Propos recueillis par la rédaction
Avec Franck Dixmier, directeur général adjoint, directeur de la gestion, Allianz Global Investors France ; Michala Marcussen, directeur de la stratégie et de la recherche économique, Société Générale Asset Management ; Philippe Troesch, chief investment officer, Credit Suisse Asset Management ; Roland Lescure, directeur des gestions, Groupama AM ; et Frédéric Leroux, gérant global et macroéconomiste, Carmignac Gestion
L'Agefi Hebdo : Entre récession et plan de relance : que nous réserve 2009 ?
Franck Dixmier - Incontestablement, le fait marquant de ce début d'année, c'est la confirmation de l'ampleur du ralentissement en cours, avec une récession qui est synchronisée dans les pays de l'OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques, NDLR) et une absence de soutien à attendre des pays émergents. La demande qui est adressée aux pays émergents est en forte baisse. Cela se traduit d'ores et déjà par une chute de la production industrielle et des exportations. C'est donc une récession synchronisée et globale. Il faut sans doute souligner qu'il ne s'agit pas d'un simple ajustement cyclique mais d'un phénomène plus structurel. Le modèle de l'endettement à l'infini du consommateur américain, qui prévalait jusqu'à il y a peu, est clairement remis en cause par un double effet : la chute des prix de l'immobilier et celle des actifs d'une manière générale d'une part ; et la chute des revenus due aux destructions d'emplois massives d'autre part. 2,6 millions d'emplois ont été détruits en 2008, et on en prévoit 3 millions d'autres en 2009 sur l'année pleine avec un taux de chômage de 10% sur la fin de l'année. Quand on sait que le consommateur américain représente 70% du PIB aux Etats-Unis, soit trois fois l'économie allemande dans son ensemble, on peut mesurer l'ampleur des dégâts en termes de ralentissement sur l'ensemble de l'économie mondiale. Cela nous amène à avoir un scénario de récession plutôt sévère avec une croissance de -2,5% aux Etats-Unis en 2009 et de -2% dans la zone euro. En parallèle, le secteur bancaire n'a absolument pas réglé ses problèmes de dépréciation d'actifs financiers, alors même que la récession arrive. Et le choc sur le bilan des banques en termes de pertes, de défaut des entreprises, de défaut de cartes de crédit, sur les prêts à la consommation, est à venir. C'est toute la problématique actuelle. Il y a une très forte pression du marché sur les banques pour qu'elles se recapitalisent et abordent cette phase d'ajustement très douloureuse dans de bonnes conditions. On est aujourd'hui très loin du compte.
Michala Marcussen - Vous avez mentionné que nous rentrons dans un nouveau modèle aujourd'hui. Au cours des 25 dernières années, l'effet de levier, l'endettement a pris de plus en plus d'importance. Celui des ménages américains est passé de 45% du PIB au début des années 80 à 90%, voire plus, aujourd'hui. Par ailleurs, l'inflation n'est pas une préoccupation. Il s'agit là d'un changement structurel. La Banque centrale européenne (BCE) et la Réserve fédérale (Fed) revendiquent ce contrôle de l'inflation. Mais d'autres facteurs ont agi, comme la déréglementation des marchés des biens et services. Or, on entre dans une nouvelle phase où la réglementation va reprendre du service, dans le secteur financier comme dans d'autres secteurs d'activité. La globalisation de l'économie a aussi contribué à la désinflation, tout comme les chocs technologiques. Et surtout l'ouverture de la Chine et de l'Inde qui ont apporté un choc formidable à la main-d'oeuvre mondiale. A long terme, des réformes structurelles s'imposent désormais pour conserver ces faibles niveaux d'inflation mais je ne suis pas optimiste quant à la capacité des hommes politiques à les faire. Ce qui nous attend, c'est un choc inflationniste.
L'Agefi Hebdo : A quelle échéance ?
Michala Marcussen - Ce n'est pas pour cette année ou l'année prochaine, mais on peut l'imaginer à partir de 2011-2012. Tout va dépendre du succès des mesures que les gouvernements et les banques centrales sont en train de mettre en place pour relancer l'économie. L'instabilité des prix devrait rester forte. Je voudrais souligner un autre point important. Vous avez parlé des consommateurs américains comme étant le centre du moteur de la croissance mondiale. Cette idée prend une forme très intéressante quand on regarde les flux financiers. Une très grande partie de ceux-ci transitent par les Etats-Unis. On est dans une situation étonnante où c'est l'Etat chinois qui prête aux consommateurs américains mais aussi aux investisseurs américains pour qu'ils réinvestissent en Chine. La façon dont le capital se déplace dans le monde va beaucoup changer. On observe déjà que la Chine a beaucoup moins d'appétit pour ce modèle de financement de l'économie mondiale. A long terme, les flux de capital vont se modifier profondément, mais c'est très important pour un économiste. Dernier point, il ne faut pas oublier que le coût du capital devient plus cher non seulement pour le consommateur mais aussi pour les entreprises. Cela signifie moins d'effet de levier ou d'endettement dans les bilans et moins de rendement pour les actions. La diminution de l'effet de levier est une dimension très importante. On a vécu une période exceptionnelle de profits très élevés et il faut s'attendre à une période de profits plus modestes.
Philippe Troesch - Je voudrais revenir sur ce problème de plans de relance proposés. Je ferai un premier constat. Le système financier ne va pas bien. On a bien vu l'évolution des cours depuis le début de cette année. Je ne m'attendais pas à une chute aussi forte sur les financières. On n'est pas au bout de la vérité sur les bilans et hors bilans des banques. Aujourd'hui, les chiffres en termes de hors bilan et de tout ce qu'il reste à provisionner sont impressionnants. Je prendrais un exemple. Une récente étude de Merrill Lynch indique que trois banques anglaises avaient 900 milliards de livres au niveau du hors bilan, des prêts et des crédits et qu'elles ne savaient pas la valeur de ces 900 milliards. Le gouvernement anglais promet 50 milliards de rachats de "bad loans". 50 milliards face à 900 milliards, cela pose question. En tout cas, le marché s'est visiblement posé des questions notamment après la chute de la Royal Bank of Scotland. Que ce soit pour les banques françaises, suisses, européennes, américaines, le marché estime qu'aujourd'hui, il n'est plus possible d'y faire des augmentations de capital. Il va falloir que les Etats rentrent dans le capital des banques. La grande question est : à quel prix ? Ils veulent y entrer au prix le moins cher possible car c'est avec l'argent des contribuables. Ce sont les actionnaires des valeurs bancaires en particulier qui vont en faire les frais. Ils ne vont pas avoir de dividende, ils auront les dettes. Je pense que les plans de relance vont marcher, et c'est ma première constatation, si et seulement si le système bancaire est remis en ordre. Pour l'instant, cela ne fonctionne pas, il n'y a pas de marché interbancaire, pas de marché du crédit. On voit réapparaître dans les plans de relance de vieilles solutions, on reparle de parc de "bad loans". On en est quand même au deuxième plan anglo-saxon. Je rappelle qu'il y a trois mois, Gordon Brown avait trouvé la solution. Je ne sais pas si les 50 milliards promis sont suffisants ou pas. Toutes les solutions sont mises sur la table, voire tous les expédients. On voit poindre certains groupes qui ont la tentation de commencer à partager leur business et leurs activités en deux. Il y a aussi la possibilité de faire cela à travers un organisme public, une espèce de grand CDR (consortium de réalisation*). En Suisse, le gouvernement l'a fait en reprenant des actifs d'UBS. Est-ce que c'est la bonne solution ? Il semble que l'on soit dans l'urgence totale. Je ne suis pas sûr que les 800 milliards de dollars du président Obama, qui paraissent énormes, suffisent à relancer la machine notamment si c'est un plan dispersé, si on prête 30 milliards de dollars pour l'automobile, 100 milliards pour les banques, peut-être 200 milliards pour la consommation sous différentes formes, entre autres par la baisse des impôts, et quelques milliards pour les infrastructures. Je ne suis pas certain que la fin de la récession soit proche. La solution c'est de trouver la manière de résoudre ce problème bancaire. Sans cela, je ne vois pas comment les plans de relance pourraient fonctionner. C'est bien à travers les banques qu'on arrivera à relancer l'économie.
Roland Lescure - A l'aube d'une nouvelle année, on a toujours un peu l'espoir caché que celle-ci va coïncider avec un nouveau démarrage, que tout le monde repart avec une page blanche. Finalement, ce qu'on vit en ce début d'année, c'est la continuation des débats importants qui ont animé les marchés financiers fin 2008. On fait face à un combat de titans entre la récession et les plans de relance historiques. Et on est toujours dans l'incertitude sur l'identité du vainqueur. Une chose importante qui m'a frappé en 2008 encore plus que d'habitude, c'est que les marchés ont perdu toute capacité d'anticipation. Ils ont vécu au rythme des nouvelles, des informations (annonces de provisions bancaires, profits des sociétés, plans de relance...) en ayant beaucoup de mal à se projeter dans l'avenir. Les marchés se sont cherchés, ce qui n'est pas étonnant car on fait face à des incertitudes historiques. On sort d'un cycle de croissance lui aussi historique, marqué à la fois par une croissance très forte fondée sur la réalité du développement et de la globalisation, mais aussi sur un excès de leviers financiers. On arrive au terme de ce cycle de croissance et on ne sait comment en sortir. Avant de traiter le débat inflation/déflation, qui est un débat réel qui va nous occuper pour les cinq ans qui viennent, il va falloir que le combat à court terme entre les forces récessives et les forces de relance soit résolu. Pour moi, un certain nombre de faits importants doivent intervenir puisque les marchés en 2009, encore plus qu'en 2008, vont se reposer sur des faits. On va avoir besoin de voir des améliorations tangibles. Le premier fait concerne l'immobilier et cela commence à dater. La pression est forte sur les ménages américains, et aujourd'hui sur les ménages mondiaux et sur les bilans d'un certain nombre de banques. Le deuxième point en découle : c'est la solidité du système bancaire. Les gouvernements se cherchent mais finalement il n'y a pas de secret. Il y a trois leviers à actionner en même temps : restaurer la liquidité, restaurer la solvabilité, et mettre de côté les actifs toxiques. Il va falloir se coordonner pour que les banques se remettent à fonctionner.
Le troisième point, c'est le plan de relance, pour une grande partie keynésien, traditionnel, avec des baisses d'impôts, des grands travaux d'infrastructures. On en a besoin dans une phase où la demande privée va s'effondrer, ce qui a déjà commencé. Ces deux points importants posent la question de la solvabilité des Etats, qui financent la relance. C'est la question de l'année. Les Etats peuvent-ils se permettre de financer ces plans ? Je pense que oui, car les banques centrales vont les y aider. On va chercher à créer de l'inflation en créant de la monnaie de manière à acheter le papier obligataire des Etats. On l'a déjà vu, la banque centrale du Japon a acheté des obligations d'Etat par milliards, par trillions de yens, ce qui a permis, dans la douleur et la durée, de sauver les banques.
Dernier point qui en découle : quelle sera l'évolution des profits des sociétés cotées ? C'est cette évolution qui va rythmer l'évolution des Bourses. Les profits des entreprises se stabiliseront lorsqu'on aura des résultats tangibles sur l'immobilier, les banques et les plans de relance. Mais cela va prendre du temps. C'est la raison essentielle pour laquelle on était encore déprimé en ce début d'année. On pense que les marchés vont encore souffrir quelques semaines, voire quelques mois ; la dynamique récessive sur le court terme est bien engagée.
Frédéric Leroux - Je partage ce constat quant à la gravité et à la profondeur de la crise. Mais la dégradation extrêmement brutale de l'activité économique a probablement été exagérée par le "credit crunch". Le coup d'arrêt à l'activité de crédit au lendemain de la faillite de Lehman Brothers a très certainement amplifié le ralentissement au-delà du repli naturel de la demande. Le commerce international s'est ainsi considérablement ralenti. De même, sous l'effet de la chute des crédits à l'export, les stocks ont dû être réduits face à la difficulté accrue de leur financement. Les commandes et les projets d'investissement, même en cas d'autofinancement possible, ont été reportés ou annulés. La dégradation sans précédent de l'activité économique globale visible à partir des statistiques d'octobre a donc un ressort partiellement artificiel. Inversement, lorsque le volontarisme des Etats à relancer le système bancaire aura porté ses fruits et que les premiers signes de redémarrage de l'activité de crédit se matérialiseront, on assistera vraisemblablement à une inflexion du rythme de dégradation de l'activité. Autre point positif : le marché immobilier américain commence à enregistrer une baisse des saisies immobilières liées aux crédits «subprime». Il est bien sûr un peu tôt pour parler de retournement. En effet, il ne faudrait pas que cette tendance soit contrariée par une hausse des défauts sur les crédits «prime» en raison de l'augmentation du chômage. Mais c'est tout de même un signe encourageant, qui nous incite à penser que le pire est derrière nous en termes de rythme de dégradation de la conjoncture économique. Si cette inflexion se confirme, les marchés d'actions pourraient connaître une certaine respiration en 2009.
L'inflexion de la crise pourrait-elle avoir lieu en 2009 ?
Frédéric Leroux - Nous sommes face à une crise dont les effets seront incontestablement longs à se résorber. Mais ce n'est pas incompatible avec des phases de reprise des marchés d'actions, notamment au cours de l'année 2009. Si le rééquilibrage mondial en faveur des pays émergents est mis à mal, il n'est pas mort. Dans un contexte de «deleveraging», il suppose une réindustrialisation des pays développés - en particuliers anglo-saxons - dont la dépendance à la consommation a été poussée trop loin. Alors que 72% du PIB américain provient actuellement de la consommation, on devrait voir cette proportion baisser à environ deux tiers du PIB dans les années qui viennent. Ce mouvement s'accompagnera nécessairement d'une reconstitution du taux d'épargne, ce qui est un facteur récessif. Face à cela, les pays émergents devront réduire leur dépendance aux exportations et partant, augmenter leur consommation intérieure. Les grands pays émergents tels que la Chine, l'Inde ou le Brésil disposent d'importantes marges de manoeuvre en matière de politiques monétaire et budgétaire, ce qui leur donne la capacité d'accompagner cette transformation de leurs économies. A terme, la sortie de crise devrait donc se traduire par une hausse de l'investissement dans les pays développés et une augmentation de la consommation dans les pays émergents.
Par ailleurs, on peut penser que les trillions de dollars que les Etats sont contraints d'injecter dans le système financier pour contrer les effets du «deleveraging» risquent de générer de l'inflation lorsque la croissance économique sera de retour. Mais à court terme, il n'y a pas de problème d'inflation, ce qui est une bonne nouvelle.
Roland Lescure - Deux mots sur les pays émergents car cela fait partie des raisons d'espérer. En 2008, le mythe du découplage a vécu. La croissance émergente dépendait et dépend encore du cycle mondial et, pour caricaturer, du consommateur américain. Une bonne partie de la croissance des émergents a été tirée directement et indirectement des excès de l'endettement. Le rééquilibrage de la croissance mondiale passera aussi par un rééquilibrage de la croissance dans les pays émergents avec de la croissance domestique qui va pouvoir prendre le relais. Je partage l'idée que les marges de politique économique sont réelles. Elles sont déjà mobilisées pour favoriser ce mouvement. Reste deux questions. Quelle est la capacité des marchés émergents à organiser un marché de la dette publique de manière à financer ces relances ? La Chine a commencé à le faire. On va voir véritablement l'émergence d'un vrai marché de la dette publique dans les pays émergents, c'est-à-dire liquide, transparent et organisé. Il va permettre la montée en puissance de l'affectation de l'épargne sur ces produits. Ma deuxième interrogation porte sur le marché des changes. Et là, j'ai plus de craintes. L'Asie est une force de croissance importante pour les prochaines années mais à la condition qu'à l'occasion de la récession qu'elle subit actuellement du fait de la récession mondiale, elle n'entre pas dans une phase qu'on a bien connue en Europe dans les années 70 de dévaluations compétitives qui se suivent. Cela serait finalement anticoopératif. On a besoin d'une prise de conscience. Il y a un marché des changes à organiser en Asie. Au-delà, il faut réguler le marché mondial de manière à en limiter la volatilité.
Franck Dixmier - Un mot sur la solvabilité des Etats. La finance américaine a généré un monstre qui pèse 9% du PIB américain. Les services financiers pesaient environ 5% dans les années 80. Il fallait agir, la question ne se pose même pas. Il fallait agir tout de suite au risque d'un écroulement immédiat de l'ensemble du système financier. En agissant ainsi, très en amont dans la crise, mis à part une faillite retentissante, il n'y a pas eu véritablement de destruction de capacités, les plans de sauvetage sont arrivés très tôt et les moyens à mettre en oeuvre sont considérables.
Philippe Troesch - La vraie question est de savoir si les Etats ont encore des moyens. On assiste à une réelle concentration bancaire en Europe. En termes de destruction de valeur et de destruction d'emplois, les conséquences vont être massives. Je pense que le vrai problème, c'est que le marché, par anticipation aujourd'hui, a un doute énorme sur la capacité des Etats à sauver le système financier. On le voit sur les cours. Reste à savoir si on en est au début ou à la fin.
Franck Dixmier - On en est vraisemblablement au début. Je ferai juste une remarque sur l'inflation. La réponse des autorités publiques doit être absolument massive. On parle de «bad bank» aux Etats-Unis. Cela va sans doute voir le jour. L'ampleur de cette réponse va être telle que cela va générer des forces inflationnistes à terme. Pour nous allocataires d'actifs, nous devons nous poser la question de savoir si les banques centrales ne seront pas amenées, très en amont en 2010-2011, à reprendre progressivement toute la liquidité qu'elles ont allouée. Elles seront excessivement critiquées. Elles auront sans doute un tableau de bord qui leur permettra de dire qu'elles ont vu le point d'inflexion même si la croissance n'est pas glorieuse, sans doute en dessous de son potentiel qui lui-même est revu à la baisse en raison d'une destruction massive des capacités. Cela veut dire que la croissance pour les prochaines années sera très molle. C'est un point important, notamment en termes de perspectives pour les profits.
Michala Marcussen - Je voudrais rebondir sur ce qui a été dit : «Dans un horizon d'investissement, la question de l'inflation n'existe pas.» N'est-ce pas un point de vue qu'il faudrait changer aujourd'hui ? Quand on vend un placement actions, c'est à trois-cinq ans. A un tel horizon, on va avoir de l'inflation, sauf si on croit à un scénario à la japonaise, de récession durable. Ce qui veut dire que les obligations indexées sur l'inflation sont des placements intéressants, notamment pour les caisses de retraite. D'une manière plus générale, ce qui me semble clé dans toute stratégie de placement, c'est l'horizon d'investissement, car c'est lui qui définit la tolérance de l'investisseur en matière de liquidité. A trois-cinq ans, je trouve le marché du crédit intéressant. Il reste très concentré sur le risque de défaut et les primes de liquidités sont énormes. Or, une caisse de retraite n'a pas de fortes contraintes de liquidité et peut placer à trois ou cinq ans dans une logique de «buy and hold».
Philippe Troesch - Vous avez raison. Il faut changer la réglementation des caisses de retraite en France car il y a un problème de qualité de produits. Quand vous leur parlez, elles vous disent qu'elles ne sont pas prêtes à prendre des risques de crédit très importants.
Roland Lescure - Qu'est-ce qu'un produit de bonne qualité ? La réglementation va changer. On a besoin d'investisseurs de long terme et on n'en a pas assez. Les contraintes de solvabilité des assureurs vont être revues. La réglementation va changer. Malgré tout, ce qui me frappe, c'est qu'on a retrouvé de la valeur sur le marché. Quand vous regardez le marché obligataire en 2008, la différence entre la classe d'actifs obligataires la plus performante, les obligations longues américaines pour schématiser, et la classe la moins performante, il y a 60% d'écart de performance. C'est énorme. Donc on a retrouvé de la valeur, il y a une capacité de discrimination réelle à condition de bien choisir ses titres parce que les risques de défaut vont augmenter et les taux de «recovery» vont baisser. Les calculs historiques montrent que quant une entreprise fait défaut, on récupère 40% du capital. Pour les banques, ce n'est pas le cas, on l'a vu avec Lehman, c'était moins de 10%. Pour autant, on a retrouvé de la valeur. Mais il faut se méfier du lien très fort entre les problématiques de court terme et celles de long terme. Michala a raison de dire que quand on a le temps il faut s'affranchir des contraintes de liquidités, mais n'oublions pas que Lehman a connu une crise de liquidité qui a conduit à sa disparition. Il va falloir faire son marché plus que jamais au sein des classes d'actifs en analysant les risques entreprises et les risques d'Etat. Regardez les obligations d'Etat au sein de la zone euro aujourd'hui, il y a des écarts de plus de 2% de rentabilité entre celles qui rémunèrent le plus et celles qui rémunèrent le moins.
Michala Marcussen - Aux Etats-Unis et même en Angleterre, de plus en plus de gens disent que ces écarts de taux des emprunts d'Etat prouvent que la zone euro va exploser. Je dirais que c'est extrêmement improbable tant ce serait suicidaire pour le pays en question, mais que le risque n'est pas nul.
Roland Lescure - C'est plus un raisonnement politique que je voudrais apporter. Pour sauver la zone euro, il va falloir faire ce qu'on n'a jamais fait, c'est-à-dire coordonner la politique économique. Et on va le faire de force. Pourquoi ? Parce qu'il y a un certain nombre d'Etats dans la zone euro, l'Irlande et l'Autriche pour prendre un exemple, qui sont très fortement affectés par la crise financière, qui sont face à un risque de faillite, de solvabilité de l'Etat ; et parce que la zone euro est un symbole politique, il va falloir les sauver. Cela va être très difficile, l'Irlande va devoir sans doute signer le Traité dans un «deal» global. On ne peut pas sauver l'Irlande sans contrepartie. Cela passe par un vrai droit de regard des membres de la zone euro sur les politiques budgétaires qui seront menées. On va donc peut-être s'en sortir par le haut.
Philippe Troesch - Personne en Europe n'a envie de sortir de l'euro. C'est un problème politique et il n'y a aucun homme politique qui va aller à l'encontre de la volonté de son électorat.
Michala Marcussen - Quel sera le comportement de la BCE ? Quid de la politique budgétaire, des émissions en commun ? On parle de taux zéro, mais jusqu'où la BCE est prête à aller ?
Roland Lescure - Il y a eu un événement important avec le dernier Conseil européen sous présidence française, où on a «européanisé» le plan de Gordon Brown. A ce conseil européen, auquel la BCE participe, il a été indiqué qu'aucun Etat européen ne ferait faillite. La BCE y était. Elle n'a pas le droit d'acheter du papier aujourd'hui, elle en achètera marginalement sur le marché secondaire. Mais si des achats importants doivent être réalisés de manière forte, elle le fera.
Frédéric Leroux - A mon avis, il y a une conclusion évidente à tirer en matière d'investissement. La zone euro est confrontée à un risque d'implosion, tandis que les fondamentaux de la livre sterling et du dollar vont être affaiblis par l'explosion des déficits publics liée aux politiques de reflation massives. A notre sens, l'or va bénéficier du mouvement de défiance à l'égard de l'ensemble des devises. Et ce d'autant plus que les politiques de taux zéro vont réduire à néant le coût d'opportunité du portage de l'or physique.
L'Agefi Hebdo : Est-ce que les facteurs de stabilisation économique paraissent de nature à fléchir sérieusement la conjoncture dès cette année ou faut-il attendre 2010 compte tenu de l'ampleur de la crise financière et bancaire ?
Frédéric Leroux - Compte tenu du degré de mobilisation des autorités publiques et des politiques de baisse de taux, les marchés connaîtront des phases de respiration dès 2009. Même inscrite dans une logique récessive, la conjoncture connaîtra des périodes de répit. Si l'on observe le profil du PIB japonais depuis les années 90, on voit que bien que le pays connu des phases de rémission et que la dégradation des marchés et de l'économie n'a pas été linéaire
Franck Dixmier - Pour nous, il est clair que la différence entre récession et dépression et entre désinflation et déflation, c'est la politique économique. On a le sentiment qu'il existe un consensus global. Il est intéressant de constater qu'aujourd'hui, la gouvernance, c'est le G20 et non plus le G8. Il y a une prise en compte de la globalité de la crise et de la globalité des réponses à apporter. Et ces réponses sont apportées aussi par les émergents, la Chine, l'Inde, d'une manière très proactive. L'imagination est à l'oeuvre. On le voit du côté de la Fed. Son bilan a plus que doublé par rapport à l'été 2007 avec la mise en place de politiques très ciblées. Ca commence à marcher, on a vu baisser les taux hypothécaires à 30 ans. Ca va marcher également sur les Treasuries. Certes, il y a une inquiétude quand on voit les montants à émettre. On parle de 2 trillions de dollars à émettre par le Trésor américain sur 2009, dont 1,2 trillion sur le papier court, c'est considérable. Donc effectivement la Fed va racheter le papier et fixer le prix du refinancement de l'économie américaine et des classes d'actifs en étant plus sélective. Cela fonctionne même si aujourd'hui nous sommes encore dans l'effet d'annonce. On le voit avec le programme d'aide de 200 milliards destiné à soutenir tout ce qui concerne les prêts à la consommation, l'automobile, le crédit. On n'évitera pas la récession, mais on évitera la dépression.
Roland Lescure - Il ne faut rien exclure aujourd'hui et tout est possible. Du coup, le marché redonne de la valeur à certaines opinions. Quand on a fait le solde de l'actif-passif de l'économie mondiale, on a l'impression que le bilan est à peu près équilibré, qu'il ne va pas permettre d'éviter une récession puisqu'elle est déjà en marche, mais sans doute nous permettre d'en sortir. Tout cela à condition que les gouvernements fassent ce qu'ils ont dit qu'ils allaient faire. J'espère que la Chine va mettre en place ce qu'elle a annoncé, notamment la création d'un marché de la dette. Est-ce que l'Europe va finalement se contenter de mots ou mettre en place une relance ? Quant aux Etats-Unis, on va avoir une relance qui passera sans doute par les bons leviers, les nouvelles économies, la politique de croissance à long terme, les infrastructures. Tout cela a plutôt l'air de se mettre en place.
Michala Marcussen - La grande incertitude concerne la vitesse avec laquelle les ménages américains vont reconstituer leur épargne. On a déjà connu une situation de déflation au Japon. Mais le niveau d'épargne était élevé et avait pu baissé, de 12% environ à 5%. Or, aux Etats-Unis, la situation est très différente, avec un taux d'épargne nul, voire négatif. Son niveau a déjà remonté de 2 à 3 points depuis la crise. Cela représente 375 milliards de dollars en moins de consommation. Si on retrouve un niveau de 6%, qui n'est pas extraordinaire, cela représente presque 800 milliards. La baisse du prix du pétrole représente 1,5% des budget des ménages, cela ne compense pas l'effet de la hausse de l'épargne.
L'Agefi Hebdo : Qu'en tirez-vous comme conclusion en termes d'investissement ?
Michala Marcussen - Ce qui est important pour un investisseur, c'est son horizon temporel et sa tolérance en matière de liquidité sur son horizon. Le crédit constitue aujourd'hui une des classes d'actifs les plus intéressantes pour les investisseurs qui n'ont pas de contraintes majeures de liquidité. En revanche, pour un investisseur qui «joue» à court terme sur les marchés, je pense qu'il faut être extrêmement prudent car la volatilité est très élevée. Je ne pense pas qu'il soit sage d'acheter des actions pour un horizon de 6 à 12 mois. On peut acheter des actions pour un horizon de 3 à 5 ans, mais sur moins d'un an, c'est dangereux. Pour les investisseurs qui ont des contraintes de liquidité, malheureusement, les seuls actifs sont les investissements à court terme. Et parmi les investissements les plus liquides, ce sont les bons du Trésor qui s'imposent. J'ajouterai que ce qui est très dangereux avec cette crise, c'est que les comportements d'épargne sont formés par l'expérience. Le grand danger, c'est que les jeunes qui voient cette crise aujourd'hui mettent leur épargne retraite dans des obligations d'Etat.
Frédéric Leroux - Je ne pense pas qu'on puisse parler d'horizon de très long terme pour une structure de gestion comme la nôtre. L'investisseur final n'accepte plus des résultats de gestion trop longtemps négatifs. Dans le contexte actuel, nous faisons donc face à la nécessité de protéger le capital de nos clients. La plupart de nos fonds sont ainsi exposés au marché actions à leur minimum. Nous sommes toutefois prêts à réexposer nos portefeuilles en cas de rebond tangible des marchés. Nos investissements se concentrent sur les valeurs défensives de qualité et les sociétés capables de tirer parti de l'amélioration du niveau de vie dans les pays émergents.
Philippe Troesch - On ne peut pas avoir de vision à très long terme aujourd'hui. Tenir des actions sur le long terme, c'est un risque énorme, relativement compliqué. Je crois à cette notion de respiration. Je suis un peu déçu par ce début d'année. Cela avait pourtant bien démarré et il pouvait y avoir cette respiration. Mais il n'y a pas d'accalmie. Il faut rester prudents et rechercher la qualité. Je ne suis pas encore très confiant pour acheter du «distressed» ou du crédit corporate même si certains sont intéressants. Mais il y a un risque de défaut sur ces corporates. Il faut rester circonspects ; d'une façon générale, je ne recommanderais pas d'acheter de l'or, valeur la moins productive. Je privilégierai la liquidité et les valeurs de très bonne qualité.
Roland Lescure - Nous avons commencé l'année sur des positions très défensives, comme on avait fini 2008. Aujourd'hui, nous sommes plutôt sur des obligations d'Etat, avec très peu de crédit et très très peu d'actions. Pour autant, si on regarde les valorisations sur de très longues périodes, le plus loin possible dans le passé, on se rend compte que sur les 100 à 150 dernières années aux Etats-Unis, on n'est pas loin de niveaux historiquement faibles de valorisation. Aujourd'hui, si notre gestion est encore assez à court terme et essentiellement tirée par les résultats des sociétés qui vont être mauvais, nous sommes convaincus que nous aurons des opportunités d'achat historiques sur le marché actions. En attendant, on s'intéresse à des valeurs qui ne vont pas avoir besoin du marché du crédit en 2009, c'est-à-dire essentiellement des valeurs qui ont des disponibilités de cash, de la visibilité sur les résultats, qui ne sont pas trop dépendantes des taux de change. Je parle des opérateurs télécoms, des pharmaceutiques. On se méfie encore des valeurs bancaires même si, il ne faut pas l'oublier, les Etats sont en train de les sauver. Il ne faut pas être actionnaire quand l'Etat intervient mais être créancier peut-être une bonne idée. On va s'intéresser au obligations indexées sur l'inflation mais c'est encore un peu tôt. Sur les marchés actions, et je vais schématiser un peu, le cycle de croissance a été tiré par la globalisation et le levier financier. La globalisation, si elle ne s'interrompt pas, va continuer à bénéficier à un certain nombre de pays qui n'auront pas trop souffert du levier financier. L'Asie et certains pays émergents, une fois la récession digérée, vont retrouver une phase de croissance qui permettra de trouver des opportunités.
Franck Dixmier - En 2008, tous nos repères classiques ont volé en éclats. Nous étions habitués en termes de d'allocation d'actifs à construire nos portefeuilles en fonction d'échelles de rendement - risque et de corrélations entre classes d'actifs qui nous permettaient d'optimiser la performance attendue pour un niveau de risque donné. Aujourd'hui, nous avons encore des marchés, à l'image de 2008, qui sont totalement disloqués, ce qui nous amène à beaucoup de prudence puisque l'allocataire d'actifs se transforme en allocataire de risques.
En termes de stratégie d'investissement, la profondeur de la récession et la faiblesse du rebond attendu en 2010 nous amènent à privilégier une stratégie défensive sur cette première partie de l'année. Nous sommes positifs sur les obligations, notamment le crédit «investment grade» et le «high yield», qui offrent une rémunération généreuse par rapport au taux de défaut anticipés. Les marchés du crédit, après la forte correction de 2008, sont aujourd'hui sensibles essentiellement au risque spécifique, c'est-à-dire lié à l'évolution de la qualité de crédit des émetteurs ; en évitant les pièges grâce à une sélection efficace des émetteurs, il y a de la valeur sur ces marchés. Et puis il faudra s'intéresser de nouveau aux actions... sans partir trop tôt ! Les problèmes du secteur financier, la matérialisation dans les statistiques économiques de la récession, les alertes à venir par rapport à des prévisions de bénéfices beaucoup trop optimistes, tous ces éléments nous incitent à rester à l'écart. Après avoir retrouvé leurs plus bas de 2008, les marchés ont encore un potentiel de baisse. Fondamentalement, nous reviendrons aux investissements en actions quand les spreads de crédit nous enverront un signal positif.
*Le consortium de réalisation est une structure chargée de gérer le passif du Crédit Lyonnais après la quasi-faillite de la banque en 1993