Propos recueillis par la rédaction de L'Agefi Hebdo
A-t-on trop vite oublié la crise ?
Dominique Netter, présidente du Comité stratégique d'investissement, LCFR - Sur les marchés actions, on a assisté jusqu'à aujourd'hui à un mouvement assez classique de rebond. Après la paralysie de l'économie que l'on a vécue, grâce aux centaines de milliards de dollars injectés partout dans le monde, les réactions sont relativement habituelles. Il en a été de même des marchés qui ont réagi violemment dans un mouvement de soulagement à la hauteur de la panique qui les avait frappés. On assiste à un grand soulagement qui se traduit par une reprise classique sur les marchés Nous sommes un peu surpris car nous ne nous attendions peut-être pas à ce que cela aille aussi vite, et aussi fortement. La hausse des marchés pourrait donc se poursuivre.
Mais attention, il y a des séquelles, qui sont très graves dans l'économie et un peu dans le système bancaire... Par ailleurs, la reprise est d'une ampleur remarquable en relatif : 50 % de hausse par rapport au plus bas après une chute de 55 %, il reste du chemin à parcourir. On l'a observé dans plusieurs cas de figure, notamment autour des années 30 et, plus près de nous, dans la période 2003-2004 où on a assisté à un rebond d'une ampleur similaire mais sur une durée un peu plus longue. La surprise est venue en fait de la rapidité de ce redressement et non pas de son ampleur. Il y a un certain nombre d'études qui démontrent que dans les quatre ou cinq grands épisodes baissiers, on a assisté à des reprises jusqu'à 70% de la baisse qui s'était produite sur 17 mois.
Franck Dixmier, chief investment officer, Allianz GI France - Il faut remonter aux années 30 pour enregistrer une telle performance des marchés actions dans un laps de temps aussi court et nous faisons le même constat sur le marché du crédit, avec une performance remarquable du marché high yield qui progresse de 54% depuis le début de l'année. C'est exceptionnel, mais c'est à la mesure de la vigueur du rebond des économies après une phase de contraction hors norme fin 2008-début 2009.
Sur le plan macroéconomique, les moyens considérables mis en oeuvre produisent leurs effets : les mesures de soutien ont rempli leur rôle, notamment dans des secteurs très ciblés comme l'automobile. Néanmoins, sur un horizon plus long, passé le rebond technique lié au restockage et à l'impact ponctuel des aides ciblées, nous sommes dans l'incertitude sur ce que sera la demande finale. Sur ce point précis, nous ne sommes pas très optimistes.
Cet horizon, aujourd'hui, n'intéresse pas les marchés, qui ont adopté un horizon plutôt court : ils ont joué l'appréciation de l'économie et la capacité des entreprises à se restructurer. Il faut reconnaître que l'ampleur du rebond de l'activité nous a surpris, tout comme cette capacité des entreprises à abaisser leur point mort afin de préserver leurs marges à court terme. Aujourd'hui, il nous semble que les marchés valorisent cela correctement. Dans un contexte où la confiance génère la confiance, avec des indicateurs avancés qui indiquent un profil de croissance vigoureux pour ce second semestre, on peut penser qu'on a encore de bonnes surprises devant nous. Cela devrait se traduire vraisemblablement par la poursuite de ce phénomène de réduction des primes de risque qui favorise les actions et le crédit. Mais quid de la suite ? Nous sommes prudents à moyen terme.
Franck Nicolas, directeur de l'allocation globale et ALM, Natixis Asset Management - Je ne voudrais pas laisser penser que nous avions prévu l'ampleur du rebond car nous avons aussi été surpris par sa vigueur. En revanche, sur le timing, nous avions déjà indiqué à plusieurs reprises, notamment ici, qu'il nous semblait que les aides publiques tous azimuts, allaient forcément à un moment donné être assimilées par le marché. Effectivement, nous venons de vivre une crise sans précédent, la contraction de l'économie a été très forte.
En même temps, il y a eu un caractère un peu auto-réalisateur à cette contraction du fait que dès la chute de Lehman, les entreprises ont rompu leur production, les échanges internationaux ont chuté très fortement. Le fait que les entreprises aient été amenées à baisser leurs coûts en plusieurs fois, alors même qu'on pensait avoir atteint un seuil incompressible, a eu un caractère auto-réalisant. Finalement, lorsque les aides publiques sont arrivées en plusieurs fois, sous formes variées d'ailleurs - package fiscal, aides budgétaires, dépenses en infrastructures et politique monétaire accommodante -, on a abandonné le scénario de 1929, qui était devenu quasiment consensuel. En retirant ce scénario, il n'était pas illogique que le marché actions ait recouvert au moins la moitié des pertes enregistrées depuis Lehman.
Maintenant, à très court terme, je partage assez un certain optimisme car si les coûts ont été fortement réduits, on pourrait avoir une bonne surprise du côté de la profitabilité. On voit que la production industrielle est en train de repartir, les commandes adressées aux entreprises sont en hausse. Je suis plus inquiet dans une seconde phase, qui ne sera peut-être pas évaluée tout de suite par le marché, au moment où les aides publiques vont se dénouer. Cette seconde phase sera anticipée par les marchés à partir de 2010. On pourrait avoir d'ici là une fin d'année assez paisible.
Philippe Troesch, chief investment officer, Aberdeen - Pour cette fin d'année, je suis un peu plus perplexe. On a quand même l'impression que cette hausse, en dehors des bonnes nouvelles venues de l'économie, est plutôt due à la conjoncture. En termes de placement avec des taux à pratiquement 0%, vous allez soit sur le crédit ou sur les Bourses. J'ai l'impression qu'on est en train de recréer une certaine bulle car il n'y a aucune correction dans ce marché. Est-ce qu'on ne se trouve pas dans un phénomène où cette hausse devient un peu artificielle ? Il est vrai que l'économie est en train de repartir mais je rappelle quand même qu'il y a toujours entre 200 et 250.000 destructions d'emplois aux Etats-Unis. En Europe, c'est la même chose, on reste sur une tendance de montée du chômage. Il y a bien une petite amélioration mais la croissance ne repart pas véritablement pour créer assez d'emplois.
Une chose me frappe : les politiques monétaires sont un peu trop laxistes. Comme vous le disiez, le jour où on va arrêter les aides de l'Etat, on va essayer de remonter les taux d'intérêt. Est-ce que les marchés financiers seront capables de le supporter ? Je n'en suis pas sûr. Je suis un peu étonné qu'il n'y ait pour l'instant aucune anticipation du marché. Les taux à long terme continuent à baisser. C'est assez surprenant. Aujourd'hui, on dispose d'un certain nombre de signaux. Le dollar commence à s'affaiblir de façon importante. Ce n'est peut être pas une très bonne nouvelle pour l'économie européenne. Nous avons des politiques monétaires qui, un jour, vont devoir s'inverser. Elles ne pourront pas maintenir les taux à ce niveau. Si l'économie ne repart pas vraiment, les banques centrales n'auront aucune marge de manoeuvre. On en arrive à une situation à la japonaise où on a des taux toujours à 0% depuis quinze à vingt ans et une économie qui reste faible.
De même, il n'y a plus de marge de manoeuvre pour les politiques budgétaires puisqu'on nous parle de hausse d'impôts, de réduction du pouvoir d'achat. Tout cela fait une espèce de mélange dans lequel on ne voit pas aujourd'hui, en raisonnant avec du bon sens, une amélioration des choses pour 2010. Globalement, je suis relativement inquiet. Les marchés vivent aujourd'hui dans une espèce d'euphorie générale due à l'abondance de liquidités, mais le réveil risque d'être un peu brutal en 2010.
Pascale Auclair, directeur général délégué aux gestions, La Française des Placements - Nous nous trouvons dans une réaction quasiment cinétique des économies, où à la suite de l'effondrement brutal de la production qu'elles ont subi en septembre 2008, elles rebondissent aujourd'hui avec une vigueur équivalente. Sur ce contre-choc quasiment mécanique se superposent les quelques bonnes surprises de l'été : après les débats anciens sur le découplage, nous découvrons l'émergence d'une zone de croissance autonome dans la région asiatique dans son ensemble, qui dépasse la seule sphère chinoise. Après avoir été l'épicentre du commerce mondial, ces pays voient leur croissance changer complètement et radicalement de nature sous l'impulsion d'une relance domestique et du dynamisme du crédit qui accompagnent une migration sociologique et démographique.
Autre bonne nouvelle de l'été : le comportement du consommateur qu'on croyait voir s'effondrer et qui tient étonnamment bien. Les marchés avaient sous-estimé l'impact favorable de la remontée très importante de la confiance des agents économiques alors que se profile une sortie de récession normale et non le cataclysme promis. Ce phénomène compense largement la montée du taux de chômage qui perdurera deux ou trois trimestres après la fin de la récession. Tout cynisme mis à part, le rebond de la confiance des actifs est davantage clé pour les économies que la progression marginale du taux d'inactifs. Nous sommes donc aujourd'hui très attentifs à ces indicateurs de confiance qui nous paraissent symptomatiques de la demande de demain.
Nous estimons que les facteurs positifs vont continuer à jouer, voire à s'amplifier à court terme, et une période de rebond de deux à trois trimestres nous semble très probable. Nous sommes en revanche plus circonspects sur la vigueur de la croissance économique en 2010. Les plans de relance prennent leur plein effet maintenant et sur les troisième et quatrième trimestres 2009. Mais en 2010 et au-delà, la reprise durable ne viendra que lorsque le désendettement aura libéré les comportements d'investissement des agents économiques. Le plus gros point d'interrogation concerne l'investissement des entreprises qui restera bridé par le taux d'utilisation des capacités de production. Sauf à connaître un saut technologique ou l'émergence d'une nouvelle thématique de croissance, on ne voit pas trop quel pourrait être le catalyseur de la reprise de l'investissement. La contribution de la consommation à la croissance restera modeste, même si le probable réveil du crédit dans les économies occidentales pourrait être un facteur de soutien l'an prochain. L'assèchement du crédit est en effet frappant, en Europe en particulier ou la Banque centrale européenne (BCE) n'a plus à se soucier de la croissance de M3... !
Après le rebond actuel, nous devrions donc entrer dans une phase de convalescence qui portera la croissance du PIB à un niveau un peu inférieur à la croissance potentielle. Quid des marchés face à ces perspectives économiques ? Les marchés de taux intègrent un scénario prudent qui peut même paraître incohérent par rapport au comportement récent des Bourses. Des taux bas sont certes plutôt porteurs, mais la décomposition des taux nominaux entre inflation anticipée et rendement réel montre que les marchés obligataires parient sur une croissance durablement faible et une inflation articulée autour de sa tendance sous-jacente. Ces hypothèses implicites paraissent assez «raisonnables». Est-ce que les marchés actions le sont ? Personnellement, je trouve qu'ils sont un peu désordonnés dans la hiérarchie des performances sectorielles 2009, mais je ne suis pas affolée par la tendance générale : 50% de rebond après l'effondrement 2007-2008, c'est une amplitude en ligne avec les références historiques.
Dominique Netter - Je voudrais revenir sur deux points. Le choc sur les revenus a eu lieu au quatrième trimestre 2008 et au premier trimestre de cette année. Aujourd'hui, particulièrement sur les ménages américains, on assiste à une atténuation des chocs négatifs à la fois sur la durée du travail, sur les salaires et sur l'effet richesse. Les prix de l'immobilier ont augmenté d'une manière surprenante mais supposons qu'ils se stabilisent, leur impact négatif est passé. Les ménages se sentent moins mal ; ce n'est pas pour cela qu'ils se sentent bien, mais dans la dynamique, il y a une atténuation du choc. En Europe, on peut observer que les salaires ont relativement bien résisté. Peut-être que ce sera un problème en 2010 mais, aujourd'hui, le pouvoir d'achat a été reconstitué. On oublie mais, sur un an, l'inflation a considérablement diminué, voire disparu. C'est positif pour les ménages. Là aussi, il y aura des à-coups mais c'est une dynamique importante.
Concernant les excès d'optimisme et la reconstitution d'une bulle, il me semble que les autorités monétaires ont réussi là où leurs homologues japonais ont échoué. Les Japonais ont toujours gardé leur cash. La différence de rémunération dans les années 90 entre le cash et le taux 10 ans qui était peut-être de 80 points de base a fait que les Japonais n'ont pas acheté d'obligations d'Etat, et ne sont pas allés sur la Bourse qui était beaucoup plus surévaluée. Aujourd'hui, on a des points clairs en matière de réussite de cette politique avec des actifs sans rémunération qui se déplacent vers des actifs plus rémunérateurs. C'est important aussi pour le fonctionnement de l'économie. C'est à mettre au crédit des autorités monétaires et politiques. Indirectement, cela aide aussi le bilan des banques. Mais on peut craindre un retour de l'inflation dans les actifs d'autres zones.
Franck Dixmier - Je suis un peu moins optimiste sur l'évolution des revenus des ménages américains. Je pense qu'une des clés est là, leur consommation représentant à elle seule 18% du PIB mondial. La perte de richesse des ménages américains sur 2008, telle que mesurée par la Réserve fédérale, s'est s'élevée à 13 trillions de dollars. Il faudra du temps pour reconstituer une partie de cette richesse, alors même que le chômage a fortement augmenté et va continuer de progresser. Il y a eu, depuis le début de la crise, la destruction de 7 millions d'emplois aux Etats-Unis, et nous constatons que les heures travaillées diminuent ainsi que le taux de participation. Ces éléments ne sont pas de bon augure. On n'a pas quelque chose de solide du côté des revenus. Le choc patrimonial a été particulièrement intense, non seulement avec la chute de l'immobilier et des actions mais également avec la chute des rentes. La moitié des retraités ont des rentes indexées sur la performance de leurs actifs. On constate que malgré tout ce qui s'est passé en termes de choc patrimonial, le désendettement n'en est qu'à son début. Le taux d'endettement des ménages américains est encore extrêmement élevé, de l'ordre de 130% du revenu disponible. On est parti de 134% en 2007. On était sur une tendance de 60% à 80% dans les années 70-80. Les Etats-Unis, afin de repartir sur des bases solides, ne pourront pas faire l'économie d'une «cure de désendettement» ; on peut difficilement imaginer que les ménages américains reconstituent leur niveau de consommation sans s'être désendettés au préalable. Si on valide une augmentation du taux d'épargne de quelques points, et cela prendra du temps, on ne peut qu'être pessimiste quant à la consommation des ménages américains pour 2010.
Pascale Auclair - Je ne suis pas sûre que le consommateur américain soit la clé de la croissance mondiale pour les dix prochaines années. Les débouchés commerciaux des entreprises mondialisées doivent impérativement se diversifier.
Si ce n'est pas le consommateur américain qui sera le vecteur de croissance pour l'avenir, alors quel sera-t-il ?
Pascale Auclair - Paradoxalement, l'Europe est mieux lotie pour des raisons d'organisation du marché du travail et de structure sociale de l'économie. Cela se voit très nettement depuis le début de cette crise et c'est de nature à lisser le comportement du consommateur européen qui n'a pas démérité jusque-là malgré une remontée historique du taux de chômage. Face à une crise, le consommateur européen bénéficie d'amortisseurs sérieux !
Philippe Troesch - Est-ce qu'en 2010 on ne va pas avoir un vrai choc sur le consommateur ? En 2010, on va avoir une chute des revenus importante, tout au moins sur la partie variable des revenus. Puis on va avoir une hausse des impôts car l'endettement des Etats est intenable.
N'oubliez pas qu'aux Etats-Unis, la baisse de l'immobilier, donc de la richesse, avait commencé un an plus tôt. Les consommateurs américains avaient déjà éprouvé l'impact de la crise. En Europe, on commence à voir une baisse de l'immobilier aujourd'hui et pas dans les mêmes proportions qu'aux Etats-Unis. Mais pour l'instant, le consommateur n'a pas cette perception. Je suis très étonné qu'il n'y ait pas eu en 2009 de réaction du consommateur mais je pense que cela va venir.
Franck Nicolas - Les pays émergents par la consommation et les dépenses d'infrastructures devraient être un catalyseur et un relais de croissance intéressant. Il est clair que les besoins d'équipement de ces pays étaient criants avant la crise. Ils ont été un peu interrompus car il a fallu parer au plus pressé, c'est-à-dire relancer en interne la consommation et soutenir la croissance. Mais dès l'instant où ces pays vont renouer avec une croissance positive - et c'est en passe d'être le cas -, les besoins d'équipement vont revenir et probablement se matérialiser par des commandes. Il est fort probable que des commandes d'équipements et d'infrastructures reviennent vers les pays développés dès l'instant où les programmes de développement reprendront dans les pays émergents.Cela pourrait être effectivement un relais intéressant qui compense un peu le mécanisme structurel de désendettement du consommateur américain.
Quelle est votre opinion sur un scénario d'une reprise véritablement pérenne ?
Pascale Auclair - Nous estimons la période de convalescence à plusieurs années, elle devrait s'étendre en 2010, 2011, voire au-delà. Mais cela ne signifie pas nécessairement des marchés boursiers déprimés. Certes, le désendettement public va peser d'une manière très forte pendant toute cette période, les entreprises tarderont à prendre le relais de la croissance via l'investissement, avec le niveau d'emploi des capacités de production qui est le leur aujourd'hui. Par ailleurs, le consommateur va avoir un comportement durablement prudent. Du moins le consommateur occidental car le consommateur des pays émergents, pour sa part, a besoin de tout et tout de suite ! Tout cela fait que nous allons certainement connaître pendant plusieurs années une croissance molle. Les estimations que nous avons faites pour 2010 concernant l'Europe et les Etats-Unis se situent autour de 2 % de progression du PIB. Ce n'est pas brillant... mais pas catastrophique !
La capacité qu'auront les entreprises dans cette période particulièrement délicate à ventiler leur chiffre d'affaires de manière opportune d'un point de vue géographique sera un élément clé. La manière dont elles ajusteront leurs structures de coûts, également. Tous les observateurs reconnaissent l'effort d'adaptation et de restructuration opéré avec une grande réactivité par les entreprises, qui conduit aujourd'hui à de bonnes surprises sur leur profitabilité. Les pessimistes y voient un effet ponctuel qui ne résistera pas à un contexte de croissance molle où les marges seront comprimées. Les optimistes pensent au contraire que leur aptitude à sauvegarder leurs marges lors d'une récession historique est d'excellent augure si la croissance redevient positive...
Après le chaos des deux dernières années, nous sommes dans une période de normalisation des actions qui est loin d'être achevée, car il subsiste en effet des distorsions importantes dans la valorisation des différents secteurs. Notre travail de "stock-picker" consistera à choisir les secteurs mais surtout les valeurs capables de tirer leur épingle du jeu dans un contexte de croissance atone, à cibler des sociétés exposées au dynamisme des zones en forte activité et explorant des segments d'activité innovants. On peut connaître durant cette période des performances boursières tout à fait honorables. Ce n'est pas une vision fantaisiste par rapport à l'histoire des marchés.
Dominique Netter - Parmi tous les risques, nous ne sommes pas à l'abri d'une erreur de politique. Le paradoxe, c'est que si nous connaissons quelques trimestres avec une croissance au-dessus des attentes, certains gouvernements ou banquiers centraux pourraient être tentés de remonter les taux trop vite. Cela pourrait provoquer un choc sur les marchés. Certains commencent à penser, à tort, qu'ils sont dans une situation inconfortable. Je crois que l'économie actuelle, qui sort à peine du trou, a encore besoin de perfusions. Perfusions budgétaires mais aussi monétaires de manière différente et à un moindre degré qu'au cours des mois précédents.
Paradoxalement, ce n'est pas tant l'endettement public qui me préoccupe. La première étape consistera à stabiliser la dette publique et à réduire progressivement les déficits budgétaires pour envoyer un message positif au marché obligataire. Les premiers intéressés à avoir des taux d'intérêt qui restent bas sont quand même les Etats. C'est là où nous pourrions vivre une période délicate qui pourrait affoler les marchés financiers. A la limite, il faudrait presque que ce soit les gouvernements qui envoient un message aux marchés.
Franck Dixmier - Il ne faut pas oublier qu'on est encore en crise. Je suis frappé par le discours des banquiers centraux. Dans cette espèce d'euphorie ambiante, de réduction des primes de risque, de "recovery", la Banque centrale européenne s'est engagée à maintenir des liquidités extrêmement abondantes. N'oublions pas que les économies sont encore sous l'assistance d'une double perfusion, monétaire et budgétaire, avec des solutions de court terme qui portent en germe les problèmes futurs.
Au niveau des conséquences inévitables de la stimulation budgétaire, il est ainsi fort probable que les agents économiques ajustent leurs comportements de consommation et d'investissement en anticipant sur la pression fiscale à venir. Cela signifie moins de croissance pour demain, alors même que les destructions de capacités à l'oeuvre aujourd'hui au sein des économies développées réduisent d'autant la croissance potentielle sur les deux à trois prochaines années. La croissance potentielle de 2% à 2,25% en zone euro tomberait plutôt à 1% ou 1,5 %.
Franck Nicolas - Je ne suis pas trop inquiet par rapport à des resserrements monétaires qui interviendraient trop tôt. Pour le G3 (BCE, Réserve fédérale et Banque d'Angleterre, NDLR), si on se fie aux informations disponibles, à savoir la communication des banquiers centraux et en particulier de la Réserve fédérale, on a le sentiment qu'ils éviteront de reproduire les erreurs du passé, notamment celles de 1994 où les taux étaient remontés trop rapidement et avaient cassé ce qui devait être une reprise, toutefois avec une crise un peu moins grave qu'actuellement. J'ai le sentiment que les banquiers centraux piloteront plutôt habilement. Les politiques monétaires vont rester assez longtemps accommodantes, en tout cas dans le G3. C'est peut-être moins vrai en Inde, ou en Australie qui n'est pas un pays émergent mais qui a été moins touché par la crise. Là, des resserrements monétaires pourraient arriver plus rapidement.
En revanche, il est clair que les niveaux d'endettement public ne sont pas soutenables. Là, très clairement, les perfusions devront s'arrêter dès l'instant que la croissance se rétablit même si elle est inférieure au potentiel. Cela aura des conséquences en termes de récupération fiscale car il n'y a pas de mystère dans l'équation, à moins d'avoir une croissance fulgurante qui absorbe une partie des déficits. Cela se traduira par une ponction fiscale accrue à un moment donné.
Philippe Troesch - Je voudrais rebondir sur le problème du secteur financier et de sa solidité. C'est une des clés de la future croissance. On voit bien que la courbe des taux extrêmement pentue permet de reconstituer en partie les profits des banques. Mais vous avez vu comme moi une étude de JPMorgan qui annonce qu'avec la nouvelle réglementation, le "return on equity" (ROE) va encore baisser. Bien sûr, à 11%, c'est encore intéressant.
Mais on peut se poser la question de savoir si les facilités d'accès au crédit à travers les banques vont être possibles et permettre de soutenir la croissance. Pour l'instant, on voit les banques se faire tirer l'oreille pour le crédit. Avec la nouvelle réglementation, ce ne sera pas facile d'avoir ce crédit débridé qu'on a connu dans les cinq dernières années. Ce n'est pas une bonne nouvelle pour la croissance. C'est un peu l'interrogation : est-ce que les banques vont mieux ou pas ? En Angleterre, on annonce encore 130 milliards de mauvais actifs sur les banques. Certaines banques vont probablement mieux mais d'autres se trouvent toujours dans des phases obscures.
Franck Nicolas - A la limite, que le ROE soit amené à baisser, peu importe, car le marché n'a jamais cru à celui qu'on présentait il y a quelques années. Finalement, les multiples du secteur financier ne se sont jamais envolés.
Philippe Troesch - Les financières sont très bien valorisées. Quand on connaît leur poids dans les indices, une mauvaise anticipation peut peser, si on raisonne en termes d'indice et non de valeur.
Pascale Auclair - C'est un secteur quasi administré ! En revanche, il ne faut pas lâcher les banques car elles sont le nerf de la guerre du crédit. Un système très vertueux s'est mis en place. Vous voyez bien ce que font les banquiers aujourd'hui, ils ne prêtent pas, ils empruntent des sommes colossales à taux très bas, s'adossent sur des papiers crédit ou des dettes gouvernementales avec un différentiel de rendement substantiel, et redressent ainsi leurs revenus récurrents. Nos Etats qui en ont bien besoin n'y trouvent rien à redire et cet équilibre a toutes les chances de perdurer l'an prochain pour des intérêts bien compris de part et d'autre...
Les banques restaurent leurs marges dans la durée en faisant de la transformation leur métier de base, pour compenser des pertes sur actifs toxiques toujours présentes, ou des provisions pour dépréciations de certains crédits privés. C'est un assainissement salutaire dans la durée. C'est sans doute une des raisons qui expliquent la grande prudence du discours de nos banquiers centraux et de la BCE en particulier, sur la durée et les modalités de leur stratégie de sortie de crise. Le sauvetage organisé des banques au coeur de la crise est encore présent dans tous les esprits, et modérera la propension des banquiers centraux à resserrer la liquidité.
Pour conclure, je voudrais vous demander aux uns et aux autres quelles sont vos stratégies d'investissement compte tenu du contexte et de vos analyses ?
Franck Dixmier - Avec un peu de retard, nous sommes entrés depuis avril dans une réduction de notre sous-exposition aux actifs risqués pour arriver, en juillet dernier, à une position légèrement positive sur les actions. L'idée était d'accompagner la hausse du marché, au fur et à mesure que nous constations une réduction de la volatilité anticipée sur les différentes classes d'actifs. Nous avons eu ainsi des signaux assez clairs de sortie de crise qui nous ont amenés à recharger nos portefeuilles en risque et nous sommes toujours dans cette dynamique. Nous n'avons pas envie de vendre les marchés actions dans un contexte où on a sans doute de bonnes surprises à attendre au cours des deux derniers trimestres de cette année en termes de performances économiques, en termes de performances des entreprises, même si nous sommes sceptiques sur les 25% de progression des résultats sur 2010 au niveau du DJ 600. Sur un horizon plus long, il faudra avoir le courage de prendre un virage, de solder des positions, de prendre des profits vraisemblablement avant le tournant de l'année. En revanche, nous sommes confiants sur le crédit et les emprunts d'Etat. Compte tenu de nos anticipations macro, donc un monde sans inflation et une croissance faible pour les deux ou trois prochaines années, on a tout intérêt à investir, même à ces niveaux, sur les marchés obligataires.
Franck Nicolas - Nous, nous continuons à rester exposés sur les actions. Nous étions même revenus un peu trop tôt car dès la fin janvier, nous nous étions sensiblement réexposés. Ce qui nous a un peu coûté durant la période janvier-mi mars. Nous avons vraiment profité de la hausse du marché actions à partir de mai car il a fallu un temps certain pour recouvrir notre surexposition pendant la dernière partie de la baisse. Nous restons exposés mais nous nous désensibilisons un peu aux marchés émergents qui sont allés très vite, même si nous avons conscience que beaucoup de choses se passent et sont amenées à se passer en Asie, développée et émergente.
Encore une fois, les marchés actions peuvent à nouveau un peu monter. Les valorisations ne sont pas excessives à ce stade puisque les prévisions de bénéfices sont amenées à être rehaussées. Les stocks sont très bas, donc nécessairement les entreprises vont les reconstituer. On reste donc positifs sur les actions. Nous avons encore un ou deux trimestres à être exposés, même si nous prenons un peu de profit sur l'émergent, et si nous avons effectué de la rotation sectorielle en faveur des secteurs défensifs qui étaient à la traîne. Concernant les devises, il nous semble que le dollar pourrait encore être amené à s'affaiblir car en reconstitution de cycle, les capitaux ont plutôt traditionnellement tendance à sortir des Etats-Unis.
Philippe Troesch - Nous sommes un peu dans la même position, nous restons investis sur les actions mais nous envisageons une sous-exposition si les marchés continuent. Nous ne sommes pas très optimistes pour l'an prochain. On pense qu'une partie du chemin est faite et qu'on est en train de «manger» une partie de 2010 si je puis dire. Nous serons donc probablement amenés à réduire nos positions de façon assez importante. Sur le crédit, nous restons positifs et nous ne sommes pas inquiets sur les taux.
Dominique Netter - Nous avons légèrement surpondéré en actions les portefeuilles en avril, puis avons augmenté l'exposition en juin pour l'été. En avril, nous avions un drôle de mix : nous avions de la Chine et des valeurs de rendement qui n'ont pas très bien marché. Mais la Chine a bien fonctionné. Il y avait aussi des convertibles, pas beaucoup de high yield car on n'a pas été assez courageux. Au cours de l'été, on a augmenté notre exposition aux valeurs européennes sans style particulier, en commençant à prendre des bénéfices sur la Chine. On se pose moins de questions sur les convertibles que sur le crédit, en gardant cette position assez investie jusqu'à la fin de l'année ou début 2010.
Pascale Auclair - En dépit de notre optimisme début 2009 sur le rebond économique, nous n'avons, à aucun moment de cette année, été surinvestis en actions. En revanche, le retour sur les actions a été opportun puisqu'opéré à la fin du premier trimestre. Si le "market timing" a été positif, l'allocation en actions est restée prudente et c'est grâce au crédit que nous améliorons significativement nos performances cette année. Nos réallocations de rentrée sont donc dictées autant par le scénario que je vous ai décrit que par l'analyse des contributions à nos performances. Cette nécessité de sécuriser nos performances à l'approche de la fin de l'année, alors que nous avons finalement une visibilité limitée sur l'année suivante, est assez naturelle.
Nous sommes donc disposés à neutraliser notre légère sous-exposition actions - qui n'est pas majeure - chaque fois qu'il y aura des phases de consolidation. Nous privilégions les zones occidentales car notre allocation en émergents est significative et nous ne la renforçons pas pour l'instant. Nous sommes très investis en dettes émergentes et cela a été un fort contributeur de performance cette année. Nous allégeons les poches «crédit» les plus offensives mais conservons les moins risquées dans une optique de portage destinée à éviter absolument de rester en monétaire. En dehors des émetteurs les plus sensibles, nous conservons une allocation en convertibles pour jouer, au cours de ce second semestre, leur composante action.