Le 1er novembre, la directive européenne Marchés d'instruments financiers (MIF), entrée en vigueur pour réorganiser les marchés financiers, fêtera son deuxième anniversaire. Deux ans, c'est à la fois suffisamment long pour tirer un premier bilan, et un peu court pour juger ce texte encore nouveau dans ses applications. En témoignent les réponses à l'enquête réalisée auprès des lecteurs de L'Agefi Hebdo (lire la méthodologie page 27), dont plus de 27 % ne constataient pas encore une mise en œuvre complète de la directive dans leur établissement...
Libre concurrence
La directive MIF visait en premier lieu la fin de la concentration des ordres sur les Bourses en situation de monopole et l'organisation de cette concurrence entre les acteurs. Si l'objectif a bien été atteint, l'idée de cette fragmentation était surtout, en augmentant le nombre de lieux d'exécution, de diminuer les tarifs de transaction et, partant de là, de motiver de nouveaux investisseurs sur les marchés actions pour accroître la liquidité. Ainsi, les Bourses traditionnelles européennes ont vu leur part de marché baisser rapidement, au-dessous de 75 % des volumes échangés de manière « visible », au bénéfice des plates-formes alternatives (ou « multilateral trade facilities » - MTF), qui représentent 15 % de ces volumes avec Chi-X, Turquoise, Bats et Nasdaq-OMX par exemple, et le reste pour des dark pools régulés, MTF spécifiques dédiés à des échanges anonymes de gré à gré de blocs au-dessus de 500.000 euros. En revanche, les internalisateurs systématiques d'ordres (SI), qui ont des obligations de contrepartie, n'ont pas connu le succès escompté par la directive MIF : au contraire des systèmes intermédiaires d'internalisation non systématique (crossing networks), dark pools discrétionnaires qui représenteraient aujourd'hui plus de 20 % du total des échanges (visibles et invisibles), jusqu'à 40 % même selon la FESE (Fédération européenne des Bourses)...
Le nouveau paysage reste flou, suffisamment pour que 37 % de nos lecteurs aient répondu ne pas connaître les plates-formes alternatives... Et largement plus de la moitié ne pas les utiliser ! Leurs réponses sont aussi majoritairement négatives concernant l'amélioration de la liquidité et la réduction des coûts de transaction (voir le tableau page 27). Si le tarif moyen d'une transaction sur un marché donné comme Euronext a baissé de 20 % à 40 % avec la concurrence des nouvelles plates-formes, selon l'étude Oxera-Commission européenne publiée en juillet dernier, le coût global d'un même ordre désormais fragmenté n'aurait pas tellement diminué. L'évolution des marchés depuis deux ans, en termes de liquidité et de volatilité, rend cependant les comparaisons sur les coûts implicites très difficiles (L'Agefi Hebdo du 27 août). Sauf via les plus grands gérants (lire l'entretien page 26), la baisse constatée des tarifs des marchés (et des chambres de compensation) n'a pas été répercutée par les prestataires de services d'investissement (PSI) sur la facture de l'investisseur final... « Ni les gains liés aux ‘crossing networks' internes », ajoutent les plus sceptiques, avançant que, en ne s'attaquant qu'aux coûts de transaction (1), « le législateur n'a pas tout résolu ».
Ce sont en général les mêmes qui estiment, comme près des deux tiers de nos lecteurs, que la liquidité n'a finalement été que fragmentée entre les marchés, et non pas accrue. Charles-Albert Lehalle, responsable de la recherche quantitative chez CA Cheuvreux, affirme, lui, que « sur une valeur donnée, le volume d'un marché traditionnel comme Euronext n'a quasiment pas baissé, donc ce sont bien les MTF qui ont suscité de nouveaux échanges ». Parfois sur certaines valeurs moins liquides pour Chi-X qui, « avec quand même une intervention majoritaire sur les ‘blue chips' pour plus de 50 % des volumes », reconnaît son directeur du développement européen Graham Dick, a dépassé les 25 % de part de marché au Royaume-Uni. « Effectivement, on arrive désormais, grâce aux nouvelles plates-formes, à trouver des poches de liquidité permettant une exécution plus rapide, par exemple dans la journée là où il fallait souvent attendre le lendemain sur un marché réglementé auparavant », explique Olivier Taverne, directeur général d'Exoe, table de négociation externe proposée aux sociétés de gestion.
Pour beaucoup d'intervenants agissant sur les marchés financiers (61 % dans notre enquête lecteurs), la directive MIF n'a atteint que « partiellement » son objectif de tendre vers la « meilleure exécution » (best execution). « Cette obligation de moyens mise en œuvre par les professionnels ne porte cependant que sur une ‘best execution' relative aux paramètres définis entre intermédiaires et gérants », rappelle Marc Ripault, directeur chez PricewaterhouseCoopers. « Dans ce contexte encore nouveau, on a quand même constaté des améliorations notables en termes de qualité d'exécution, de précision des échanges, de réduction du ‘pas de cotation' (2) standard, etc. », insiste Fidel Martin, président d'Exoe, en rappelant le besoin d'un travail de pédagogie auprès des gérants sur ces thèmes. Ces derniers semblent peu nombreux à avoir déjà adopté un dégroupage (unbundling) systématique entre exécution et recherche (lire aussi page 30), parce que c'est compliqué ou sans intérêt pour eux : « Nous regardons la ‘best execution' pour gagner quelques points de base - et si la démarche n'est pas trop coûteuse - dans les périodes difficiles ; mais dès que les marchés remontent, notre préoccupation porte sur les performances de nos actions et de nos fonds », insistent plusieurs gérants sur le terrain. « Nous consacrons beaucoup de temps à étudier les rapports de ‘best execution' de nos intermédiaires, qui sont très précis même s'ils sont encore hétérogènes dans leur forme », nuance Philippe de Vecchi, responsable conformité chez DNCA Finance. Eric Pagniez, délégué général adjoint de l'Association française de la gestion financière (AFG), affirme aussi que « les gérants se sont donné les moyens d'analyser des services de plus en plus complexes ».
« La ‘best execution' est une notion subjective, pour laquelle les textes européens imposent juste l'obligation d'une définition préalable avec l'investisseur sur les moyens que l'intermédiaire doit mettre en œuvre », complète Fabrice Dumontaud-Léger, directeur général d'Instinet France, en évoquant leur possibilité de restreindre cette définition à un seul indicateur (« implementation shortfall » ou VWAP par exemple) ou même à un seul marché d'exécution. Il s'avère d'ailleurs que seuls une dizaine de courtiers français sont déjà connectés aux principaux MTF pour y capter de la liquidité.
Manque de transparence « post-trade »
La « meilleure exécution » trouve également un frein sur des marchés désormais dépourvus d'une information unifiée : à l'image de la FESE, dont le London Stock Exchange (LSE) vient de démissionner fin septembre pour se désolidariser du lobbying contre les dark pools et les brokers-dealers, certains réclament plus de transparence via un reporting post-négociation harmonisé ou centralisé pour l'ensemble des marchés, OTC (de gré à gré) compris.
Plusieurs professionnels demandent aussi à clarifier la situation des « crossing networks », non visés par la directive MIF et par nature soumis à la best execution. Ces systèmes intermédiaires d'appariement des ordres peuvent poser un problème d'alignement des règles avec les MTF, voire, en l'absence de transparence, de distorsions de concurrence entre clients « comptes propres » et « tiers ». « Ils devraient faire l'objet de dispositions nouvelles adaptées à leurs spécificités », estime Jean-René Giraud, directeur du développement de l'Edhec Risk and Asset Management Research Centre. Lui qui n'est « pas certain de l'apport d'une liquidité nouvelle par les ‘dark pools' ou les places alternatives » regrette que tous ces acteurs nouveaux dispensés de transparence « pre-trade » ne participent plus au processus de formation des prix : « Le prix pratiqué sur les marchés de référence pourrait bientôt cesser d'être représentatif du prix réel. » « Cela pose un autre problème du point de vue des émetteurs qui se soucient de l'égalité de traitement (et des risques, NDLR) pour chacun de leurs actionnaires », ajoute Roland Bellegarde, vice-président exécutif Group chez Nyse Euronext, en rappelant, à l'instar des régulateurs, que l'un des objectifs de la directive MIF était surtout de créer de la liquidité nouvelle à leur attention.
Taille critique
« ‘Dark pools' et ‘crossing networks' sont montrés du doigt, mais le problème vient plutôt de la réduction de la taille moyenne des ordres (divisée par trois en deux ans, NDLR) et donc des arbitragistes. Ils représentent 70 % des échanges aux Etats-Unis et ont profité des tarifs proposés par les MTF pour développer leurs pratiques ‘haute fréquence' en Europe, ce qui fausse (ou déséquilibre) aujourd'hui les marchés », estime Bertrand Patillet, directeur général adjoint de CA Cheuvreux, stigmatisant une tendance durable qu'il souhaiterait voir régulée, par exemple par un encadrement des « pas de cotation ». Jean-René Giraud dénonce d'autres dérives possibles comme l'arbitrage sur la transparence - « acheter en masse sur un marché réglementé pour vendre en bloc sur un marché ‘opaque' en haut de la fourchette de prix que l'acheteur a lui-même, par les volumes investis, participé à constituer » - ou encore les facturations inversées - « une compétition qui peut engendrer des conflits d'intérêts ou des distorsions de concurrence quand les intermédiaires sont aussi les actionnaires des plates-formes à bas prix ». D'un point de vue macro, Marc Ripault confirme que « la directive n'avait pas anticipé une concurrence exacerbée au niveau des chambres de compensation : les investisseurs européens ne pourront en tirer de bénéfice tant que le post-marché, qui a pourtant fait l'objet d'un ‘code de conduite', notamment en matière d'interopérabilité des chambres de compensation, restera ainsi fragmenté, entraînant même des risques opérationnels... ».
Au niveau des intermédiaires, l'« unbundling » tend à segmenter le marché entre : des « courtiers généralistes », des « brokers exécution » - qui ont développé des systèmes de routeurs et algorithmes sophistiqués pour aller traquer la liquidité (L'Agefi Hebdo du 24 septembre 2009) - et des « bureaux de recherche ». Mais jusqu'à quand ? Certains gérants estiment qu'un intermédiaire qui n'aurait plus les flux ne saurait lui apporter une analyse pertinente, à part peut-être sur une niche qui ne suffira pas à rémunérer des coûts de recherche fixes importants... « Ces évolutions rebattent quand même les cartes dans le bon sens », nuance David Angel, directeur général d'ITG en France.
Le problème de « taille critique », qui pourrait induire un appauvrissement des recherches et, de fil en aiguille, des gestions puis des marchés dont les small midcaps pourraient se retirer, semble également déjà rattraper les places alternatives comme Turquoise, mise en vente par ses actionnaires brokers-dealers (probablement au LSE), suffisamment satisfaits d'avoir participé à la fragmentation. « Un phénomène de reconcentration naturel que les Etats-Unis ont déjà vécu avant nous », rappelle Jean de Castries, associé du cabinet Equinox Consulting. Finalement, l'une des bonnes nouvelles de la directive MIF, pour 86 % de nos lecteurs aussi, est peut-être que, comme toutes les directives, elle doit être revue tous les deux ans et sera « l'occasion de revenir sur ces nouvelles règles de fonctionnement des marchés ».
(1) Les coûts de transaction explicites aujourd'hui en France : entre 2 à 10 points de base, dont 1 à 3 pour les frais de marché et de compensation, le reste en commission de courtage hors recherche
(2) Les plates-formes tendent à réduire cet écart minimum entre deux ordres d'achat et de vente, qui est passé de 0,05 à 0,001 euro avant d'être ramené, lors d'un accord paneuropéen le 2 juillet, à 0,01 euro en moyenne. Avec pour conséquence une augmentation des files d'attente que constituent les carnets d'ordres et de la volatilité « intraday »...