Les entreprises n'hésitent plus à recourir à des stratégies de couverture sophistiquées. Le contexte actuel sur les changes, caractérisé par une forte volatilité, les y incite. « La volatilité qui caractérise la parité euro/dollar en ce moment est telle que certaines entreprises plébiscitent, pour une partie de leurs couvertures, les structures de type ‘accumulateurs', qui leur permettent d'améliorer leur niveau de couverture », annonce Valérie Perez, responsable de l'activité FX sur l'Europe francophone chez Deutsche Bank à Paris. Certaines veulent aussi rattraper un cours qui est plus avantageux que leur cours budget, comme c'est parfois le cas pour des exportateurs couverts pour l'année sur des niveaux autour de 1,35 dollar contre euro, mais subissant un manque à gagner avec une parité à environ 1,28.
Accumulation progressive
Ces montages à prime nulle, à base d'options, supposent que l'entreprise assume un risque en forme d'inconnue sur le montant couvert. « En pratique, pour un client acheteur d'euros par exemple, la stratégie permet chaque jour d'accumuler une fraction de la couverture totale, tant que le cours de change servant de référence est inférieur à un certain niveau », explique Frédéric Han, responsable de la structuration Forex pour la France chez BNP Paribas. Pour un cours de change au comptant de 1,28 dollar contre euro mi-juillet, il était possible de se couvrir à 6 mois à 1,25 (strike) chaque jour où le cours de l'euro restait inférieur à 1,33, la couverture cessant de s'accumuler au-delà de cette barrière haute. En comparaison, une couverture à terme à la même échéance ne garantissait un dollar qu'à 1,2796. « Par ailleurs, le cours peut être amélioré selon le niveau de levier que l'entreprise qui souscrit le montage est prête à assumer », poursuit Frédéric Han. Dans ce cas, elle prendra le risque d'accumuler un montant de couverture démultiplié dès lors que le cours de change réel se situe en dessous de la barrière basse du montage : dans notre exemple et avec l'hypothèse d'un levier de 2, deux fois plus de couverture accumulée à 1,24 les jours où la parité est en dessous de 1,24.
Mais si le cours réel évolue en sens inverse des attentes - ici, une hausse de l'euro -, les accumulateurs avec effet de levier risquent d'aboutir à des couvertures importantes à des niveaux finalement pénalisants. Un risque non négligeable car, pour faire jouer le potentiel d'optionnalité, les montages ont en général une maturité relativement longue, souvent à 6 mois. Mais actuellement, la situation semble minimiser les risques. « L'euro ayant approché récemment sa moyenne historique de 1,20 contre dollar, après un plus haut de 1,52 en décembre 2009, il est permis de penser que le potentiel de baisse est limité sur le court terme ; nos stratégistes prévoient en outre un retour autour de 1,35 d'ici à fin décembre 2010, ce qui permet d'estimer les niveaux actuels propices à une couverture face à la hausse de l'euro », préconise Valérie Perez.
En pratique, la volatilité encourage les montages en forme d'accumulateurs dans la mesure où ils sont construits à partir d'options. « Ces produits sont vendeurs de volatilité, l'entreprise qui les souscrit ayant intérêt à ce que l'euro/dollar reste dans la fourchette fixée au départ, explique Olivier Lambert, responsable de la vente Forex pour la France chez BNP Paribas. Le contexte actuel de volatilité forte rend donc les accumulateurs particulièrement intéressants, les primes encaissées avec la vente d'options permettant de fixer un cours de couverture plus attractif. »
Pour une part de l'exposition
Le contexte est avant tout propice aux vendeurs de dollars. « La situation de marché est favorable actuellement aux exportateurs en termes de structure de volatilité, car tant que l'euro baisse, les ‘put' (options de vente, NDLR) sur l'euro valent plus cher en volatilité que les ‘call' (options d'achat), ce qui rend les stratégies de type ‘tunnel' (achat de call euro/vente de put euro) attractives tant que cette asymétrie perdure », commenteValérie Perez.
Les banques conseillent toutefois une utilisation mesurée de ces schémas. « Il s'agit de produits bien maîtrisés aujourd'hui par les trésoriers, le schéma ne présentant pas d'inconnue dans le nominal couvert puisque son montant maximal peut être calculé dès le départ, indique Olivier Lambert. Reste que prévoir un niveau de levier et de barrière raisonnable par rapport au cours actuel et aux anticipations permet d'éviter les mauvaises surprises. De même, nous proposons à nos clients de garder ce genre de couverture pour une part seulement du total de l'exposition. »