En dépit d'un contexte de crise de la dette souveraine et d'écartements importants des spreads, les programmes de refinancement de 2010 des Etats de la zone euro ne prennent pas de retard. A l'exception du cas grec, aucune anicroche n'est à signaler. Dans l'ensemble, les titres qui doivent être émis sont placés en temps et en heure même quand la situation est tendue de prime abord.
Les banques locales acheteuses
L'adjudication espagnole du 1er juillet s'est par exemple bien passée. Pourtant, la veille, Moody's avait annoncé la mise sous surveillance de la note AAA du pays. La demande a été au rendez-vous, soutenue par les investisseurs résidents. « Les banques locales aussi sont revenues acheter de la dette espagnole depuis quelques semaines. Nous les attendions... », indique Olivier de Larouzière, responsable de la gestion taux d'intérêt et de change de Natixis Asset Management, qui n'est pas inquiet quant à la couverture des besoins de financement de l'Espagne, 10 milliards d'euros en août et 14 milliards en septembre. Au 1er juillet, l'Espagne avait réalisé 49 % de son programme de financement projeté, l'Irlande 70 %, le Portugal 59 % et l'Italie 50 %. Dans ce dernier pays, les adjudications se déroulent également sans encombre. Cette tendance devrait se poursuivre aux mois de juillet et septembre, habituellement chargés en émissions italiennes, comme juin. « Le marché italien est très liquide », rappelle Olivier de Larouzière. De l'avis de la plupart des gestionnaires européens, la couverture des besoins de financement restants, d'environ 71 milliards d'euros, ne devrait pas poser de soucis.
Parmi les pays qui bénéficient d'une profondeur de marché les protégeant d'un risque d'assèchement de la liquidité, l'Allemagne a effectué 53 % de son programme et la France, qui figure parmi les Etats de la zone euro les plus en avance, 67 %. Au 1erjuillet, 133,5 milliards d'euros avaient déjà été émis, à comparer à une programmation annuelle de financement à moyen et long terme de 188 milliards d'euros (voir le graphique). L'Agence France Trésor (AFT) a décidé d'annuler l'émission prévue initialement le 5 août et de n'opérer des levées de capitaux qu'à partir de septembre. En attendant, les acheteurs, dont la part des non-résidents ne fait qu'augmenter depuis un an, se contenteront du marché secondaire. Autre facteur rassurant à court terme, le marché n'anticipe par pour l'instant d'extension notable du programme de financement français pour 2010. Une modification substantielle paraît « peu probable à ce jour », commente Gaëlle Malléjac, responsable de la gestion de taux chez Groupama Asset Management : « Les données publiées par l'Insee d'une dette publique qui se situe à 80,3 % du produit intérieur brut (PIB) au 31 mars, sont conformes aux attentes des économistes. » L'Allemagne a pour sa part réduit ses prévisions de refinancement et a récemment annoncé émettre 5 milliards d'euros de moins que prévu en début d'année.
Forts écarts de prix
L'affichage de cette dynamique de désendettement renforce l'aura du Bund et permet d'assurer à l'Allemagne un coût de refinancement des plus faibles en cette période de fuite des investisseurs vers la qualité. Olivier de Larouzière nuance toutefois ce point : « Quand l'aversion au risque dicte les achats de titres allemands, toute la courbe des taux bouge. Or, depuis quelques jours, les obligations à 10 ans sont les seules à se pentifier. Le mouvement actuel serait plutôt d'ordre spéculatif, peut-être lié à des arbitrages au détriment des marchés d'actions. » Une chose est sûre, la demande pour les titres germaniques ne se tarit pas. Pour Ian Bremner, directeur de la gestion crédit à La Banque Postale Asset Management, « la perception du Bund par le marché n'est pas près de changer, même en cas de révélations décevantes sur les banques allemandes à l'issue de la publication de leurs ‘stress tests' (tests de résistance, NDLR)... ». A l'opposé, le prix du refinancement des pays dits périphériques s'est fortement accru depuis le début de la crise grecque. C'est le cas de l'Espagne et, « pour assurer le succès des émissions, des concessions sont faites en termes de rendement au moment des adjudications », relève Gaëlle Malléjac. A un horizon de moyen terme, la gérante table cependant sur un repli des taux « quand les effets des plans d'austérité se verront dans les chiffres de déficit et quand la coordination politique et budgétaire européenne se mettra en place ». Un nouveau mouvement de convergence pourrait se dessiner, mais, contrairement au précédent, sur fond de faible croissance.