Les fonds ISR dédiés aux obligations d'Etat totalisent 13,2 milliards d'euros d'encours, soit plus du quart des actifs ISR détenus par la clientèle française fin 2009, selon Novethic. C'est à peine moins que les 15 milliards investis sur la gestion actions. Un gouffre sépare pourtant ces deux approches : alors que la gestion ISR actions est désormais bien structurée, la gestion d'emprunt d'Etat se cherche encore. Seule une vingtaine de fonds sont significativement investis dans cette classe d'actifs, avec des processus en cours d'évolution. « La gestion d'emprunt d'Etat ISR manque encore de maturité. Les pratiques restent très hétérogènes d'une société de gestion à l'autre, tant dans l'analyse extra-financière des Etats que dans la sélection des pays au sein des portefeuilles », indique Dominique Blanc, responsable de la recherche ISR de Novethic, qui a publié une étude sur la notation extra-financière des Etats en mai dernier.
Un univers restreint
La plupart des grands acteurs de l'ISR se sont intéressés à cette classe d'actifs essentielle pour leur clientèle institutionnelle, mais les modèles sont loin d'être stabilisés. Car on ne peut calquer sur l'univers des emprunts d'Etat les approches en vigueur pour les sociétés cotées. Les agences de notation extra-financière, à l'origine spécialisées dans les actions, ont développé des grilles d'analyse spécifiques aux Etats. Elles revendiquent souvent plusieurs dizaines de pays couverts (voir le tableau), alors que dans la réalité, les investisseurs institutionnels s'intéressent avant tout à la zone euro. Les Etats sont ainsi analysés sur des critères environnementaux (respect des grands traités internationaux...), sociaux (taux d'emploi des jeunes, etc.) et de gouvernance (indice de corruption...).
De nombreuses sociétés de gestion utilisent les analyses extra-financières des Etats publiées par les agences. D'autres, comme Axa IM, Groupama AM, Petercam ou UFP LFG, ont développé leur propre grille d'analyse interne. Reste ensuite à construire les portefeuilles obligataires à partir de l'univers des Etats notés. Cette étape suscite aujourd'hui beaucoup d'interrogations. Il est en effet délicat d'appliquer le classique modèle du « best in class » utilisé dans la gestion actions : celui-ci consiste à limiter l'univers d'investissement aux meilleurs élèves sur le plan extra-financier dans chaque secteur. Cette démarche ne pose pas de difficultés majeures dans la gestion actions car il existe une multitude de valeurs cotées.
A l'inverse, l'univers des Etats émetteurs en euros est à la fois restreint et concentré sur une poignée de pays importants. Exclure ces Etats de l'univers investissable, s'ils étaient mal notés, se traduirait automatiquement par une hausse de la tracking error, la déviation par rapport à l'indice, difficile à concevoir pour des produits d'obligations d'Etat.
La démarche « best in class » est cependant pratiquée par certaines maisons. « L'univers d'investissement de nos fonds obligataires d'Etat se limite à 17 pays sur les 31 notés. Cela convient à bon nombre de nos clients, explique Isabelle Cabie, responsable IRD de Dexia Asset Management. Cependant, certains investisseurs institutionnels nous demandent une approche plus souple, dans laquelle nous pouvons investir sur les Etats les moins bien notés, mais seulement à concurrence de leur pondération dans les indices, tandis que les Etats les mieux notés peuvent être surpondérés. Cela leur permet d'éviter une trop forte concentration. » Un best in class « light » en quelque sorte.
Comportements homogènes
Une méthodologie proche dans l'esprit de celle d'Ecofi Investissements, qui limite à 30 % du portefeuille du fonds Invest Première les Etats placés dans les deux derniers quintiles de son classement extra financier. « Nous travaillons sur un univers de 33 Etats appartenant à l'OCDE* ou à la zone euro. Ce sont tous des pays démocratiques, dont le comportement en matière extra-financière est relativement homogène, explique François Lett, directeur général délégué d'Ecofi Investissements (Groupe Crédit Coopératif). Il nous a donc semblé plus logique de ne pas éliminer systématiquement les moins bons élèves, même si nous cantonnons leur proportion au sein du portefeuille. La réflexion serait différente pour un univers composé d'obligations d'Etats émergents. » De son côté, UFG LFP a développé une approche radicalement différente. « Notre métier n'est pas d'évaluer la pertinence des politiques économiques et sociales des Etats, indique Jacques Ninet, responsable de la recherche d'UFG LFP. Pour rester cohérents avec notre démarche ISR globale, nous avons trouvé un compromis en déterminant si les Etats sont fréquentables ou non sur la base d'indicateurs publics regroupés en cinq critères. Sur 70 Etats étudiés, 30 sont déclarés investissables. C'est notamment le cas de tous les pays de la zone euro, mais pas des Etats-Unis. Sont également exclues la Russie, la Chine et la Thaïlande notamment. »