Habituellement soucieux de la qualité des banques émettrices et des paniers d'actifs sous-jacents, les détenteurs de covered bonds voient arriver au grand galop le risque souverain. La récente sous-performance des obligations souveraines périphériques a eu pour effet de couper le marché de la dette sécurisée en deux.
Les obrigaçoes hipotecarias et les cédulas, les obligations sécurisées portugaises et espagnoles, ont fait les frais de ventes de positions, leurs spreads à 5 ans se creusant à la fin de la semaine dernière de 15 à 20 pb. Alors que les covered bonds portugais traitent encore sur les mêmes niveaux que la dette d'Etat portugaise, les obligations sécurisées espagnoles dites « multi-émetteurs » (multi-cédulas) ressortent actuellement à plus de 100 pb au dessus des bonos. Ces dernières sont soumises à plus forte pression. Fitch a en effet placé sous perspective négative 48 classes liées à 43 multi-cédulas suite à l'insuffisance du «surdimensionnement» (valeur de marché de l'actif sur total du passif, ndlr) de certains participants.
A l'heure actuelle, la dynamique joue contre les périphériques. Moody's considère les perspectives 2010 négatives pour les notes des covered bonds en Grèce, en Hongrie, en Irlande, en Lettonie et au Portugal. En revanche, les obligations sécurisées en Allemagne, en France, dans les pays nordiques et en Italie n'ont pas ressenti les remous des périphériques. Les spreads des Pfandbriefe et des obligations foncières sont restés stables, dans l'ordre, à 35 et 51 pb.
Quels sont dès lors les risques pour l'activité primaire ? Selon SG CIB, les obligations sécurisées portugaises, espagnoles et grecques ayant sous-performé, des émissions dans ces pays sont à présent improbables. Tandis que le volume émis en Europe a atteint plus de 30 milliards d'euros en janvier, les placements ont ralenti la semaine dernière à cause de la volatilité des spreads. Mais au vu des besoins de refinancement des banques, les émissions devraient repartir de plus belle dans les pays moins exposés au risque souverain. Les émetteurs allemands, français et nordiques sont vus comme des candidats potentiels. D'ailleurs, malgré la nervosité des marchés, Société Générale SCF a émis 1 milliard d'euros d'obligations foncières à 12 ans pour une demande de 2 milliards. La marge, elle, est ressortie à 54 pb.