux ?


Valérie Plagnol - Tout à fait.


Didier Borowski - Même si l’activité économique rebondit, cette reprise sera trop molle et le chômage va continuer de monter jusqu’en 2010. Cela va précipiter la création d’une épargne de précaution et un comportement très attentiste.


Franck Dixmier - Malgré tout ce qui a été fait, les taux de défaut augmentent. On est sur un plan de soutien. Le but est d’éviter le pire et de minimiser l’impact. Les taux sur le subprime s'accroissent, les taux sur le prime aussi. Il y a toujours des ventes forcées.


Patrick de Fraguier - Les taux hypothécaires sont différenciés. Soit ce sont les taux auxquels Freddie Mac, par exemple, se refinance, soit ce sont les taux auxquels cotent les instruments qu’ils ont émis, soit ce sont les taux appliqués aux derniers acquéreurs. On s’aperçoit que si certains d'entre eux ont baissé depuis les plus hauts de fin 2008, d’autres ont continué à augmenter suivant les échéances et la catégorie d’emprunteur. La sélectivité et la sélection des emprunteurs commencent doucement à rentrer dans la boucle.


Valérie Plagnol - Dans une crise de cet ordre, les taux réels augmentent violemment. Les efforts faits pour baisser les taux hypothécaires sont compensés par la baisse de l’inflation et sont donc absorbés. Là, il faut aussi ouvrir le débat sur la baisse des investissements des entreprises. L’immobilier commercial est également sous tension, les défauts se sont fortement accrus. On voit que ce cycle n’est pas terminé. Au mieux, on peut imaginer un point bas pour la fin de cette année.


Philippe Waetcher - Le point bas sur l’immobilier domestique est le moment où on pousse au fond de la piscine pour remonter. C’est important au-delà des problématiques bancaires.


Didier Borowski - Il y a un point très important sur les taux d’intérêt réels. Quand on compare avec ce qu’on a connu lors des grandes récessions américaines, au milieu des années 70 et au début des années 80, les taux d’intérêt réels étaient alors puissamment négatifs (et ce même en prenant l’inflation sous-jacente). Aujourd’hui, ils sont positifs sur les emprunts d’Etat. Et c’est encore pire si l’on raisonne avec les taux auxquels les entreprises s’endettent.


Aujourd’hui, les taux d’intérêt réels augmentent de nouveau. On retombe ici sur la problématique d’enchaînement déflationniste. S’il y a une désinflation puissante, les taux d’intérêt réels remontent mécaniquement. En termes de dynamique macroéconomique, c’est particulièrement préoccupant.


Patrick de Fraguier - Dans les trois volets, immobilier, banque et budget, le budget en ampleur est quelque chose qui sera difficile à résorber. Le président Obama disait qu’en 2011, on reviendrait à un taux de déficit de 3% après être passé par plus de 12 %, je ne vois pas comment y arriver, étant donné les hypothèses de croissance, à moyen terme, optimistes, exprimées par Obama.


Philippe Waetcher - L’année prochaine, le déficit hors plan de relance ne sera que de 600 milliards. Les 10% d’aujourd’hui ne sont pas durables.


Valérie Plagnol - J’aurais tendance à dire que dans ce contexte d’augmentation des déficits budgétaires, ils n’auront pas plus de difficulté à se financer car il y a un élément important à prendre en compte, c’est la remontée du taux d’épargne des ménages américains. Il y a une réallocation des actifs domestiques en direction de la dette d’Etat. Aujourd’hui, on parie sur une réallocation importante des actifs détenus par les ménages en direction de l’achat d’obligataire d’Etat. Il n’est pas sûr qu’ils aient autant de mal à court terme à trouver les financements dont ils ont besoin même si cela ne vient pas autant de Chine qu’avant.


Est-ce que la lenteur de la mise en place du volet bancaire du plan vous préoccupe ?


Patrick de Fraguier - Dans les trois volets, la priorité est la problématique des credit crunch. Le plan s’inspire de ce qui avait été fait lors de la grande dépression en 1934 (HOCL), et en 1990 pendant la crise des caisses d’épargne (RTC), et c’est positif. Coordonner différentes institutions est un bon début. Le refinancement de manière coordonnée entre public et privé des actifs toxiques est un peu plus douteux.


Là, je ne vois que l’aspect chirurgical de l’opération qui permet, face à cette insolvabilité toujours prégnante sur les marchés, de mutualiser les risques d’un certain nombre d’établissements. Cependant, objectivement, il y a un certain nombre d’éléments positifs qui se mettent en place et qui, sous l’impulsion coordonnée des deux, vont permettre d’aboutir enfin à cette structure de défaisance. Mais pour quel volume, à quel prix et qui va payer l’addition au total ?


Philippe Waetcher - La grande différence avec RTC, c’est que les caisses d’épargne avaient été nationalisées. Ce qui fait que l’Etat pouvait affecter une créance ici ou là dans ses comptes sans une problématique de valorisation.


Valérie Plagnol - D’autant qu’il s’agissait d’actifs physiques relativement valorisables. Aujourd’hui, on ne sait pas trop ce que sont ces actifs toxiques.


Philippe Waetcher - C’est la difficulté. J’attendais du plan Geithner un peu la même chose que ce qui avait été annoncé en 33/34. Cela fait deux ans que les démocrates (Larry Summers et d’autres) réfléchissent au problème bancaire, donc j’imaginais avoir un plan innovant et original. En fait, on a eu une sorte de Paulson 3.


Patrick de Fraguier - Il n’y a pas de solution miracle.


Philippe Waetcher - En 1933, avec les problèmes bancaires, les façons de réfléchir ont été modifiées de façon spectaculaire. Aujourd’hui, cela n’a pas été le cas. Vous avez voulu créer un super SIV (structured investment vehicle), cela n’a pas marché. On a voulu créer Tarp (troubled asset relief program) avec Paulson, cela n’a pas marché. Et on réessaye une troisième fois.


Patrick de Fraguier - La créativité, c’est la nationalisation au moins partielle et/ou temporaire.


Philippe Waetcher - Peut-être. Je pense que cela passe par là. Mais là où le plan est décevant, c’est qu’il n’est pas original. On a plus le sentiment d’avoir affaire à un pansement qu’à une réflexion sur de nouvelles règles pour le système bancaire.


Patrick de Fraguier - La nationalisation, c’est quand même une révolution culturelle dans l’esprit néo-libéral et «néo-conservateur».


Philippe Waetcher - Quand on discute avec des investisseurs américains, ils sont opposés à l’introduction du politique dans la banque. La réponse à leur faire, c’est de leur demander s’ils ont vu ce qu’ils ont fait de la banque. Il faut trouver une solution, et peut-être que pour certaines banques, cela peut passer par une nationalisation temporaire. Ce que nous montre la situation aujourd’hui, c’est que le marché n’a pas réussi à trouver une parade à cette problématique bancaire.


Franck Dixmier - Ce n’est pas le marché mais les autorités politiques qui n’ont pas pris la mesure du phénomène. On a sous les yeux l’effondrement du système financier américain. Plus de 570 milliards de dollars ont été investis dans le capital des banques américaines. Maintenant, le capital privé n’est plus disponible, les fonds souverains, asiatiques, ont dégainé très tôt et se sont brûlés. Il n’y a plus de capital privé pour soutenir les banques. Les seuls capitaux sont les fonds d’Etat, c’est donc le citoyen américain. Et ils n’ont pas fait leur révolution culturelle qui consisterait à traiter le problème définitivement, une fois pour toutes, et d’arrêter de soutenir au coup par coup les établissements qui, au fur et à mesure que la dégradation de la conjoncture pèse sur leurs comptes, enregistrent des pertes croissantes et se retrouvent dans une spirale de dépréciation. Quand on voit que la volatilité reste très forte bien qu’elle soit redescendue par rapport à ses niveaux extrêmes de novembre dernier, que les spreads de crédit sont extrêmement hauts et continuent de se tendre, on peut être inquiet.


Tout indique que rien ne pourra casser cette spirale négative sur la valorisation des actifs au bilan des banques. Donc il faut des mesures radicales aptes à créer un choc de confiance. Le marché en a besoin. Ce n’est pas en soutenant pour la troisième fois AIG, après 150 milliards de dollars d’intervention en septembre dernier, et encore 30 milliards de plus, ce n’est pas en soutenant Citi en renégociant les conditions de l’aide apportée qu’on résoudra le problème. Il y a nécessité à franchir un pas supplémentaire et à traiter les choses de manière beaucoup plus définitive, la solution ultime passant par des nationalisations et, en parallèle, par la création d’une structure de défaisance


Valérie Plagnol - Alors là, il s’agit d’un transfert direct, visible et coûteux pour le contribuable. Car c’est cela la contrepartie.


Franck Dixmier - Regardez la Suède dans les années 90. Le coût immédiat était extrêmement élevé, mais in fine, quand on fait les comptes, la facture pour le contribuable cinq ans après n’a pas été aussi lourde que cela.


Valérie Plagnol - In fine, le choc psychologique se situe des deux côtés. Il y a toujours cette épée de Damoclès entre la promesse de réduction du déficit, le transfert du coût initial, annoncé en tant que tel au contribuable, et de voir celui-ci accélérer son épargne. Est-ce qu’on ne transfère pas le risque de défaillance vers un risque de défaut ? On se voile la face effectivement. Est-ce qu’on peut prendre ce risque ? Au-delà de l’idéologie et d’une opposition de principe, on peut facilement imaginer pourquoi ils hésitent. Qu'est-ce que l’Etat pourrait faire de plus ? En nationalisant, il prend à son compte les actifs toxiques et les porte.


Philippe Waetcher - Il crée des «good banks».


Patrick de Fraguier - Combien pèse le secteur bancaire dans les indices boursiers américains ? 8 % ? Il vaut mieux 8 % de moins sur l’indice que de faire baisser les marchés de 2 % à 3 % tous les jours car si la baisse résulte des financières, elle résulte également de l’économie. Est-ce que ce ne serait pas un moyen de couper le circuit, la spirale négative, s’il faut être créatif ?


Franck Dixmier - Le point soulevé sur l’ampleur du problème est central. Les autorités bancaires ont dégainé très tôt. Il n’y a pas eu de défaillance bancaire significative après la faillite de Lehman. Mais les solutions mises en œuvre sont des fausses solutions. JPMorgan n’était vraiment pas en mesure de se positionner comme acteur majeur de la concentration bancaire aux Etats-Unis. C’est le mariage des lépreux avec les cancéreux.


Finalement, et c’est un problème, on a vu des restructurations autour d’acteurs qui n’étaient pas dans une santé financière solide. On n’a donc fait que renforcer le risque systémique. Alors aujourd’hui, on se retrouve avec des géants qu’on ne peut pas lâcher. Le gouvernement va donc jusqu’au bout du raisonnement en envoyant un signal : l’Etat fédéral se porte au secours des plus grandes banques américaines.


Valérie Plagnol - C’est là où le scénario à la japonaise reprend de l’intérêt. L’incapacité des autorités japonaises au départ, en 1990, à mettre en place une structure de défaisance satisfaisante dans laquelle les banques venaient porter leurs actifs dépréciés, a favorisé les regroupements. Mais les banques ne se sont pas restructurées pour autant. Elles ont profité de la reprise et des différentiels de taux en essayant de s’en sortir via la dynamique asiatique. Elles ont replongé avec leurs clients dans la crise de 1997 sans avoir trouvé de solution entre-temps. Si c’était pour en arriver là, ce n’était pas utile.


Philippe Waetcher - Il y a une différence avec le Japon sur les premières années. C’est là où on a découvert la notion de "keiretsu" où les problématiques étaient globalement mutualisées. L’information que l’on pouvait avoir du système bancaire n’était pas de même nature que celle qu’on peut avoir aujourd’hui sur les banques américaines. Tout était opaque.


Sur les marchés, y a-t-il un espoir de stabilisation ?


Patrick de Fraguier - La notion de valorisation, qui était pour certains un justificatif à l’investissement, n’est pas pour nous un déclencheur suffisant pour le moment pour reprendre des positions sur des actifs risqués. Face à cela, il y a une incertitude macroéconomique. Par ailleurs, même si les «taux sans risque» monétaires sont ramenés à zéro ou si les «taux sans risque» obligataires à 10 ans US sont à 2 %, ce ne sera pas suffisant pour justifier d’aller sur d’autres classes d’actifs étant donné la volatilité qui reste très importante. L’horizon se raccourcit pour tout le monde, mais il n’est pas éclairci.


Nous avons, en tant qu'asset managers, une contrainte vis-à-vis de nos clients qui est beaucoup plus forte au niveau de la liquidité, de la solvabilité. Ces contraintes d’exigibilité du passif en 24h empêchent, avec la volatilité actuelle, de profiter des opportunités de valorisation. Et il y en a à la fois sur les actions (selon les secteurs ou les pays) et sur les obligations. On a aussi du mal à rentrer dans le crédit autrement qu’avec sélectivité parce qu’on n’est pas sûrs, en tant qu’investisseurs, d’avoir le temps nécessaire pour réaliser au moins le portage de cette valorisation. Une dynamique de flux nouveaux est donc impossible à créer. On voit maitenant aussi une attrition de la liquidité sur les marchés actions, chose qu’on n’avait pas connue jusqu’au mois de décembre. Les volumes quotidiens ne font que 35 % de la moyenne de ces dernières années. Et cela baisse régulièrement, ce qui prouve qu’il y a moins d’opérateurs et qu’il n’y a pas de flux nouveaux.


En parallèle, la conjoncture reste plus que chaotique. De plus, il n’y a pas d’incitation psychologique à venir sur les actifs risqués. On se trouve dans cette situation intermédiaire où le client final retrouve les niveaux historiques d’il y a cinq, six ou sept ans. Auparavant, on disait qu’au bout de cinq ans, le marché actions avait le meilleur rendement des différentes classes d’actifs, puis on a dit au bout de sept ans, puis dix ans. On s’aperçoit qu’il faut aller chercher des périodes encore plus longues. Personne ne dispose de cet horizon, surtout avec la reprise du chômage. On aura plutôt des rebonds techniques qu’une véritable reprise construite à horizon court terme alors qu’il y a des valorisations particulièrement attractives.


Franck Dixmier - Je suis d’accord, à quelques nuances près. Les marchés actions ont perdu leurs repères parce que le degré d’incertitude n’a jamais été aussi élevé. Dix-huit mois après le déclenchement de la crise, on s’aperçoit qu’on est face à une dégradation extrêmement abrupte de l’environnement macroéconomique qui pondère de plus en plus, en termes de risque, les scénarios extrêmes de déflation/dépression. Le marché intègre ces risques de manière croissante. On est aujourd’hui à des niveaux bas lorsqu’on regarde les modèles de valorisation de long terme. C’est absolument évident.


Mais ce degré d’incertitude n’exclut pas qu’on aille vers des niveaux encore plus bas. Aucune dynamique ne se met en place sur les marchés actions. Il n’y a aucune confiance, aucune visibilité sur les résultats de 2009. Au-dessus de nous, il y a toujours cette épée de Damoclès de faillite latente et potentielle du système bancaire américain.


S’il est encore trop tôt pour s’intéresser aux actions, je serai moins négatif sur le marché du crédit.


Franck Dixmier - Le crédit a bien tenu. Les marchés ont chuté de 25 % depuis le début de l’année dans la zone euro. Les spreads de crédits se sont stabilisés à des niveaux très hauts dans un contexte d’offres de crédit très soutenues et avec un appétit retrouvé des investisseurs. Toutes les émissions récentes ont été sursouscrites. On doit se battre pour nos allocations. C’est un signe positif. Mais il faut rester très sélectifs. Les problèmes de liquidité, de visibilité sur les cash-flows futurs sont des éléments clés. Dans notre allocation, sur le moyen terme, nous favorisons encore le crédit par rapport au marché actions. On s’intéressera aux actions quand les spreads de crédit nous enverrons un signal positif.


Philippe Waetcher - Quand on regarde sur une longue période, on est à des niveaux de spreads considérables. Le marché actions ne sait pas à quel moment il va pouvoir stabiliser ses projections à moyen terme. Le 24 février, Ben Bernanke a indiqué que ses oracles prévoyaient pour fin 2009 ou 2010 la reprise de la croissance. A ce moment, le marché a été stimulé d’une façon spectaculaire. Cela n’a pas duré. Mais c’est là tout l’enjeu au-delà des mesures techniques sur les plans de soutien de l’activité. La vraie problématique dans laquelle doivent s’inscrire les gouvernements, qu’ils soient américains ou non, c’est de réussir à moyen terme à stabiliser les anticipations des acteurs économiques.


Autour de cette table, je considère que nous sommes plutôt éclairés sur les questions économiques ; mais pour autant, nous sommes incapables de dire très clairement par exemple que cela ira mieux l’an prochain. Il y a une vraie incertitude. Lors des récessions de 1991 ou de 2001, on disait que ce n’était pas dramatique, qu’il s’agissait d’ajustements et qu’il n’y avait pas de rupture. Aujourd’hui, nous nous trouvons dans une situation macroéconomique de rupture sans voir exactement quand cette tendance s’inversera. Tant qu’on n’a pas d’informations plus précises, il n’y a pas de raison de prendre des risques excessifs.


Patrick de Fraguier - Ce n’est pas un problème de liquidités disponibles car il y en a. C’est un problème de déclencheur sur la visibilité macro et sur la confiance de ne pas repartir sur des situations extrêmes qui sont insoutenables, politiquement et comptablement.


Valérie Plagnol - Je voudrais toutefois apporter un rayon de soleil. Il y a au moins un pays où les valorisations semblent encore vouloir dire quelque chose, c’est la Chine. La bulle chinoise a explosé fin 2007. On constate une bonne résistance de la Chine et du Brésil ; les indicateurs d’activité domestique se redressent un peu. Alors que les valorisations - au standard local - ont baissé, il y a un regain d’intérêt pour ce marché de la part des Chinois eux-mêmes. Est-ce durable ? Je n’en sais rien. En tout cas, beaucoup fondent leur espoir sur le plan de relance de l’Etat. Le soleil est-il en train de se lever à l’Est, la Chine peut-elle nous sortir de ce mauvais pas ou en tout cas nous y aider ? Il faut s’interroger.


Franck Dixmier - Ce qui est vrai pour la Chine ne l’est pas pour le Japon, deuxième économie mondiale, qui s’enfonce dans la dépression.


Philippe Waetcher - En voyant la réactivité au Brésil et en Chine, on a l’impression que les circuits sont plus courts, l’inertie moins forte et la volonté politique de bouger plus marquée.


Valérie Plagnol - Il semble que le plan Lula qui a introduit une politique familiale limite le creusement des inégalités dans la croissance. Le modèle semble assez probant. Tandis qu’en Chine, la forte croissance et l’émergence d’une classe moyenne se sont accompagnées d’un net creusement des inégalités. C’est pour cela que les autorités entendent concentrer leurs efforts sur l’accès à la santé, l’éducation, l’indemnisation du chômage, afin de mieux répartir la richesse et permettre de libérer de l’épargne au profit de la consommation.

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