Alors que les autorités politiques françaises, allemandes et européennes se sont saisies dans un même élan de la question des ventes à découvert, Morgan Stanley juge opportun d'enrichir l'offre de prêt-emprunt de parts d'ETF (exchange-traded funds) sur le marché européen. « Le manque d'ETF à emprunter en Europe est une source de frustration pour les investisseurs qui sont habitués à traiter sur le marché américain, où ils sont parmi les instruments les plus liquides sur le marché du prêt de titres », souligne Matthew Tagliani, directeur exécutif en charge des produits ETF pour l'Europe et l'Asie chez Morgan Stanley. Précisément, le courtier a établi une liste de 51 de ces fonds indiciels cotés, représentant plus des deux tiers des volumes traités sur ce segment sur les Bourses européennes, et offre aux investisseurs un service de prêt sur ces produits, dans la perspective de mettre en oeuvre des positions vendeuses (short). Quatre fournisseurs d'ETF ont accepté de participer à cette opération : iShares, le leader mondial filiale de BlackRock, pour dix de ses fonds ; Lyxor, la filiale de Société Générale CIB, pour six d'entre eux ; Amundi ETF, pour deux d'entre eux ; et Source, le promoteur fondé par plusieurs grandes banques d'investissement (BoA Merrill Lynch, Credit Suisse, Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley et Nomura). Avec 33 sous-jacents, Source est le principal partenaire et fournit, entre autres, une gamme de produits sectoriels. D'ailleurs, « aujourd'hui déjà, à près de 3 milliards d'euros, les positions ‘short' sur ces fonds Source répliquant des indices de secteur sont supérieures aux positions acheteuses », se félicite Ludovic Djebali, responsable vente Institutionnelle France, Belgique et Luxembourg de Source.
« Il est désormais courant que des institutionnels ou des dépositaires déposent dans un programme de prêt-emprunt une liste d'ETF susceptibles d'être empruntés contre rémunération, comme c'est déjà la pratique pour les actions », observe Tejal Joly, vice-présidente d'iShares Capital Markets. L'originalité de l'offre de Morgan Stanley tient au fait que la banque ne fera pour sa part pas appel à des prêteurs et n'aura donc pas à les rémunérer, ce qui doit lui permettre de pratiquer une tarification compétitive (voir le tableau). En tant que courtier, il détient en permanence de très importants portefeuilles d'actions. Aussi, il se propose de constituer à la demande le « panier parfait » représentatif d'un indice, de l'apporter à un promoteur d'ETF qui, en échange, fournira les parts de l'ETF ainsi répliqué, lesquelles seront prêtées à l'investisseur. Cependant ce mécanisme ne vaut que pour les fonds à réplication physique (composés exclusivement des titres sous-jacents des indices), c'est-à-dire ceux d'iShares, tandis que pour les fonds à réplication synthétique (composés de produits dérivés offrant la performance de l'indice à hauteur de 10 % maximum de l'actif et par ailleurs de tout type de titres), le promoteur reçoit un swap et un panier de titres dont la nature est indifférente. Dans cette seconde hypothèse, en pratique la plus courante, Morgan Stanley n'a donc pas la nécessité de fournir, donc de détenir, les titres représentatifs de l'indice concerné.
Une alternative aux « futures »
La demande est bien là et se diversifie. « En Europe, de plus en plus de nos clients, fonds de pension, institutionnels et non pas seulement ‘hedge funds', souhaitent réaliser des opérations de prêt-emprunt afin de prendre des positions vendeuses, et le plus souvent dans une perspective directionnelle plutôt que de couverture », précise Tejal Joly. Mais le volume des titres disponibles reste faible, l'investisseur peut donc ne pas obtenir ceux qu'il recherche ou à un prix prohibitif (plusieurs pourcents sur une base annuelle pour un marché étroit, contre 75 points de base en moyenne pour l'EuroStoxx 50 par exemple).
Habituellement, les intervenants ont recours à des futures ou des swaps pour « shorter » un indice. « Mais il n'existe pas toujours un ‘future' sur l'exposition souhaitée », juge Tejal Joly. En outre, « le choix sur les ‘futures' est concentré sur les indices les plus liquides, et les modalités d'utilisation d'un ETF, qui est un OPCVM, sont plus simples que celles d'un ‘future' soumis à des échéances (‘rolls') ainsi qu'à des variables telles que les taux et l'évolution des dividendes », ajoute Ludovic Djebali. Cependant, les futures permettent de prendre une position en ne déboursant qu'une partie du montant de l'exposition et lorsque ce marché est très liquide, utiliser un ETF peut s'avérer plus coûteux.