Le 30 juin, la fédération des Bourses européennes (Fese) a annoncé la première harmonisation des régimes de « pas de cotation » en Europe. Depuis début 2008, la plate-forme alternative de négociation (ou multilateral trade facilities, MTF) Chi-X et ses homologues un peu plus tard puis, pour les contrer, les Bourses traditionnelles London Stock Exchange (LSE) ou Euronext avaient tendance à réduire l'écart minimum dans la graduation des cours de Bourse, et donc entre les ordres d'achat et de vente pour des titres ou des indices donnés (par exemple de 0,05 euro à 0,001 euro). Cette graduation plus fine a pour effet d'augmenter la plage des prix possibles, donc de diminuer le nombre d'acteurs présents autour d'un même prix et de dégrader le processus de formation des prix (alors qu'augmenter le pas de cotation donne plus d'importance aux files d'attente que constituent les carnets d'ordres). Autrement dit, un vendeur va se trouver plus isolé par rapport à chaque tranche de prix offert. « L'idée générale de la directive MIF (L'Agefi Hebdo du 29 octobre, NDLR) était au contraire d'influencer positivement la fragmentation sur les coûts de transactions au sens large et sur le prix moyen », explique Charles-Albert Lehalle, responsable de la recherche quantitative chez CA Cheuvreux dans l'étude Navigating Liquidity 3 de septembre.
Avec les nouveaux MTF comme Turquoise et Bats, les différents marchés ont pu vérifier - de manière de plus en plus intensive au premier semestre et surtout début juin - qu'ils augmentaient sensiblement leurs parts de marché respectives à chaque réduction de pas de cotation significative sur un indice ou un titre donné (voir le graphique), en s'attirant soudainement une nouvelle clientèle constituée des hedge funds et comptes propres de banques qui pratiquent le trading « haute fréquence », arbitrage électronique - favorisé par le développement d'algorithmes sophistiqués et puissants - basé sur les inefficiences des marchés (L'Agefi Hebdo n°196).
Problème constaté lors d'une conférence téléphonique organisée dans l'urgence en juin pour stopper une spirale infernale : en agissant massivement de la sorte, les MTF ont plutôt augmenté la volatilité intra-journalière et la fragmentation en petites tranches de prix offerts. « Ce qui a pu aboutir à des niveaux de liquidité très faibles dans les carnets d'ordres et limiter la foi des intervenants dans la représentativité du prix de marché », indiquent Adam Toms et Andrew Bowley, responsables du trading électronique chez Nomura.
Plusieurs dangers
Tout le monde s'accorde à dire que diminuer raisonnablement le pas de cotation d'un titre très liquide dont la fourchette offre-demande est proche du pas de cotation initial conduit à réduire cette fourchette : « Cette réduction est positive puisque la fourchette effective constitue une part non négligeable des coûts de transaction implicites, ce qui pourrait même entraîner, au final selon certaines études, une augmentation du volume d'échanges », poursuit Charles-Albert Lehalle. « Mais une pratique de réduction systématique a ses dangers : d'abord, elle complexifie la négociation puisqu'il y a une multitude de prix possibles ‘presque indifférenciables' ; ensuite, elle peut mécaniquement réduire la profondeur pour chacune des petites tranches de prix, entraînant qu'un ordre agressif (sans limite) d'une même taille coûterait plus cher qu'auparavant à exécuter. » En outre, les opérateurs de marché doivent, pour exécuter leur ordre, reconstituer le « marché d'ensemble » avec des technologies informatiques sophistiquées (smart order router, algorithmes, etc.), et coûteuses.
Autres conséquences : un pas de cotation trop réduit diminue l'attrait des ordres limités, qui constituent l'essentiel de la liquidité apportées aux marchés, par opposition aux ordres « agressifs » soudains et ciblés que le LSE tente même de contenir en les facturant pour la première fois... Et les négociateurs auraient davantage recours, dans un contexte de faible pas de cotation, à des ordres cachés de type « icebergs » (l'ordre initial est divisé en plusieurs sous-ordres dont une partie n'apparaît pas dans le carnet d'ordres), voire à des pratiques de manipulations de cours facilitées sur de plus petits marchés.
« Finalement, un pas de cotation ‘optimal' est celui qui garantit un bon équilibre entre un marché très dynamique où la liquidité est en partie masquée* et un marché plus statique où le contenu de l'offre de liquidité est lisible », conclut Charles-Albert Lehalle.
*CA Cheuvreux vient de se connecter à cinq nouveaux « dark pools » (sans fuite d'informations « pre-trade » ) de type « mid-point » (sans impact de marché)