Le LBO (leveraged buy-out) raté sur le fabricant de matériaux Monier et ses conséquences pour le fonds français PAI ont constitué le sujet médiatique de l'été. L'affaire symbolise les difficultés des gérants, aujourd'hui pris en tenailles entre des créanciers auprès desquels leurs fonds ont contracté des dettes, et des investisseurs (les limited partners ou LP, par opposition aux gérants associés - general partners ou GP), qui tentent d'inverser les rapports de forces.
La chute des marchés, des chiffres d'affaires et des résultats depuis mi-2008 a placé de nombreux dossiers de LBO en défaut : « défauts contractuels » avec la rupture des clauses liées à la structure du financement (covenants) ou « défauts de remboursement », généralement des intérêts car la majeure partie du principal est remboursable in fine...
Dans les deux cas, ces défauts ont amené les banques à renégocier les contrats : « Quand les fonds ont été transparents depuis le début sur leurs difficultés, les négociations se passent assez bien, explique Sophie Moreau-Garenne, associée spécialisée en restructuration chez Duff & Phelps. Mais quand cela n'a pas été le cas, les créanciers ne font pas de cadeau. »
Conversions forcées
Dans leur ensemble, les banques semblent aujourd'hui moins réticentes à prendre activement part à ces restructurations, notamment pour éviter de se faire doubler par le fonds actionnaire qui court-circuiterait l'ordre des priorités en apportant de l'argent frais en échange d'un abandon de créances : « Beaucoup ont trouvé la parade en proposant à la place de la dette d'origine une dette 'super senior', remboursable in fine et souvent moins rémunératrice, mais avec un rang de priorité plus élevé, développe François Faure, responsable restructuration pour la banque d'affaires Houlihan Lokey en Europe. Pour le banquier spécialisé, s'assurer que son effort permettra de pérenniser l'entreprise mais pas à l'avantage du fonds est souvent le meilleur moyen de faire passer le dossier en comité de créanciers et de sauver la face en comité de crédit. »
C'est ce qui s'est produit avec Monier, dont PAI Partners a perdu le contrôle à la faveur d'un consortium de fonds soutenu par les créanciers. D'autres exemples de « conversions forcées » de dette en equity ne manquent pas en Europe : Ferretti (au détriment de Candover), IMO Car Wash (Carlyle), Neumayer Tekfor (Barclays PE), Samsonite (CVC), Vita Group (TPG), USP Hospitales (Cinven), etc. Et beaucoup de LBO ne commencent à souffrir que maintenant...
Le problème peut s'aggraver quand certains prêteurs sont aussi investisseurs dans le fonds et se rendent compte, à l'occasion de restructurations difficiles, de certaines pratiques peu transparentes. Ancien actionnaire historique et encore plus gros bailleur dans les fonds de PAI, BNP Paribas aurait soutenu la rébellion menée à l'encontre de Dominique Mégret et Bertrand Meunier par plusieurs autres associés, dont Lionel Zinsou devenu président du comité exécutif en août.
Les 140 investisseurs, dont certains dénonçaient déjà en privé des « problèmes de gouvernance », ont appris que le duo s'était accaparé les deux tiers des intérêts dans la société de gestion pourtant composée de 19 associés... Cette situation a soutenu une méfiance sur laquelle s'appuient désormais certains LP pour demander une réduction du fonds V (5,4 milliards d'euros levés en 2008 et investis à 15 %). « Ces chamailleries, qui menacent la survie du fonds, tombent mal dans un contexte actuel incertain et sans dette ni 'deal' : la clause 'homme clé' aurait été utilisée quelles que soient les personnes », estime un grand fonds de pension américain.
Avec une baisse des valorisations plus forte en Bourse que dans le non-coté, de nombreux institutionnels ont subi un « effet dénominateur » et une surexposition à la classe d'actifs. Une surexposition doublée parfois d'une surallocation de leur engagement dans des fonds qui, du fait de retours sur investissements rapides les bonnes années, n'appelait jamais 100 % de cet engagement initial...
Or, depuis fin 2007, les remontées de capital sont rares. « Pour l'instant, les fonds n'ont pas été trop appelés, mais lorsque les transactions vont reprendre, les gérants (qui disposent encore de 508 milliards de dollars d'engagements pour le LBO selon Preqin, NDLR) vont réinvestir et poser des problèmes aux LP n'ayant pas les liquidités pour répondre à ces appels », explique François Roux, conseil en transactions secondaires chez Roux Capital.
Sachant qu'un gérant ne peut repousser un appel de fonds quand une bonne occasion d'investir se présente, le marché secondaire peut constituer une solution, encore timide, il est vrai, pour l'instant (lire page 40).
Ces problèmes ont amené d'autres fonds à réduire leur taille : Permira IV (de 11 à 9,5 milliards d'euros) face au risque de défaut de son principal soutien SVG Capital, puis TPG Partners VI (de 20 à 18 milliards de dollars) pour donner de la souplesse à ses LP (dont Calpers), etc. « Certains gérants ont intérêt à diminuer leur fonds plutôt que d'avoir un portefeuille déséquilibré entre de gros investissements initiaux et de plus petites transactions désormais accessibles... à moins de pouvoir en changer la stratégie, ce qui est rare », explique l'agent de placement Antoine Dréan, fondateur de Triago.
Une approche directe par le gérant peut être une bonne façon de recréer une relation de qualité avec ses investisseurs. En France, l'équipe Sagard, soutenue par la famille Desmarais, vient d'entamer des discussions avec ses autres souscripteurs pour trouver un nouveau schéma, par exemple en allongeant la période d'investissement du fonds de 1 milliard levé fin 2006 (placé à 30 % dans quatre participations dont Saint-Gobain Desjonquères, LBO en difficulté).
Ces « assouplissements » sont plus aisés avec des personnes privées qu'avec des institutions contraintes de gérer un bilan. « Un dialogue renforcé, notamment via des réunions fréquentes, des appels réguliers et une grande disponibilité, est primordial. Certains fonds avaient oublié qui étaient leurs clients », souligne Benoît Colas, managing director chez Carlyle.
Les fonds de pension aux Etats-Unis, ainsi que les banques en Europe, tirent, à l'occasion de cette crise, le bilan de quinze années d'investissements croissants dans le non-coté et tendent à concentrer le nombre de leurs GP. « Sauf clause de ‘personne clé' ou défaut d'un gros investisseur, ils ne peuvent en général faire modifier les règlements des fonds déjà levés, poursuit Benoît Colas. En revanche, les prochaines levées pourraient être l'occasion de négocier des conditions plus favorables pour les investisseurs. » Déjà, l'hiver dernier, plusieurs institutions comme Allianz et AlpInvest avaient réclamé une révision de la rémunération des gérants.
Bonnes pratiques
Le 8 septembre, l'Institutional Limited Partners Association (Ilpa), qui regroupe 220 LP (américain), a rappelé aux GP les bonnes pratiques qu'ils attendent en matière d'alignement d'intérêts, avec « des frais de gestion non excessifs » et « un investissement cash substantiel des gestionnaires dans le fonds » (en général 1 %, NDLR) ; de gouvernance, « cohérente » avec la stratégie définie au moment de la levée et « précise » sur les conditions de dissolution du fonds, suspension de l'investissement, application de la clause de « personne clé »... ; et de transparence.
Celle-ci doit porter aussi bien sur le calcul des frais de gestion et du partage de la plus-value (carried interest, les 20 % qui reviennent normalement aux gérants) que sur les valorisations détaillées et les informations financières trimestrielles relatives au portefeuille.
Le congrès Capital Creation, à Monaco fin septembre, leur a permis de revenir sur ces deux derniers points avec force. Les LP ont réclamé notamment la fin des frais de transaction parfois interceptés par certains gérants à l'entrée dans un LBO, et une diminution des frais de gestion - habituellement 2 % du montant engagé -, plutôt de 1,5 % ou moins pour les futurs plus grands fonds.
Quant à la « juste valeur » des actifs, les investisseurs veulent la présentation la plus pédagogique possible puisque les habituelles méthodes objectives d'évaluation semblent désormais inadaptées. « Les quinze plus grands fonds de LBO disposent encore de 140 milliards de dollars à investir et n'ont aucune urgence pour relancer des levées », rappelle Benoît Verbrugghe, managing director des fonds de fonds chez Axa Private Equity.
La remarque est juste, mais après la bulle vécue en 2007 demeure la question d'une industrie en surcapacité en termes d'employés et de capitaux si les transactions doivent finalement être divisées par deux...