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Ciblée comme plusieurs autres banques par les récentes mises en cause de certaines collectivités locales, Dexia a publié « 10 engagements » relatifs à la commercialisation de crédits structurés à ces institutions. Elle a ainsi voulu rassurer ses clients qui avaient signé la « charte Gissler », rédigée au printemps mais finalement jamais ratifiée faute d’un consensus entre banques et collectivités. Au-delà des sept mesures visant (enfin) une meilleure transparence, la banque des collectivités s’engage à ne plus leur vendre « aucun crédit les exposant à des risques sur le capital de leurs emprunts ou sur certains indices à risque élevé (matières premières, actions, devises, indices hors OCDE*) » ; à « proposer des solutions alternatives, à taux fixe ou à taux variable, à toute nouvelle offre de crédit structuré » ; à continuer de ne pas commercialiser « des produits présentant des effets de structure cumulatifs, dits ‘boule de neige’ ».


Du « produit » au « crédit »


En 1992, la circulaire du 15 septembre limitait le recours aux produits dérivés par les collectivités françaises à des contrats de couverture de taux. Ce texte réglementaire encadrait alors - par la comptabilité, le montant et la nature des risques - l’achat de swaps permettant des arbitrages de taux, éventuellement plafonnés, mais indépendants de l’emprunt. A partir de 2000 et surtout 2005, certaines collectivités ont eu tendance, sur proposition de banques, à refinancer des crédits classiques, souscrits pour 10, 20 ou 30 ans avec des taux devenus onéreux, par des crédits structurés. Assimilés à des emprunts, ces produits combinent un crédit amortissable et un ou plusieurs contrats dérivés qui incluent la vente d’une option : « C’est la perspective de la revente, à terme, à la banque de cette option - option susceptible de conduire la collectivité à verser des frais financiers supplémentaires si le sous-jacent choisi a évolué de manière défavorable - qui va compenser la bonification du taux durant les premières années du prêt », explique Christophe Parisot, directeur senior finance publique internationale chez Fitch Ratings. Le souscripteur du produit structuré accepte une augmentation du risque encouru les années suivantes : « Plus la valeur initiale de l’option est élevée, plus le risque potentiel associé est grand, et le coupon de départ faible »…


Dans un rapport de juillet 2008, l’agence de notation décrit les deux produits structurés les plus courants. D’abord un « produit de pente », indexé sur la courbe des taux : un emprunteur s’était ainsi engagé, en janvier 2006, à payer 3,13 % tant que la différence entre les taux CMS (constant maturity swap) à dix ans et à deux ans était supérieure à 0,30 %, et 5,99 % sinon, ce qui n’a pas manqué d’arriver un an après. La mauvaise valorisation de l’option laissait alors entrevoir un surcoût potentiel de 11 % en cas de rachat du prêt… La collectivité a tout de même décidé de refinancer ce prêt par un autre produit encore plus bonifié, donc risqué !


Egalement fréquent, le « produit à barrière » peut être indexé sur des matières premières, actions, devises ou indices : un emprunteur s’engageait ainsi, en janvier 2007, à payer 3,18 % sur les trois premières années, puis 3,18 % sur les suivantes si le taux de change euro-dollar reste inférieur à 1,44, et [0,0318+(1-(1,44/euro-dollar))]% dans le cas contraire. Le taux de change euro-dollar est depuis monté largement au-dessus, portant le coupon potentiel à plus de 7 % : que fera l’emprunteur à l’issue des trois ans si la barrière reste dépassée ? Les prêteurs ayant tendance à vendre des dépassements de barrières « peu probables » ou « peu durables », la logique voudrait que le « taux dégradé » soit provisoirement accepté... Mais les collectivités « subissent » des pressions politiques, et parfois celles « de prêteurs, qui voient là une occasion de proposer des produits toujours plus complexes et risqués avec des marges substantielles », selon Fitch. La valeur de l’option est encore plus élevée avec les produits « boules de neige », dont le coupon de l’année n+1 dépend systématiquement de celui de l’année n : si l’option se trouve en défaveur de l’emprunteur une année, il faudra plusieurs années favorables pour repayer un coupon raisonnable, car sa réduction sera donc très progressive…


« La charte Dexia apporte quelques avancées : sur l’arrêt des options ‘devises’, sur les solutions alternatives, et sur une valorisation annuelle des produits, conclut Isabelle Kébé, présidente du cabinet de conseil aux collectivités FCL. Mais rien de précis pour les contrats passés qui font aujourd’hui l’objet de renégociations difficiles… »


* Organisation de coopération et de développement économiques

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