Sans connaître encore tous les tenants et aboutissants de la directive européenne Solvabilité II, les assureurs se sont déjà mis en ordre de marche pour en anticiper les impacts. Non content de renforcer les exigences de fonds propres, ce texte, dont l'entrée en vigueur est prévue fin octobre 2012, va également mettre sous pression la politique d'allocation d'actifs des compagnies. Tirant les leçons de la crise financière, le régulateur européen des assurances (Ceiops) a en effet durci les paramètres de sa formule standard. Résultat : la détention d'actifs jugés à risque (actions, private equity, voire immobilier) va être sérieusement pénalisée, s'avérant particulièrement consommatrice de fonds propres (voir le tableau). « Nous avons appliqué la quatrième étude d'impact (QIS 4) à notre bilan 2008 pour appréhender l'impact de la crise financière, explique Didier Bonneau, directeur financier du groupe de prévoyance Vauban Humanis. Il ressort que nous ne pourrons plus nous permettre d'avoir des supports trop volatils. La question est désormais la suivante : quelle politique d'actifs doit-on mettre en œuvre pour conserver notre marge de solvabilité ? »
Les actions, principales victimes
De nombreuses compagnies ont d'ores et déjà trouvé une réponse à cet épineux problème, remettant à plat leur stratégie d'investissement. De fait, depuis quatre à cinq ans, AG2R La Mondiale n'investit quasiment plus dans les actifs à risque. « Ils représentent aujourd'hui 20 % de notre portefeuille, avec 10 % d'actions et 10 % d'immobilier, contre 35 % il y a vingt ans », observe Antoine Hennequin, directeur des investissements et du financement d'AG2R La Mondiale. Mais de l'avis de la majorité des acteurs, les actions cotées devraient être les principales victimes de ce tour de vis réglementaire. Certains grands assureurs de la place ont déjà réduit à portion congrue leur exposition à cette classe d'actifs. « Aujourd'hui, nous détenons 4 % d'actions dans nos portefeuilles, contre 10 % à 15 % il y a trois ans sur nos différents portefeuilles », révèle Odette Cesari, directeur des investissements chez Axa France. Groupama est au diapason. Dès l'adoption de la directive en avril 2009, l'assureur a en effet pris la décision de diminuer progressivement ses investissements en actions. Représentant 15 % de son portefeuille fin 2009, cet actif ne pèsera plus que 5 % en 2012. Si le mouvement doit être le même chez l'ensemble des acteurs, certains pourraient y apporter quelques inflexions en fonction de leurs métiers. « Nos activités de retraite ne sont pas concernées et verraient leur allocation d'actifs en actions inchangée, indique Didier Bonneau. En revanche, en assurance de personnes, nous pourrions réduire la poche actions - et plus globalement la poche de supports volatils - de moitié, voire la vider. » Toutefois, pour conserver des positions sur les actions, les assureurs ont toujours la possibilité d'adopter des stratégies de couverture, voire d'investir dans des produits structurés. « Quand des actions sont protégées par une option à un an, nous avons une allocation de capital optimale, reconnaît Odette Cesari. Toutefois, la profondeur du marché s'est réduite et le coût des options est devenu tellement important qu'il est moins intéressant d'investir. »
L'immobilier, un vrai substitut
Dans ce contexte, quelles peuvent être les alternatives aux actions, actifs certes volatils mais à fort rendement ? Force est de constater qu'elles ne sont pas légion. Avec une pondération de 45 %, l'investissement en hedge funds ne devrait pas susciter un fort intérêt de la part des compagnies. A titre d'exemple, Axa France en est d'ailleurs sorti. « L'immobilier va servir de substitut aux actions », avance pour sa part Antoine Hennequin. Avec un coefficient de 25 %, cette classe d'actifs est en effet moins pénalisée. Pourtant, cette opinion est loin de recueillir un large consensus. Certains acteurs ont clairement annoncé leur intention de réduire la voilure en la matière. Groupama, qui a cédé pour 540 millions d'euros d'immobilier en 2009, envisage de diminuer cette poche de 8 % aujourd'hui à 5 % du total de ses actifs d'ici à 2012. Chez Axa France, cette classe d'actifs pèse 8 % de ses portefeuilles et l'assureur n'envisage pas, pour l'heure, d'accroître son allocation. Pourtant, « il s'agit d'une classe d'actifs qui nous plaît et qui a beaucoup de valeur », admet Odette Cesari. Moins volatil que les actions, l'immobilier offre en effet un rendement plus récurrent et plus élevé. « Mais cet actif est difficile à gérer, souligne-t-elle. Il nécessite d'avoir des équipes et une organisation dédiées et solides. Rares sont les assureurs européens à pouvoir se prévaloir en interne d'une telle organisation. »
Risque d'une moindre rémunération
A contrario, d'autres acteurs manifestent clairement un appétit pour cette classe d'actifs, à l'instar de Generali, BNP Paribas Assurance ou encore CNP Assurances. Ce dernier a d'ailleurs repris ses investissements dans l'immobilier de bureaux, investissant 500 millions d'euros en 2009. « Nous avons 3 % d'immobilier dans nos actifs et nous allons continuer à acheter », annonce Antoine Lissowski, directeur financier de CNP Assurances. Ce dernier ne cache pas non plus son intérêt pour les financements d'infrastructures, « à condition qu'ils prennent une forme obligataire », précise-t-il. Ce type de financement présente en effet des caractéristiques que les assureurs apprécient particulièrement : une structure à long terme, des revenus réguliers et une indexation sur l'inflation. Ils sont d'ailleurs fortement incités par les pouvoirs publics à participer à de tels financements dans le cadre de partenariats public-privé. Seul bémol : à ce jour, les compagnies ne savent pas comment ce type d'investissement sera traité dans Solvabilité II. Surtout, ces actifs ne sont pas éligibles dans le code des assurances pour être utilisés au regard de leurs engagements.
Finalement, le risque est de voir les compagnies orienter massivement leurs investissements vers des placements plus sécurisés mais moins rémunérateurs, à savoir les obligations d'Etat ou privées. « Mais cela se ferait au détriment du rendement et fragiliserait d'autant nos résultats futurs », déplore Didier Bonneau. « Nous allons nous retrouver dans la même situation que les compagnies américaines qui ont 95 % de placements obligataires, le solde en actifs diversifiés, note Odette Cesari. D'un point de vue macroéconomique, c'est dommageable. » Les assureurs français, bien qu'esseulés en Europe, devraient donc continuer leur intense lobbying auprès du régulateur afin d'obtenir une position moins sévère à l'égard des placements en actions.