Une entreprise dont la capitalisation n'est pas très importante au regard de la taille de son fonds de pension aura naturellement tendance à adopter une stratégie d'investissement plutôt conservatrice, car l'évolution de la valeur des actifs de ce fonds au regard des engagements pourra avoir un fort impact sur la valorisation de l'entreprise elle-même », analyse Philippe Taffin, responsable de l'offre LDI (liability-driven investment) chez Amundi. Les paramètres à prendre en compte pour définir une allocation d'actifs stratégique susceptible de permettre une bonne couverture des engagements de passifs d'une institution sont nombreux et quelques grands gérants d'actifs ont, ces dernières années, construit une offre dite de LDI afin de répondre à ces besoins. « Nous n'avons pas d'activité de pur conseil, elle est toujours liée à la gestion d'une partie des actifs, dans le cadre d'allocations stratégiques et tactiques. Mais de grands institutionnels, qui disposent de ressources internes, apprécieront de pouvoir aussi comparer nos visions avec celles de leurs équipes internes », juge Erwan Boscher, responsable du pôle LDI d'Axa IM.
Un recours aux produits dérivés
La procédure type consiste à placer les actifs au sein de deux portefeuilles, l'un dit de couverture ou d'adossement des passifs et l'autre dit de performance (ou de rendement). En amont de la construction du portefeuille, la société de gestion doit bien entendu définir aux côtés de l'investisseur l'importance de ses flux de passif et leurs échéances. « Le portefeuille d'adossement est construit de manière à offrir la meilleure couverture possible du passif de l'investisseur pour un niveau de risque donné, précise Philippe Taffin. Aussi, la première étape consiste en l'établissement d'un 'benchmark' de ce portefeuille, 'proxy' du passif constitué par la combinaison d'indices obligataires de différentes maturités. La composition de ce 'benchmark' résulte de l'optimisation actif/passif effectuée à partir de la structure des passifs de l'investisseur, de contraintes spécifiques (indexation ou non à l'inflation...) et d'un budget de risque d'adossement accepté par celui-ci. »
La deuxième étape consiste à mettre en œuvre les préconisations. Mais la spécificité du portefeuille de couverture est qu'il a vocation à couvrir des engagements qui peuvent être très long terme. Les instruments financiers physiques sont donc assez peu disponibles, même si quelques obligations dotées d'échéances à plusieurs dizaines d'années ont été émises sur le marché. C'est ainsi que « les actifs de couverture sont, outre les obligations gouvernementales et 'corporate' ainsi que les obligations indexées sur l'inflation, en grande partie composés de produits dérivés, dont les maturités peuvent davantage coïncider avec celles des flux les plus longs », détaille Frédéric Surry, responsable des équipes Business Solutions LDI de BNP Paribas IP. Un autre avantage de ces instruments est qu'ils sont peu consommateurs de cash. « Si les liquidités disponibles de l'institution ne sont pas suffisantes pour couvrir le passif, elle aura besoin d'un effet de levier et pourrait recourrir donc à des dérivés », atteste Frédéric Surry. Elle pourra ainsi espérer, malgré, par exemple, un actif réduit du fait de rendements négatifs ces dernières années, dégager des revenus suffisants à l'avenir pour assumer ses engagements année après année. Mais cet avantage des produits dérivés peut aussi servir à économiser des liquidités, afin de miser une part plus importante des capitaux disponibles sur le portefeuille de rendement, en particulier si la conjoncture financière paraît porteuse. « L'allocation entre le portefeuille de 'hedging' et le portefeuille de 'performance' doit être flexible, afin de capter les opportunités de marché, dans le cadre d'une approche tactique », confirme Frédéric Surry. Cette stratégie peut être mise en œuvre d'une manière encore plus offensive. « Certains investisseurs décideront même d'être sous-couverts, en particulier si le cycle économique, la perspective sur les taux, est favorable. Ils devront évaluer le niveau de couverture optimale, dans le cadre d'une allocation dynamique entre les deux portefeuilles, décrit Erwan Boscher. Or, ce sont des décisions importantes sur la solvabilité, pour lesquelles le comité d'investissement n'a pas toujours une expertise. »
Par ailleurs, au moment du choix des produits dérivés, le gérant pourra avoir un rôle crucial d'intermédiaire entre l'investisseur et les banques d'investissement. Il les mettra en concurrence afin de retenir le produit OTC (de gré à gré) optimal. Parfois, « quelques banques seulement peuvent être sollicitées, pour des raisons de confidentialité, surtout si le 'trade' est tellement important qu'il pourrait faire bouger le marché », poursuit Erwan Boscher. Cependant, cette procédure ne vaut que dans le cadre de mandats. « A partir de 50 ou 100 millions d'euros, l'investisseur aura un accès direct au marché des dérivés dans des conditions de coûts satisfaisantes, estime Philippe Taffin. Pour une mise inférieure, il aura intérêt à avoir recours à des OPCVM LDI ouverts afin de bénéficier des effets de mutualisation et de diversification. » C'est ainsi qu'il pourra construire un portefeuille à partir de fonds spécialisés qui correspondent chacun à des segments de maturité, des sensibilités et des indexations à l'inflation différents. En outre, l'enveloppe OPCVM est plus aisée face à des investisseurs réticents vis-à-vis des produits dérivés. « Au Royaume-Uni, l'usage des dérivés, en particulier pour s'exposer aux obligations indexées sur l'inflation, n'était pas naturel, mais il est désormais aussi bien accepté qu'aux Pays-Bas, et surtout les fonds ouverts LDI, qui combinent obligations physiques et dérivés et que nous offrons depuis cinq ou six ans, en facilitent l'accès », constate Robert Hayes, head of client strategy Emea/Pacific de BlackRock à Londres.
Budgets de risque
Côté portefeuille de rendement, les pratiques se sont également affinées. « Nous avons introduit un pilotage de risque absolu. L'allocation est réalisée au regard de budgets de risques par classes d'actifs et au sein de chaque classe d'actifs (par poches), détaille Frédéric Surry. Nous avons donc désormais ajouté des contraintes de volatilité aux contraintes classiques de 'tracking error' (déviation par rapport à un indice, NDLR). » En outre, plus concrètement, toujours dans une perspective de bonne adéquation entre l'actif et le passif, le recours aux obligations d'entreprises pourrait s'intensifier : « Nous prônons un élargissement des classes d'actifs pour mieux diversifier le risque, mais l'actualisation des passifs repose souvent sur des taux 'corporate', ce qui est une incitation forte à faire évoluer l'actif vers ces obligations », ajoute Frédéric Surry.
Les deux principaux types de clients sont les fonds de pension et les compagnies d'assurances, mais « les caisses de retraites liées à des entreprises cotées doivent avoir une approche actif-passif, car le sur ou sous-financement sera consolidé sur le bilan de ces entreprises en application des normes comptables internationales, relève Erwan Boscher. Aussi les grandes multinationales françaises sont-elles concernées ». Il y a alors principalement deux parties prenantes dont les intérêts ne sont pas toujours convergents : l'entreprise sponsor, sa direction financière et sa direction des ressources humaines d'un côté, le fonds de pension, qui a la maîtrise de son actif et de son passif, de l'autre. L'entreprise pourra devoir assumer sur son bilan la situation comptable d'un fonds de pension sans pour autant avoir une influence sur sa gestion. Cependant, « un comité paritaire est parfois mis en place et surtout, si l'entreprise sponsor est appelée pour refinancer, elle pourra, à l'issue des négociations, imposer des règles en matière de contrôle des risques, par exemple en exigeant que la place de certains actifs soit limitée », précise Erwan Boscher. Et les enjeux sont d'autant plus complexes qu'« un grand groupe a des engagements de natures diverses, des indemnités de fin de carrière, des mécanismes de retraite, des dispositifs fermés ou ouverts, et ce dans différents pays, décrit Frédéric Surry. Un directeur financier aura donc besoin d'avoir une vision consolidée de plusieurs échéanciers sur les différentes populations ». Autant de services que les spécialistes du LDI se feront un devoir d'intégrer dans leurs boîtes à outils.