De l'Amérique du Nord aux pays émergents en passant par l'Europe de l'Ouest, rares sont les régions où il n'y a pas, pour soutenir la croissance économique et/ou répondre à une croissance démographique, d'importants besoins d'infrastructures nouvelles. Des besoins structurels évalués à plus de 53.000 milliards de dollars d'ici à 2030 par l'OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques), alors que l'investissement devrait à peine dépasser 5.000 milliards de dollars selon certaines études (voir le graphique page 29).
Depuis vingt ans, ces infrastructures ont été financées pour l'essentiel (entre 60 % et 90 %) par des emprunts bancaires et, pour la partie fonds propres, par les collectivités publiques ou des « sponsors » privés, industriels-constructeurs avec ou sans fonds d'investissement. Avec la crise, ce secteur connaît des problèmes de financement liés aussi bien au surendettement des Etats qu'aux difficultés des banques. L'offre de dette, qui concernait encore une cinquantaine d'établissements spécialisés en 2008, s'est considérablement réduite l'an dernier : Thomson Reuters a évalué les financements de projets (en dette arrangée) à 138 milliards de dollars en 2009, en chute de 44 % (voir le graphique ci-dessous). Et ce malgré une progression du nombre de petits dossiers dans les énergies renouvelables... Des banques comme RBS, Standard Chartered, Lloyds, ING, Commerzbank, Depfa ou Dexia ont connu des baisses d'activité de plus de 75 %, se recentrant souvent sur leur marché domestique.
Garanties d'Etat
La réduction de l'offre a limité la liquidité et les possibilités de syndication, donc les prises fermes, désormais entre 50 et 75 millions d'euros en moyenne, avec un maximum de 150 à 200 millions d'euros sur des projets sans risque de marché. Conséquences de ces évolutions, les délais de montage s'allongent (il est devenu classique de voir les banques engagées sur une offre non retenue accompagner ensuite une offre concurrente), de même que la documentation juridique (même si la plupart des prêts restent sans recours autre que sur les actifs financés), et surtout les marges pratiquées par les banques : elles ont plus que doublé depuis l'été 2008 pour tourner en moyenne, après un pic début 2009, autour de 200 points de base (et moitié moins pour la dette avec escompte de créance sur la personne publique).
« A partir de mars, nous avons eu moins de problèmes à trouver des financements », estime tout de même Thierry Déau, président du fonds Meridiam Infrastructure : ses opérations 2009 sur les autoroutes (A5 en Allemagne avec Vinci, A2 en Pologne avec Strabag et PGGM, R1 en Slovaquie avec Vinci) ont fait l'objet d'importantes dettes long terme, à chaque fois largement cofinancées par la Banque européenne d'investissement (BEI), tout comme le tunnel de Miami (restructuré par Meridiam avec Bouygues) a été finalement soutenu par le fonds fédéral de crédits aux transports (Tifia)... Un dossier emblématique puisque, au départ, monté avec Babcock & Brown, arrangé par Lehman Brothers et « rehaussé » par Ambac !
« On ressent effectivement depuis peu un léger frémissement de l'offre », nuance Mathias Burghardt, responsable infrastructures chez Axa PE, qui, ces derniers mois, a conclu deux acquisitions (Enel Rete Gas et Kallista Energies Renouvelables) et participé à une offre pour le prolongement de la ligne TGV Tours-Bordeaux (ligne grande vitesse - LGV - SEA). Ce projet en concession est aussi symbolique car les trois offres (Eiffage seul, Bouygues avec Alstom, Spie Batignolles et l'allemand Bilfinger Berger-Razel, ou Vinci avec donc Axa PE et la Caisse des dépôts - CDC) présentées mi-décembre à Réseau Ferré de France (RFF) ont chacune obtenu des financements bancaires pour une partie des quelque 8 milliards d'euros nécessaires... Avec une dette, il est vrai, pour partie apportée par la BEI (dans le cadre de ses aides à la connexion entre pays de l'Union) et par les fonds d'épargne de la CDC (dans le cadre de son enveloppe de 8 milliards d'euros), et pour l'autre partie garantie par l'Etat (dans le cadre de son enveloppe de 10 milliards d'euros décidée via la loi de Finances rectificative pour 2009 pour le plan de relance, lire page 32). Le schéma est similaire, avec les trois mêmes groupes, pour le partenariat public-privé* (PPP) de la LGV Bretagne-Pays de la Loire.
« Les gouvernements ont jugé bon, avec des programmes comme le Tifu au Royaume-Uni ou l'enveloppe CDC sur les fonds d'épargne en France, de favoriser le financement de projets qui présentaient un intérêt économique ou politique indéniable », commente Nicolas Painvin, directeur senior au département infrastructure chez Fitch Ratings. « La plupart des grosses opérations ont pu être financées grâce au soutien des Etats, et leurs refinancements pourraient s'avérer délicats le moment venu », ajoute Alain Grandel, directeur financement de projets chez BNP Paribas.
Le principal problème porte sur la maturité des prêts : « Si, dans les années 90, nous financions des dettes sur douze ans, certaines avaient plutôt atteint trente ans en 2007 », rappelle Dominique Maurel, managing director corporate coverage spécialiste projets pour RBS France. « Tout le monde allait au plus simple en venant voir les banques qui bénéficiaient d'abondantes liquidités et limitaient les risques de volatilité impliqués par les marchés », confirme Benjamin Sirgue, responsable mondial des financements de projets chez Natixis. Or, les banques, qui avaient commencé à proposer depuis 2005 des prêts « mini-perm » (de cinq à dix ans) destinés à être refinancés, les étendent désormais à tous les types de PPP.
« Il est bien normal pour les banques de supporter les risques en période de construction et en début d'exploitation, mais pas de conserver sur le long terme des financements dans leurs bilans, ce qui les freine pour en arranger d'autres », explique Alain Grandel. On s'est éloigné des sources naturelles de financement pour les infrastructures, et l'émergence de solutions sur les marchés de capitaux a été neutralisée. « En ce sens, on vit une période charnière pour ces projets », ajoute Philippe Taillardat, responsable fonds de fonds infrastructure chez Amundi, qui évoque aussi la vague de refinancements à venir sur 2010-2015, avec un risque potentiel.
Appel aux marchés obligataires
D'où pourraient venir les solutions de rechange ? « C'est mieux quand les contraintes du financeur sont en phase avec les caractéristiques du financement », poursuit Alain Grandel. De la Californie aux Pays-Bas en passant par le Canada, et même par la France (lire l'entretien), toutes les places réfléchissent au moyen d'attirer des institutionnels de long terme sur ces financements. Les fonds de pension ont déjà commencé à investir dans l'equity depuis vingt ans, mais sont encore peu intervenus sur la dette. A part sur les marchés secondaires parfois, ou sur les marchés obligataires où des infrastructures ont été refinancées en utilisant, comme les collectivités, les services de rehausseurs de crédits (monoline), avant que ceux-ci ne subissent la crise en 2008...
En décembre 2009, les opérateurs de l'autoroute North Tarrant Expressway au Texas (Cintra, Meridiam et Dallas Fire and Police Pension System) ont tout même levé 400 millions de dollars de private activity bonds (PAB) sur le marché des municipal bonds aux Etats-Unis, démontrant que cette solution est envisageable pour remplacer la dette bancaire, même dans le cadre de projets greenfield, c'est-à-dire sur une nouvelle infrastructure qui comporte des risques de construction (par opposition aux dossiers de privatisations, rachats et reprises de concessions mâtures, dits brownfield)... Plus tôt dans l'année, les programmes moyen-orientaux RasGas (pour 2,23 milliards de dollars) puis Dolphin Energy (pour 1,25 milliard de dollars) s'étaient aussi refinancés, avec de bonnes notations, sur les marchés obligataires. « Le vide laissé par la dette bancaire devrait être comblé par les marchés obligataires », anticipe Renaud de Matharel, directeur général de Cube Infrastructure (Natixis), sous réserve de résoudre les problèmes de liquidité, de notation des risques, et de profils de flux distincts pour les souscripteurs entre les deux types de dettes.
« Dans un premier temps, les émissions porteront sur des refinancements de projets dont les revenus d'exploitation sont ‘vérifiés', mais l'idée est de les associer à terme aux projets plus en amont », confirme Dominique Maurel, qui collabore déjà avec les équipes DCM (debt capital market) de RBS pour leur apporter sa connaissance du secteur. « C'est aussi le cas chez Natixis depuis que nous avons financé l'autoroute A28 en 2002 », relate Benjamin Sirgue, pour qui les banques conseils doivent chercher à aligner les intérêts des différents types de prêteurs sur un même projet. « Les opérations de rachat d'actifs ('brownfield') comprennent d'ailleurs souvent un prêt-relais ('bridge loan') en vue d'un refinancement sur les marchés obligataires », rappelle Jérôme Calvet, coprésident de Nomura France. C'était le cas pour la récente opération sur l'aéroport londonien Gatwick par Global Infrastructure Partners.
Les fonds de dette intéressés
L'autre sujet est d'amener les investisseurs à développer des équipes de gestion spécialisées, que ce soit en interne (comme en ont déjà quelques fonds de pension nord-américains) ou en externe. Des fonds de dette, plutôt tournés vers les marchés secondaires, pourraient participer désormais à des financements primaires, à l'instar du spécialiste australien Hastings Management Funds. Pour autant, « les banques n'abandonneront pas leur activité de prêts car ces actifs restent peu risqués, avec une forte composante publique et politique capable de compenser des risques d'exécution et de trafic. Et des marges pas si négligeables », ajoute Thierry Déau.
Enfin, si la personne publique tient vraiment à certains projets pour des raisons de politique (de développement durable par exemple), une révision de son loyer pourrait amener les « sponsors » privés à accroître, au moins provisoirement, leur part d'equity dans le financement. Sachant que les grands constructeurs cotés, qui devraient ressentir l'impact de la crise cette année du fait de carnets de commandes à deux ans, essayent de limiter leur part au capital des projets (au-dessous de 20 %) afin de déconsolider la dette de leur bilan, ce relais viendrait davantage des fonds d'investissement qui, avec plus de 60 milliards de dollars encore à investir, voient dans cette crise une aubaine possible.
*Avec un loyer contractuel des collectivités utilisatrices et non un risque de trafic lié aux péages perçus comme dans une concession