Pour ceux qui ne connaissent pas la finance islamique, les efforts intenses déployés en France pour ouvrir la voie à la première émission de sukuk peuvent paraître disproportionnés. Les émissions annuelles n'ont jamais atteint plus de 35 milliards de dollars (en 2007) et elles totalisaient moins de 16 milliards à fin septembre 2009. Rien à voir donc avec les émissions conventionnelles. Mais on ne peut s'arrêter à cette comparaison réductrice.
Les sukuk sont la clé de voûte du développement de la finance islamique, tant pour la banque, l'assurance que pour toute autre opération financière. En effet, la banque islamique, si elle veut satisfaire aux exigences en termes de sécurité, doit avoir accès au refinancement de la banque centrale, c'est-à-dire déposer ses excédents de liquidité lorsque tout va bien ou en obtenir lorsque la situation est plus tendue.
Mais les banques centrales ne prêtent pas en blanc et exigent des banques une garantie (« collateral ») acceptable. Or, l'intérêt faisant l'objet d'un interdit majeur en Islam, les traditionnels bons du Trésor ou obligations de tout genre sont formellement exclus des bilans des banques islamiques. Les sukuk, assimilés à des ABS (asset-backed securities), sont un « collateral » acceptable. De même pour l'assurance.
Dans une optique de protection des assurés, les compagnies doivent investir une partie de leurs ressources dans des titres offrant une certaine stabilité. Les sukuk pourraient servir de palliatifs aux obligations, à condition (dans le cas européen) que ce soit des titres OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques). On le voit donc aisément, le développement des émissions de sukuk faciliterait grandement l'implantation de la finance islamique en France, d'autant que ces titres peuvent être aussi un moyen de financer diverses opérations.
Associé aux risques
Une fois convaincu de l'intérêt des sukuk, encore faut-il pouvoir définir ce concept. Est-ce un certificat d'investissement ou une dette ? Les sukuk sont hâtivement assimilés à des obligations, ce qui peut être une hérésie du point de vue religieux. En effet, selon la charia, l'intérêt, qui rémunère simplement la mise à disposition d'une somme d'argent, est formellement interdit. Si l'on veut prétendre à une quelconque rémunération, il faut accepter d'être associé aux risques, et donc aux pertes et profits.
Pour ces raisons, un financement islamique doit être basé sur un actif tangible. Concernant les sukuk en particulier, il existe plusieurs possibilités de structuration. « L'AAOIFI (Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions, NDLR) a identifié pas moins de 14 catégories de ‘sukuk' ayant chacune leurs caractéristiques propres, relèvent Mustapha Mourahib et Jonathan Lewis, avocats chez Clifford Chance. Par conséquent, il est possible que différents instruments de droit français puissent être adaptés à l'une ou l'autre de ces catégories en fonction de l'économie de l'opération envisagée et du contexte fiscal et réglementaire. »
Le schéma envisagé jusqu'à présent en France repose sur la fiducie. Celle-ci est née dans l'Hexagone en même temps que se manifestait l'intérêt pour les sukuk. Elle s'est alors imposée du fait de sa proximité avec le trust anglo-saxon sur la base duquel sont structurés un grand nombre de sukuk. Mais à vouloir aller trop vite, on a commis quelques approximations qui ont imposé de retoucher le concept de fiducie plus de cinq fois en à peine deux ans.
Le dernier épisode en date est assez révélateur. « Si elle se veut le pendant français du trust, la fiducie n'introduit pas pour autant les concepts de ‘legal ownership' et de ‘beneficial ownership', explique Laurence Toxé, associé chez Norton Rose. Sondés sur la question, les comités de conformité à la charia se sont interrogés sur l'étendue des droits dont peuvent se prévaloir les bénéficiaires de la fiducie sur l'actif sous-jacent ou sur le fiduciaire. »
D'où, pour rectifier le tir, l'amendement qui est venu se greffer sur une loi portant sur le financement des PME, adopté mi-septembre. Il visait à clarifier le fait que le fiduciaire détient la propriété des actifs, mais au bénéfice des porteurs de sukuk. Cependant, l'amendement a été retoqué un mois plus tard par le Conseil constitutionnel pour vice de forme, car dépourvu de tout lien avec l'objet du texte de loi sur les PME.
Plus qu'un vice de forme
Paradoxalement, cette décision n'a pas vraiment surpris les professionnels. Au-delà du vice de forme (l'utilisation de ce que l'on appelle un cavalier législatif), le texte semblait poser plus de problèmes qu'il n'en réglait. « C'était trop ou pas assez, estime Jacques Bertran de Balanda, associé chez Herbert Smith LLP. D'un côté, le texte ne dit pas noir sur blanc qui possède le droit réel car cette notion n'apparaît que dans les travaux préliminaires et pas dans l'article 2011 du Code civil. De l'autre, les ‘scholars' (juristes musulmans, NDLR), du moins certains d'entre eux, auraient sans doute pu se satisfaire de la situation existante en estimant que l'important, c'est que le créancier puisse se prévaloir d'un certain nombre d'attributs de la propriété pour être associé au risque de l'actif sous-jacent. »
Par ailleurs, la notion de « beneficial ownership », telle qu'elle est définie au Royaume-Uni, n'existe pas en droit français. « Il y aurait même des conséquences graves à la reconnaître car, alors, plus personne ne serait vraiment propriétaire du bien, poursuit Jacques Bertran de Balanda. Le bénéficiaire serait quasiment assimilé à un créancier qui dispose d'un droit réel accessoire, donc beaucoup moins bien loti que le propriétaire au sens du Code civil, ce qui peut amener à des conflits comme on a pu le constater avec l'équivalent allemand du trust, la ‘Treuhand'. »
Pour illustrer cette différence, cela revient à comparer une banque qui finance l'acquisition d'un bien par un crédit-bail (elle en reste propriétaire tant que le client n'a pas tout payé) avec une autre qui dispose juste d'une hypothèque. Cette dernière n'a qu'un droit préférentiel en tant que créancier, et elle devra lancer une procédure de saisie immobilière qui est souvent longue (près de deux ans) et coûteuse.
Cela ne revient pas pour autant à l'arrêt du chantier sukuk. « Nous continuons à travailler sur un certain nombre de pistes permettant d'émettre des ‘sukuk' à partir des règles existantes du droit français », précise Gilles Saint Marc, avocat associé de Gide Loyrette Nouel A.A.R.P.I. et président du groupe de travail sur la finance islamique de Paris Europlace. Les réflexions engagées par les différents acteurs de la place portent sur plusieurs pistes, mais deux d'entre elles semblent plus sérieusement envisagées : les obligations participatives et les fonds communs.
Obligations participatives
Les obligations participatives ou traçantes sont des titres à la rémunération indexée à la performance d'un actif en particulier. « Si elles semblent insuffisantes en soi pour structurer des ‘sukuk', la question est de savoir quels sont les droits supplémentaires à accorder au porteur des titres pour que le produit puisse être ‘charia compatible' », note Laurence Toxé. Elles présentent certes l'avantage de pouvoir être utilisées rapidement car elles rentrent dans le cadre de l'instruction fiscale de fin 2008 qui assimile les sukuk à des obligations. « Mais elles ne répondraient pas stricto sensu à la définition des ‘sukuk' (car constituant des titres de dettes dont la rémunération est indexée sur la performance d'un actif sous-jacent, et non des titres représentatifs de la copropriété de cet actif). Elles correspondraient davantage à l'idéal-type contractuel de la ‘moudaraba' », estime pour sa part Gilles Saint-Marc.
L'autre piste envisagée concerne l'adaptation d'une catégorie d'instruments que sont les fonds communs de placement (FCP), comme les FPI (fonds de placement immobilier) ou les fonds communs de titrisation. Ceux-ci présentent l'avantage non négligeable de donner à leurs porteurs un droit de copropriété sur les actifs sous-jacents. Cette solution consisterait à coupler un FCP avec la fiducie.
La propriété de l'actif serait démembrée au moment de l'émission : la nue-propriété transférée au fonds commun détenus par les porteurs de sukuk et l'usufruit à un fiduciaire agissant au bénéfice de ces derniers. Les revenus réguliers générés par l'actif assureraient le versement des coupons au porteur. « Cela peut toutefois impliquer que le régime fiscal des FCP soit revu car ils sont taxés au titre des revenus fonciers s'il s'agit d'un immeuble, d'autres adaptations fiscales n'étant pas à exclure », relève Jacques Bertran de Balanda. Bien que plus complexe à mettre en œuvre que les obligations traçantes, cette piste aurait l'avantage de lever plus facilement le risque d'incompatibilité avec la charia.