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En quoi l’étude sur le private equity que vous venez d’effectuer pour le compte du Parlement européen représente-t-elle une première pour la profession ?

Cette étude, qui porte essentiellement sur les performances du leveraged buy-out (LBO) européen, rassemble à ma connaissance la plus grande base de données existant dans le monde sur le non-coté. Il s’agit en effet d’un secteur où la réticence des acteurs à donner des informations chiffrées est légendaire. Pour mener à bien mon enquête, j’ai croisé des informations sur quelque 1.328 fonds de LBO parvenus à maturité, utilisant les bases de données de HEC, de l’Insead, de sociétés d’études et de recherche mais aussi des interviews avec des acteurs du secteur et des investisseurs.
J’ai notamment recalculé les performances de la profession en passant en revue l’activité précise de 236 fonds investis entre 1980 et 2000, ainsi que les informations de ThomsonVenture Economics, une société qui fait autorité sur ce segment. Cet échantillon représente 50 % de l’univers du capital-risque en Europe.
Vos calculs contredisent les performances habituellement annoncées par la profession. En quoi précisément ?

Selon nos analyses, le LBO européen a réalisé sur les vingt dernières années une performance brute qui excède celle du S&P 500 de 3 % : un écart de taille avec les annonces habituelles, par exemple celles de Thomson Venture Economics qui évaluent à 14 % la performance moyenne du private equity sur la même période, contre 9,3 % par an pour un investissement au même rythme dans le S&P 500. Il convient en outre de prendre en compte le poids des commissions consenties par les investisseurs, soit 2 % de commission de gestion et, en moyenne, 20 % de carried interest au-delà d’un retour de 8 %.
Résultat, en net, la surperformance pour les investisseurs devient négative puisqu’elle s’établit à -3 % en moyenne ! Certes, les performances des fonds de LBO sont très disparates d’une firme à l’autre, mais même si l’on considère le « top quartile » - les 25 % des fonds les plus profitables -, les performances réelles sont selon nous bien en deçà de celles affichées : nous les évaluons, nettes de commissions, à 18 % par an contre 36 % annoncés.
Quels retraitements vous conduisent à ces résultats ?

Nous avons d’abord éliminé les biais d’analyse habituels, comme le fait que les banques de données étant alimentées sur une base volontaire, ce sont naturellement les firmes les plus satisfaites de leurs résultats qui les alimentent. En outre, nous avons établi que la mesure de la performance du secteur, mesurée en termes de TRI (taux de rentabilité interne) moyen, accorde systématiquement une place disproportionnée aux fonds les plus performants, s’agissant de ceux qui rendent le plus rapidement l’argent aux investisseurs. Surtout, nous avons précisé les mesures de performances.
Celles-ci, selon la définition standard de la formule du TRI, sont fondées sur une hypothèse de réinvestissement, prolongeant sur toute la durée du fonds le TRI dégagé par un investissement sur quelques années.
Or, ce calcul ne correspond pas à la réalité, les investisseurs étant remboursés de leur mise à des dates irrégulières et imprévisibles, sans assurance de replacer les fonds avec un même rendement par la suite.
Pourquoi l’appréhension de cette classe d’actifs par les investisseurs institutionnels n’est-elle pas plus précise ?

Les institutionnels, y compris les plus avisés, sont induits en erreur par la présentation tronquée des performances, d’autant que les informations fournies sont disparates d’un fonds à l’autre. Ils ont d’autant mieux accepté ce manque de transparence que, ces dernières années, le rapport de force avec les gérants ne leur était pas favorable, les fonds à investir dans le LBO étant supérieurs aux objectifs de collecte des équipes. Par ailleurs, les investisseurs sont de toute façon séduits par la faible volatilité des investissements en non-coté. Ils voient en outre dans le private equity une classe d’actifs décorrélée par rapport aux marchés, alors qu’en fait, il n’en est rien, cette perception tenant seulement au fait que les participations sont conservées à leur valeur historique dans les portefeuilles.
Enfin, les équipes ont une image d’autant plus positive à leurs yeux qu’elles créent réellement de la valeur du point de vue des sociétés qu’elles rachètent, loin de se contenter, comme on le leur reproche parfois, de restructurations et d’effet de levier.

Davantage d’éléments sur l’étude d’Oliver Gottschalg sur : www.buyoutresearch.org et www.peracs.de/report/gottschalgReportEU.

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