Nous sommes fâchés, nous ne savons pas ce qui se passe sur nos titres [...] Il se fait tous les jours des opérations dont on ne peut avoir de données claires », s'est inquiété Martin Bouygues, président éponyme du géant du BTP, lors des Entretiens de l'AMF du 16 décembre. Représentant les émetteurs, il regrettait l'absence de données fiables agrégées sur les volumes de transactions et le manque d'information sur les prix des actions traitées en différents lieux de négociation, avec les problèmes que cela pose en termes de reporting, comptabilité et gestion des actions. Il ne faisait ainsi qu'exprimer un sentiment plus ou moins partagé par d'autres émetteurs et instances financières consultées depuis mi-2009 par le Comité européen des régulateurs de marchés (CESR) en vue de la révision en 2010 de la directive Marchés d'instruments financiers (MIF).
Pour rappel, cette directive entrée en vigueur le 1er
novembre 2007 a permis le développement de nouvelles plates-formes de négociation des actions aux côtés des marchés réglementés, qui restent le point d'entrée unique pour l'admission des sociétés à la cote : les systèmes multilatéraux de négociations (multilateral trading facility, MTF), et les internalisateurs systématiques d'ordres (SI), organisés par des prestataires de services d'investissement (PSI). Les SI, tels que celui de Credit Suisse, se sont peu développés car leurs prestataires doivent se porter contrepartie sur compte propre... au contraire des internalisateurs non systématiques (crossing networks) également créés par des PSI pour croiser - à leur discrétion - des ordres qui représentent aujourd'hui 20 % à 40 % des échanges totaux !
Information fragmentée
En contrepartie de cette libéralisation du marché européen, et pour tenter de garantir la qualité du processus de formation des prix, la directive MIF a imposé des règles de transparence post-négociation harmonisées mais pas toujours efficaces : tous les « lieux d'échanges » primaires et secondaires (hors crossing networks puisque ceux-ci n'étaient pas prévus par la directive MIF) doivent en théorie fournir les informations sur le prix, le volume et l'heure des transactions à la fois aux marchés (via des plates-formes d'informations comme Bloomberg ou Thomson Reuters ou leur propre site) et au régulateur du marché de référence.
Les crossing networks ont une obligation de communication au régulateur au titre de l'activité de PSI, et communiquent généralement aux marchés au même titre que les autres opérateurs de gré à gré (OTC)... « avec les risques que cela comporte d'une information atomisée dans le temps (parfois avec plusieurs jours de décalage, NDLR) et dans l'espace (en général sur Markit Boat - comme les SI - mais pas toujours, NDLR), et également parfois répétitive (avec des doubles comptages entre la déclaration du PSI et celle de l'investisseur... ou du vendeur, NDLR) », rappelle Fabrice Dumontaud-Léger, directeur général d'Instinet France.
« Donc personne ne centralise vraiment de manière exhaustive, agrégée et gratuite ces informations », regrette Robert Baconnier, administrateur de Lafarge Ciments et président de l'Association nationale des sociétés par actions (Ansa), qui avait elle aussi, dès le 15 décembre, signifié au CESR ses trois préconisations en vue de la MIF 2. La principale, en phase avec la volonté de tous les acteurs concernés, porte donc sur la nécessité d'une information centralisée, suivant l'exemple américain du Consolidated Tape. « Ce plan d'enregistrement impose à tous les opérateurs (Nyse, Amex, Nasdaq, Bats, CBoE, etc.) d'envoyer leurs données sur les prix à une centrale (de type associatif entre les plates-formes, NDLR) qui les agrège et les rend consultables par tous », rappelle Rhodri Preece, directeur de l'activité marchés de capitaux au CFA Institute, qui s'était prononcé en faveur d'un tel système de collecte après son étude de cet automne rappelant les difficultés liées au reporting post-négociation sur un marché européen fragmenté.
« La grande question est de savoir qui est le mieux placé pour en avoir la charge ? », insiste Fabrice Dumontaud-Léger, évoquant les réflexions en cours à Bruxelles. Les régulateurs, qui ont essuyé les critiques de certains émetteurs rappelant qu'ils ont accès à plus d'informations, n'ont pour l'instant jamais été mandatés pour une telle mission, de surcroît très lourde à gérer. « Les marchés primaires ont les moyens les plus sécurisés et sont, comme aux Etats-Unis, des candidats naturels au nom de cette obligation de moyens qui a disparu avec la libéralisation, argumente Roland Bellegarde, vice-président exécutif Groupe chez Nyse Euronext. A moins de créer une instance centrale, mais cela semble difficile tant que nous n'avons pas de régulateur unique en Europe ! »
Certains, partant du principe que les marchés réglementés n'auront bientôt plus assez de parts de marché pour prétendre à un rôle de référent, évoquent d'autres sociétés privées comme FIX Protocol (prestataire informatique qui diffuse l'ordre électronique sécurisé standard FIX), Markit Boat (plate-forme des déclarations de rapports des transactions OTC) ou les spécialistes de l'information financière Bloomberg et Thomson Reuters... Le fournisseur de solutions pour salles de marché Fidessa dispose également déjà, avec son outil Fragulator, d'une base de données gratuite très consolidée : « Nous évitons au maximum les doublons sur les marchés OTC », explique son directeur de la stratégie, Steve Grob, avant de rappeler le rôle primordial des marchés primaires sur la formation des prix.
« Une centralisation serait de toute manière une bonne chose, même si elle paraît compliquée à coordonner entre les différents acteurs européens », ajoute Stéphane Pallez, directrice financière déléguée de France Télécom, qui redoute aussi que son coût puisse être (paradoxalement) répercuté aux clients ou aux émetteurs. « La directive MIF a accompagné une fragmentation des marchés (aussi facilitée par les développements du trading électronique, NDLR) bien plus rapide qu'on ne l'imaginait, mais qui ne serait pas un problème si on pouvait en organiser la consolidation via un ‘marché virtuel unique' », confirme Pierre Marsal, consultant juridique pour l'Ansa. « On ne peut reprocher au législateur de ne pas avoir anticipé tous les outils », note aussi Fabrice Dumontaud-Léger, en évoquant par ailleurs les bienfaits - « également pour les émetteurs » - de nouvelles pratiques comme l'arbitrage sur les prix...
Retours en arrière ?
Après une concurrence accrue, le marché européen devrait aussi suivre le mouvement américain vers une consolidation naturelle en oligopole : LSE a déjà racheté le MTF Turquoise aux banques d'investissement qui l'avaient créé sans en faire un produit rentable, Nyse Euronext a intégré avec SmartPool le dark pool Nyfix Euro Millenium... Et des observateurs comme l'Ansa poussent la logique un peu plus loin avec d'autres suggestions : « Pour remédier aux dysfonctionnements » dénoncés par certains donneurs d'ordres dans leur débat avec les PSI concernant la « meilleure exécution » qui leur est parfois « imposée » par certaines banques d'investissement, elle propose - comme d'ailleurs la FSA (Financial Services Authority) britannique - d'instituer une « règle de priorité » d'exécution des ordres sur le marché réglementé si les conditions y sont équivalentes à celles des plates-formes alternatives. Cette idée, qui renforcerait les marchés primaires, est cependant contraire à ce qu'ont voulu les promoteurs de la directive en Europe. D'autre part, l'Ansa prône, toujours comme aux Etats-Unis, un système centralisé et unique de règlement-livraison qui limiterait au moins les risques de contrepartie dans certains cas.
Tous les émetteurs ne font pas non plus de la transparence une préoccupation de premier rang, notamment les capitalisations boursières réduites qui restent moins négociées que les blue chips sur les plates-formes alternatives. « Il reste difficile de mettre en exergue des écarts de prix qui pourraient perturber les références utilisées lors d'opérations de marché : on parle là plus de risques futurs que de risques avérés », estime Stéphane Pallez, qui pense par ailleurs que la fragmentation des marchés n'améliore pas, bien au contraire, un autre problème des grandes groupes qui est celui de l'identification de leur actionnariat... « Pour nos rapports annuels ou l'information sur les évolutions de l'action, nous ne regardons que le prix et les échanges via Euronext, car l'essentiel est finalement bien de conserver toujours la même base de comparaison », conclut aussi Patrice Ménard, responsable des relations investisseurs pour le groupe bancaire BNP Paribas.