Pour lutter contre le changement climatique, il est acquis que les mécanismes de marché représentent la solution la plus efficace. Les financiers se sont emparé sans tarder des perspectives que leur ouvrait ce principe. En vertu de celui-ci, tant les actions de l’Organisation des Nations unies (ONU) prévues par le protocole de Kyoto que celles décidées par l’Europe à partir de 2003 ont préféré à la contrainte tout ce qui ferait du CO2
un bien négociable. Résultat, alors que les premières réductions d’émission doivent intervenir sur la période 2008-2012, l’activité des investisseurs sur l’actif carbone bat déjà son plein : elle a généré quelque 64 milliards de dollars de transactions l’an dernier, selon la Banque Mondiale, sur pas moins de six Bourses dans le monde.
En pratique (lire l’encadré page 12), les industriels gros émetteurs de CO2se sont vu autoriser des volumes d’émission de CO2en réduction par rapport aux niveaux atteints en 1990, et ils doivent se conformer à cette contrainte soit en revoyant leurs installations industrielles, soit en achetant les quotas d’émission qui leur manquent, des EUA (european union allocations), auprès de ceux qui ont des excédents. Autre possibilité, le système de l’ONU comme le dispositif européen autorise les entreprises à acquérir des crédits d’émission en investissant dans un pays émergent pour y diminuer les émissions de carbone. Là encore, chaque crédit ainsi acquis, appelé cette fois CER - « certified emission reduction » -, donne le droit d’émettre une tonne de CO2.
En Europe, le système d’échange des EUA semble d’ores et déjà efficace : il couvre 45 % à 50 % du total des émissions de CO2et comme les objectifs de réduction des émissions sont ambitieux, l’ancien continent représente 80 % du marché mondial du CO2. Résultat, le marché a acquis une véritable profondeur, avec une relative stabilité des prix des quotas ces derniers mois. De quoi donner aux acteurs un signal favorable. « Depuis 2005, les prix EUA pour livraison en décembre 2008 ont varié entre 12 et 25 euros par tonne, indique Emmanuel Fages, analyste matières premières énergétiques chez Société Générale. Mais l’évolution récente fluctue entre 19 et 24 euros car l’augmentation des volumes a mené à une plus faible volatilité et à un marché plus solide. Actuellement, le mouvement est haussier. »
De fait, les émissions des entreprises augmentant, les intervenants anticipent une raréfaction des EUA. Les échanges sont également soutenus, depuis début 2007, sur les droits d’émission liés aux mécanismes de développement propre dans les pays pauvres. « Le CER traite avec une décote par rapport à l’EUA car la principale demande de ces crédits Kyoto vient des industriels européens, qui sont dans un marché clairement contraint, explique Jérôme Malka, directeur général d’Orbeo, une société spécialisée dans la finance CO2. Or, il y a une limite à l’utilisation des crédits de type CER fixées par l’Europe, d’où la décote par rapport aux EUA. »
Mobilisation
Premières intéressées, les entreprises qui ont l’obligation de réduire leurs émissions ou d’acheter des permis sont de plus en plus actives sur le marché, à commencer par celles du secteur de l’énergie et des ressources naturelles qui sont les plus touchées. Après une phase d’expérimentation du système des quotas en Europe qui, entre 2005 et 2007, a été largement indolore pour elles, les entreprises se mobilisent. « Comme la phase II - de mise en œuvre effective du système européen - a démarré, les entreprises peuvent faire les comptes précis de leurs besoins de quotas et les producteurs d’électricité ont commencé à se couvrir, explique Virginie Haché-Vincenot, analyste gérante du fonds OSS Core Energy chez OFI Asset Management. Cela dit, les droits achetés ne vont que jusqu’en 2012 et les entreprises se mobilisent déjà en vue de la mise en place de la phase III, après 2012, car il pourrait y avoir une obligation pour les producteurs d’électricité d’acheter des quotas d’émission aux enchères. Ainsi, RWE et E.ON, compte tenu de leur mode de production d’électricité souvent à partir de charbon et de gaz, sont très impactés dans leur cours de Bourse. De même, les compagnies aériennes seront affectées par la phase III. »
Les intervenants ont à leur disposition des produits plutôt classiques, les contrats à terme sur CER venant notamment d’être cotés après ceux sur les EUA qui étaient déjà négociables en Bourse depuis 2005. « Les produits financiers traités sur le marché du CO2se multiplient. Pour l’essentiel, les transactions portent sur des produits à terme simples comme des ‘swaps’ ou des ‘forwards’. Les achats de couverture par les industriels représentent les principaux volumes. Ils portent en général sur des maturités à fin 2008 ou 2009, et cela peut aller jusque fin 2012 », résume Emmanuel Fages.
La situation progresse rapidement toutefois grâce à la multiplication désormais des places de marché où s’échangent des instruments sur CO2, notamment l’ECX (European Climate Exchange) à Londres, mais aussi des nouvelles plates-formes comme BlueNext, filiale de la Caisse des dépôts et de Nyse-Euronext, et dont l’ambition est de constituer un lieu d’échange mondial.
Des instruments de couverture
L’accélération de l’activité conduit à la multiplication de produits plus sophistiqués et Société Générale joue à cet égard un rôle pionnier, notamment à travers sa filiale Orbeo, joint-venture montée en 2005 en partenariat avec Rhodia : à la fois originateur de projets générant des droits d’émission, trader et market marker, la société, qui a, dès l’avènement du marché, lancé un indice sur l’EUA, vient de concevoir des indices novateurs sur le thème du CO2et a émis des certificats à partir de ces sous-jacents : l’indice SGI-Orbeo Carbon Credit Index, qui permet de suivre la performance du marché des quotas d’émission de CO2(CER et EUA), et le SGI Global Carbon Index, qui propose d’investir en misant sur la performance de sociétés qui sont particulièrement efficaces dans leur gestion du risque carbone. Les investisseurs ont également à leur disposition à présent des produits structurés sur mesure, comme celui que viennent de mettre au point EcoSecurities, l’un des intervenants leaders sur les projets et les transactions carbone, et Crédit Suisse : portant sur 5 millions de CER issus de plusieurs projets, le véhicule permet aux investisseurs de choisir leur exposition au risque de livraison de CER, celui-ci variant selon l’avancement des projets.
Autre possibilité, des solutions d’assurance se répandent, pour couvrir l’exposition aux projets industriels dégageant des CER. « En pratique, la majeure partie des risques pouvant affecter les projets de réduction de CO2ont un fondement physique, comme une panne d’usine empêchant la production et donc les droits d’émission associés, et il s’agit donc de risques qui peuvent être assurés, explique Christoph Mocklinghoff, directeur du département Risques environnementaux de Marsh France. Pourtant, une bonne part des projets ne sont pas encore assurés. » Toutes les grandes compagnies d’assurances ont à présent leur département environnement et se positionnent sur le sujet, outre des acteurs spécialisés qui se créent comme CarbonRe, une émanation de Gerling. « La plupart des solutions d’assurance sur les projets générateurs de CER sont intégrées sur mesure au sein de multiples garanties existantes mais les produits vont devenir de plus en plus packagés », indique Jean Fournier, directeur de l’innovation de Marsh France. Les assureurs pourront alors jouer sur des effets de portefeuille. »
La multiplication des produits financiers aidant, les vannes des investissements sont grandes ouvertes. « Nous nous situons à présent dans un marché compétitif, avec une centaine de fonds pour investir dans les projets de développement propre, soit une manne d’environ 7 milliards d’euros disponibles », indique Philippe Germa, directeur général de Natixis Environnement et Infrastructures. A l’origine aux mains des Etats et des fonds publics, le marché a attiré depuis quelques années des financiers privés - la moitié des fonds aujourd’hui. Dans la perspective de plus-values, ils n’hésitent plus à entrer aussi sur des projets très en amont - quand les réductions d’émissions n’ont pas encore été vérifiées.
Des fonds non investis
Natixis Environnement et Infrastructures, société de gestion alternative, a ainsi choisi de panacher les actifs où elle investira son deuxième fonds carbone, le European Kyoto Fund (EKF), récemment lancé avec un objectif de 500 millions d’euros. Il succède à un premier fonds CO2de 143 millions d’euros, investi à partir de 2005, et qui dégage un TRI proche de 20 %. Beaucoup de hedge funds figurent parmi les acteurs nouveaux, comme Man ECO (Man Environnmental Capital Opportunities), une nouvelle société lancée par Man Investments et spécialisée dans les investissements environnementaux. « Dans les cinq prochaines années, les meilleures opportunités seront pour nous l’investissement dans les projets de développement propre, avec des retours attendus de 20 %, explique Nick Wood, dirigeant de la nouvelle entité. Nous investissons avec un prix déjà fixé sur trois à cinq ans, en passant des contrats d’achats de crédits carbone avec le porteur de projet. Après un fonds de 400 millions d’euros bouclé en décembre 2007, et destiné à extraire du méthane à partir des mines de charbon d’une province chinoise, nous prévoyons de lever deux fonds de même taille dans l’année, pas forcément pour les investir en Chine. »
Certes, ce rush des investisseurs n’est pas sans effet pervers, les porteurs de projets devenant notamment plus exigeants. « Il faut à présent, pour obtenir une place dans les projets, pouvoir investir en equity dans les projets et non pas uniquement dans les achats de crédit », souligne Philippe Germa. Surtout, l’argent disponible trouve de moins en moins facilement à s’investir dans les projets de type CER. Ainsi, seulement 50 % des capitaux levés sont investis à ce jour, selon le rapport de la mission climat de la Caisse des dépôts, et comme les projets produisent en moyenne 85 % des crédits promis, le risque d’un excès de l’offre sur la demande se pose.
Pourtant, les prix des CER sur des projets non encore validés sont en hausse. « Un certain nombre d’investisseurs entrent seulement depuis quelques mois dans ce marché et ils surpayent pour rattraper leur retard, d’où une surprime qui reflète mal le risque primaire, sur des projets de réduction d’émissions non certains », explique Emmanuel Fages. D’ailleurs, loin de se laisser décourager par les délais plus longs dans lesquels les projets sont validés par l’instance de surveillance de l’ONU, les acteurs considèrent plutôt cette tendance comme un signe d’exigence accrue, propre à favoriser les projets de qualité.
Des lenteurs institutionnelles
Le phénomène est d’autant plus notable que dans le même temps, les cours des CER sur le marché secondaire ont tendance à être plus volatils, sous l’effet des incertitudes qui caractérisent largement le contexte réglementaire. La Commission pourrait ainsi limiter la proportion dans laquelle les CER peuvent permettre aux entreprises de se conformer à leurs obligations en EUA. Il est vrai que subventionner ainsi des pays qui concurrencent de plus en plus vivement l’Europe et dont la manne financière ne cesse de croître n’a rien d’évident.
Autre atermoiement d’ordre institutionnel susceptible de ralentir le marché, dans la plupart des pays d’Europe, la distribution des quotas d’émissions aux entreprises au titre de la phase II n’est toujours pas accomplie, alors même que les plans nationaux d’allocation des quotas - soit des droits de rejeter du CO2- ont été approuvés par les autorités européennes. « La France, entre autres, n’a pas encore alloué les quotas d’émissions aux industriels, et même si les entreprises savent déjà combien de quotas elles vont recevoir, elles ne peuvent pas les revendre, ce qui pose un problème de liquidité sur le marché ‘spot’ », indique Stéphane Colin, chez Sagacarbon, courtier et market maker spécialisé sur le CO2.
Mais la principale difficulté à présent concerne l’après-Kyoto, les acteurs devant attendre la conférence de Copenhague fin 2010. Faute de quoi ils s’abstiennent d’investir sur des opérations dont la maturité s’étend au-delà de 2012. Pour pallier la difficulté, la Banque Européenne d’Investissement (BEI) vient de lever un fonds de 125 millions d’euros destiné à être investi exclusivement dans des crédits carbone générés durant la période post-Kyoto. « De nombreux projets butent sur des difficultés de financement faute de visibilité sur l’après-Kyoto, et le fonds de la BEI, noté AAA, peut les aider à rassurer les banques », explique Walter Blasberg, managing director chez Conning Asset Management, la société gestionnaire du fonds avec First Climate.
Les acteurs privés ne se déclarent toutefois pas inquiets sur l’avenir du marché CO2et des fonds spécifiquement dédiés à la période post-2012 seraient même en préparation. « Les chefs d’Etat européens ont décidé qu’ils poursuivraient le processus jusqu’en 2020 quoi qu’il arrive, et je considère qu’il est justifié de continuer à investir sur le thème du CO2, même sans connaître encore la position des Etats-Unis », indique Philippe Germa. De fait, l’intégration de l’Australie dans le processus de Kyoto a récemment constitué un signal positif fort et la perspective de voir les Etats-Unis s’y rallier semble de plus en plus proche. De quoi conforter la volonté de l’Europe de renforcer les contraintes et faire monter les prix du CO2…