Propos recueillis par la rédaction
L'Agefi Hebdo : Comment la Grèce change-t-elle la donne sur les marchés ?
Valérie Plagnol, directeur responsable produit global de CM-CIC Stratégie : La Grèce est à la dette souveraine ce que l'Islande a été à la crise bancaire, un joli cygne noir. Nous sommes passés d'une crise grecque à une contagion quasi mondiale ou en tout cas perçue comme telle. Aujourd'hui, au-delà du financement de cette dette par les autres pays européens, c'est le risque de la rechute de l'activité et la baisse du dollar qui paniquent les marchés. Pour revenir plus directement à la Grèce, le débat va rester ouvert sur la capacité des Etats à renverser la vapeur en matière de politique budgétaire. Le plan de soutien à la Grèce prévoit encore pour ce pays une progression de la dette dans les deux ou trois ans qui viennent. La consolidation sera difficile, surtout en période de récession. On sort donc un peu plus vite et un peu plus durement que prévu des politiques de soutien à l'activité économique qui étaient le résultat et la logique de la réponse à la crise financière. C'est bien de cela qu'il s'agit. On arrête et on inverse la vapeur alors que les premiers bourgeons de la reprise sont à peine sortis.
Nous étions partis sur un scénario extrêmement modéré en termes de croissance pour la zone euro ; au vu des événements,je garde un relatif optimisme qui me retient de réviser encore à la baisse. La bonne nouvelle, en effet, c'est le repli de l'euro ; le coeur de l'Europe exerce une traction sur la périphérie, avec l'Allemagne en tête, mais aussi la France et l'Italie dont les exportations peuvent compenser au moins en partie la contraction d'activité que l'on perçoit nettement en Grèce, et un peu moins en Espagne ou au Portugal pour le moment.
Concernant les mesures prises par l'Europe, deux choses me frappent. D'un côté, il est clair que l'initiative de soutien par la Banque centrale européenne (BCE) a permis de verrouiller le risque de contagion systémique de la crise grecque via la sphère financière. Pour ce faire, elle a certes franchi un Rubicon en termes d'achat d'actifs sans pour autant renoncer à l'esprit des traités et à sa mission. De l'autre côté, je trouve que la réaction des grands partenaires commerciaux de l'Europe à la baisse de l'euro a été extrêmement rapide et forte. Barack Obama a téléphoné trois fois à Angela Merkel durant le week-end du 7 mai ; les ministres du G7 ont tenu deux réunions téléphoniques, dont on ne sait pratiquement rien sinon que ses membres se sont parlé ; les déclarations se sont multipliées en provenance de nombreux pays. Cette agitation a été déclenchée alors que l'euro était autour de 1,28 dollar, souvenons-nous qu'il avait atteint 0,82 dollar (ou 82 cents) en 2000/2001.
Pour moi, à ce niveau, il s'agit surtout d'une correction de la surévaluation. Mais la vitesse de dépréciation de monnaie européenne rappelle de très mauvais souvenirs à beaucoup de gens. Au chapitre des comparaisons historiques, nous voilà dans les deux ans de crise en 1929-1931 et 2008-2010. Un gouvernement de coalition vient de s'installer au 10 Downing Street, comme c'était le cas en Angleterre en 1931 et, cette année-là, le gouvernement Mc Donald, contraint par les marchés, décide de décrocher la livre de l'or, entraînant une dévaluation de près de 25%. Beaucoup considèrent que cette décision marque le redémarrage de l'économie, mais c'est aussi le signal de dévaluations compétitives et des fermetures protectionnistes de l'ensemble des pays du monde. La France n'a décroché de l'or qu'en 1936.
Vincent Treulet, responsable de la stratégie chez BNPP Asset Management : Qu'est-ce que cela a changé pour les marchés ? On n'a pas assisté à une crise de la dette souveraine au sens large, mais c'est une crise extrêmement localisée. Il suffit de voir l'évolution des taux d'intérêt sur les emprunts d'Etat au niveau mondial, et même européen. Le rôle de valeur refuge qu'ont eu un certain nombre de pays a fait que les taux ont fortement baissé, c'est un peu le paradoxe de la période récente. On s'inquiète du risque souverain au sens large et c'est pour cela qu'il arrive à contaminer d'autres classes d'actifs, notamment les actions. Ce n'est évidemment pas uniquement la Grèce ou le Portugal qui expliquent qu'on ait subi un choc sur les actions. Mais sur les marchés des emprunts d'Etat, pondérés par les encours, on a assisté à une baisse des taux ces dernières semaines et non à une hausse. C'est un vrai paradoxe de la situation récente. Cela signifie que nous ne sommes pas dans une crise de la dette souveraine, mais dans une crise très localisée à certains pays de la zone euro. C'est plutôt une crise de défiance vis-à-vis de cette région et de sa devise qu'une crise portant sur le risque souverain.
Néanmoins, la problématique pour les marchés a quand même été bouleversée et on ne va pas revenir dans les mois qui viennent à l'environnement qu'on a connu auparavant. Selon ma grille de lecture, il y a une histoire que les marchés ont commencé à suivre en mars-avril 2009 quand ils ont entamé leur rebond. Cette histoire très positive reposait sur la réduction du risque systémique, sur le rebond de la croissance mondiale, sur l'amélioration de la situation des entreprises sur fond de politiques monétaires censées restées accommodantes pendant longtemps. Ces dernières semaines, nous avons basculé dans une autre histoire. Le risque souverain a été caché dans la période antérieure car, à juste titre, on se réjouissait d'avoir évité une dépression. Mais il ne faut pas oublier que cette crise a consisté à transférer très largement de la dette et du levier du secteur privé vers le secteur public. On a fait passer la patate chaude d'un acteur économique à un autre. Mais on n'a toujours pas réglé l'addition. On a commencé peut-être un peu à la régler en remettant à flot le bilan des banques, en réduisant légèrement l'effet de levier dans le secteur privé depuis deux ou trois ans. Mais pour autant, le gros de l'addition n'a pas été payé et est aujourd'hui dans les mains des Etats. C'est pour cela que ça a contaminé les autres classes d'actifs.
Ce n'est pas tant qu'on ait des craintes de défaut à court terme sur la Grèce ou le Portugal et l'Espagne, c'est plutôt qu'en termes de thématique de marché, le risque souverain est revenu s'installer au premier plan et qu'on peut difficilement s'en débarrasser. En effet, cette problématique s'est généralisée dans tous les pays développés. La zone euro agrégée n'est pas la région du monde la moins bien placée en termes de risque souverain. Quand on observe les déficits ou les niveaux de dettes rapportées au PIB, la zone euro se classe plutôt bien. Ses difficultés et la raison pour laquelle elle a subi des attaques tiennent à des problèmes de gouvernance et d'absence de fédéralisme fiscal, au fait que la BCE n'avait pas les mêmes outils, du moins jusqu'à présent, que la Banque d'Angleterre (BoE) ou la Réserve fédérale (Fed) américaine pour acheter directement des emprunts d'Etat. C'est la raison pour laquelle, en tant que maillon faible, la zone euro a vu la crise exploser chez elle. Mais il faut bien voir qu'en fait, il s'agit d'une thématique bien plus généralisée avec des paradoxes. Les taux n'ont pas réagi à la hausse dans les économies beaucoup plus grosses.
En me situant plus sur un plan de stratégie d'investissement que d'économie spécifiquement, je dirais qu'on a remis au coeur du jeu la question du risque souverain. On ne va pas pouvoir s'en débarrasser facilement même si cela a peu d'impact finalement sur la croissance attendue pour cette année ou en 2011. En effet, les grandes économies, avec la baisse des taux à laquelle on vient d'assister, ne sont pas soumises à une pression beaucoup plus forte qu'auparavant pour réduire immédiatement leurs déficits. Dans les économies périphériques, la croissance va être affectée. En revanche, je ne suis pas certain que cela amène les grandes économies à des réductions de dépenses publiques plus fortes que celles qu'on pouvait attendre auparavant et que cela tue complètement la croissance. En tout cas à court terme, cela ne change pas la conjoncture.
En revanche, les marchés, toujours impatients, sont confrontés à un problème qui ne peut se régler que sur une durée longue avec de nombreuses incertitudes sur l'acceptation des plans d'austérité par les populations, sur la volonté de certains pays de rester dans la zone euro. Les populations voudront-elles rester à l'intérieur d'une zone monétaire qui semble les pressurer ? Tout cela pose des questions. Mais par nature, on ne peut pas avoir de réponses rapides. Les marchés très impatients peuvent former un cocktail assez dépressif pour les classes d'actifs plus risquées. Nous pensons être rentrés dans une nouvelle phase de marché ; nous avons quitté la phase du rebond qui a duré un peu plus dans an. Là, nous rentrons dans une période moins favorable.
Dominique Netter, présidente du comité stratégique d'investissement de LCFR : Quand on observe l'ensemble des marchés actions européens, ce qui est frappant, c'est la divergence de performances entre un pays comme la Suède qui est positive à +10 en Europe et la Grèce qui est pratiquement à -30. La hiérarchie financière des pays se retrouve dans la performance des marchés actions. On voit que les investisseurs ont déjà sanctionné ou récompensé les pays plus ou moins bien gérés. La Suède avait en 2009 un déficit de 0,5% et un ratio dette sur PIB de 42%. La hiérarchie des risques exprimée par les marchés est dans l'ensemble conforme aux fondamentaux économiques. On a vu réapparaître très clairement le risque pays au sein des performances boursières de l'Europe. Cela va durer longtemps car le problème des dettes souveraines va nous accompagner pendant de longues années, avec des poussées régulières d'inquiétude. Ce serait formidable si la Grèce arrivait à tenir en trois ans le programme qui lui est imposé. Quand on regarde l'histoire, les périodes de consolidation fiscale se sont étalées plutôt sur une période de sept à dix ans. Il a manqué aux marchés un cadre relativement long de réflexion ou d'analyse mais ils oublient que trop d'austérité risque de provoquer un cercle vicieux.
La deuxième constatation que l'on peut faire sur les marchés, c'est que le problème de solvabilité et de soutenabilité des finances publiques d'un certain nombre de pays fait monter la prime de risque. On s'aperçoit que, désormais, les marchés sont aux mains des politiques, si je puis m'exprimer ainsi. C'est à eux de faire de l'implémentation fiscale. D'une manière générale, les marchés n'apprécient pas que les politiques soient en charge du cadre dans lequel ils vont évoluer car, outre la réduction des déficits, la régulation financière reste à faire. Ces mesures risquent de peser sur la rentabilité à terme. Il y a donc un doute permanent et une remontée de la prime de risque sur la classe actions.
En clair, vous avez peur d'une remontée d'une taxe sur les dividendes, ou de choses de ce genre, une baisse de la rentabilité structurelle des actions ?
Dominique Netter : Oui, il y aura vraisemblablement des remontées de taxes mais pas sur l'impôt sur les sociétés. Les marchés doutent à la fois des effets d'annonce et s'inquiètent de la mise en application des mesures annoncées et de leur impact sur la croissance. Ce qui est relativement positif pour le moyen et le long terme, c'est que le choc grec a permis de mettre le doigt sur l'excès d'endettement de certains pays périphériques, mais aussi sur la perte de compétitivité et une croissance nominale insuffisante d'une grande partie de l'Europe. Aujourd'hui, ce qui se passe va accroître la divergence des rythmes de croissance au sein de l'Europe. Nos amis allemands, néerlandais et nordiques seront toujours en tête, la France et l'Italie seront au milieu, et la périphérie loin derrière. La baisse de l'euro qui aide un peu la France va stimuler encore plus ceux qui se portent le moins mal. L'écart de croissance va se creuser. Cette stigmatisation de l'insuffisance de croissance en périphérie européenne, mais aussi en France et en Italie, va peut-être permettre une réflexion et des actions pour remettre à plat un certain nombre d'éléments fondamentaux. Je pense à la diminution des dépenses publiques et des transferts sociaux, à une augmentation de la productivité dans le secteur public. Finalement, c'est peut-être le bon point, mais il nous faudra quelques années pour l'apprécier.
L'attitude de la BCE a changé car elle a revu totalement et à juste titre sa position. Elle a opéré des revirements de positions majeures comme sur la venue du Fonds monétaire international (FMI). On s'est bien rendu compte qu'en période de crise, l'Europe était très mal outillée. Avoir cinq ou six voix qui parlent en même temps ne nous aide pas beaucoup. La crise gréco-européenne a mis le doigt sur la gouvernance de la zone et la complexité des Institutions.
Philippe Troesch, chief investment officer chez Aberdeen : Je crois que ce qui se passe est assez salutaire. C'est vrai que les marchés ont gagné et ont forcé les politiques à regarder les problèmes d'incohérence. Dans la zone euro, les déficits budgétaires sont encore trop importants. L'euro était beaucoup trop fort, les politiques budgétaires étaient non coordonnées. On disait notre politique monétaire efficace, mais on s'est bien rendu compte il y a deux semaines que la BCE était très limitée dans ses actions. Il a fallu que les marches la poussent pour qu'elle bouge et qu'elle bouge dans ses lignes. Il y avait de nombreuses incohérences en Europe, et les marchés les ont pointées. Aujourd'hui, la balle est dans le camp des politiques. Si aucune réforme de fond n'est entreprise, il est clair que ce sera difficile et que les marchés financiers ne connaîtront pas d'évolution très favorable. J'ai tendance à penser que cela va changer un peu, à un rythme relativement rapide, je l'espère. Ce serait plutôt une bonne nouvelle.
La monnaie unique a bien baissé ; je me suis amusé à regarder le prix moyen de l'euro depuis 1975, en le recomposant. Cela tourne entre 1,18 dollar et 1,20 dollar. On y est aujourd'hui. Je rappelle qu'en francs, cela fait 5,50 francs. L'euro contre dollar est au bon niveau. C'est finalement une très bonne chose. On revient sur les excès, excès des déficits budgétaires, excès sur la devise. De nombreuses choses assez favorables se mettent en place.
En reprenant la comparaison avec 1931, l'écueil, c'est le protectionnisme. Si on se dirige vers des dévaluations compétitives, le risque est d'avoir trop de régulation. On peut se demander alors si ce manque de coordination dans la régulation financière ne va pas aboutir a une restriction des mouvements de capitaux et restreintre la liquidité. C'est un peu l'enjeu des six mois, un an à venir sur ce phénomène de régulation. La question de la régulation bancaire aux Etats-Unis et les grandes règles du jeu qu'elle va fixer vont être déterminantes de ce point de vue. En Europe, les réunions sur l'application du fameux plan ont fait apparaître certaines difficultes ; on voit que de nouvelles règles sont à établir ainsi que de nouvelles manières de procéder. Les marchés ont fait leur travail et c'est maintenant aux politiques de réagir et de prendre les bonnes décisions. Il ne faut pas s'attendre dans les mois à venir à des rebonds formidables sur les marchés. On sent déjà des phénomènes de stabilisation. Les entreprises se portent mieux. Je rappelle que 10% de baisse de la devise, c'est 1% de croissance en plus. C'est peut-être le 1% ou le 1,5% de croissance qui sera là en 2011 grâce à un euro relativement faible. Tout cela est plutôt une bonne nouvelle dans ce contexte. Il n'y a pas de raison aujourd'hui d'assister à un écroulement des marchés financiers. La géographie est devenue très importante. Les marchés ont vite compris. Il n'est qu'à comparer la Bourse allemande avec la Bourse grecque ou même française. Les marchés ont déjà joué ce spread.
Il n'y a plus de zone euro ?
Philippe Troesch : Il y a des différences. Le risque pays est revenu au premier plan. Sur l'Angleterre, on verra ce qui se passera suivant la politique mise en oeuvre. Les Etats-Unis bénéficient d'un doute positif car leur croissance est plus forte que celle des autres pays développés. Les choses sont en train de se stabiliser. Le problème, ce sont les politiques ; les marchés ne veulent pas être déçus par l'évolution politique.
En faisant toujours le parallèle avec la crise de 1930, le problème a également été, à un moment donné, politique. Roosevelt a sorti les Etats-Unis de la crise grâce à une politique extrêmement offensive. Je ne sais pas si c'est cette politique qu'il faut adopter ou non, mais il est nécessaire qu'un certain nombre de décisions soient prises aujourd'hui pour rassurer les marchés.
Romain Boscher, directeur des gestions de Groupama AM : Pour nous ce n'est pas vraiment un cas, mais plutôt une séquence. Partant il y a trois ans d'une situation en de nombreux points tristement comparable à la crise de 1929, on a eu la bonne idée de ne pas appliquer les mêmes mauvais remèdes instantanément, c'est-à-dire les trois erreurs, monétaire, budgétaire et commerciale. Cela ne veut pas dire pour autant qu'au bout d'un certain temps, il ne faudra pas que le public fasse son ajustement comme le privé. C'est une crise de dettes, à la fois privées et publiques et qui est devenue de plus en plus publique puisque le public a repris à sa charge une partie de la dette privée. On attendait tellement l'ajustement du public qui, à bon escient, n'a pas été réalisé de façon synchrone avec l'ajustement privé dans les années 2007-2010, qu'on a oublié qu'il allait devoir lui aussi avoir lieu.
Aujourd'hui, le cas grec nous rappelle que nous sommes dans une crise qui a pour grande différence par rapport aux précédentes de ne pas être conjoncturelle. Ce n'est pas seulement une crise de surinvestissement : c'est une crise structurelle qui est le résultat de trente ans d'accumulation de dettes tant dans le privé que dans le public. J'ai baptisé ces trente ans d'accumulation de dettes les «30 fallacieuses» après les «30 glorieuses», puisqu'on stimulait artificiellement la croissance année après année par de l'accumulation de dettes. Aujourd'hui, on en paie le prix par un ajustement de la sphère publique, après un ajustement du secteur privé. Le cas grec est-il le pire? Au global, ce n'est pas si évident. La dette totale (publique, privée et du secteur financier) grecque est bien inférieure à celle d'autres pays comme l'Angleterre, les Etats-Unis ou le Portugal. Il n'y a pratiquement pas de dettes privées. En étant caricatural, on peut dire que la Grèce est un Etat pauvre peuplé d'habitants riches.
Pour nous, le problème est plus global. C'est d'ailleurs en cela que sa résolution en cours nous rend relativement optimistes. On voit que la zone euro a compris qu'il s'agissait d'un problème global et que le marché avait commencé par tirer là où cela faisait mal, c'est-à-dire sur la Grèce. C'est là où la part de la dette détenue par les étrangers était la plus importante. Le problème était rigoureusement comparable, surtout en incluant la dette privée, dans biens d'autres pays de la zone euro. Les plus sceptiques disaient qu'on ne pourrait pas résoudre les problèmes de la Grèce s'il n'y avait pas dévaluation. Là aussi, nous observons une forme de solution globale par la baisse forte de l'euro. Tout cela va dans le bon sens et crédibilise pour nous le fait que des marchés ont des perspectives qui ne sont pas si déprimantes que cela. Avec une monnaie plus faible, des taux qui restent durablement bas - ce n'est pas pour cette année encore qu'ils vont remonter -, les marchés cherchent la croissance là où elle est, c'est-à-dire en dehors de la zone euro.
La vraie question est de savoir si le moteur du reste du monde va tenir. C'est d'ailleurs la raison pour laquelle le marché connaît des soubresauts aussi violents, car concomitamment, ils s'inquiètent au sujet de la Chine et d'autres zones. L'équilibre précaire est plutôt conforme à nos anticipations, même si nous pensions que les marchés attendraient jusqu'en 2011 pour exiger des ajustements budgétaires. Si cela trébuche un peu plus qu'escompté, c'est qu'il y a des inquiétudes parallèles sur certains pays émergents.
Estimez-vous que nous sommes au bout de l'histoire ou considérez-vous que ce qui a été fait jusqu'à présent mérite un complément ou non. Certains estiment qu'une partie du chemin seulement a été faite.
Romain Boscher : Ce n'est qu'une partie de la crise qui est traitée, la crise de liquidité à court terme.
Philippe Troesch : On a gagné du temps.
Mais il y a une épée de Damoclès très lourde sur toutes les têtes.
Romain Boscher : Le propre de cette crise depuis le début, c'est de gagner du temps, quitte à l'acheter comme l'ont fait les gouvernements et les banquiers centraux pour pouvoir espérer régler les problèmes de fond qui demeurent dans la durée.
Vincent Treulet : Le risque n'est pas un manque de volonté politique cette année ou l'année prochaine. Nous ne sommes pas catastrophistes à court terme. Il n'y a pas de risque d'éclatement ou de défaut à l'intérieur de la zone euro à notre avis. Le risque est très faible. Le vrai risque ou la vraie incertitude, qui ne peut que perdurer, c'est la capacité de mettre en place des politiques qui s'attaquent au problème de la solvabilité.
Les exemples de consolidation fiscale qui ont marché, et qu'on a vus par le passé, ne se sont produits que dans de petits pays, sur des périodes longues et avec des compensations immédiates en termes de baisse des taux longs. Aujourd'hui, de facto, ces baisses sont matériellement impossibles dans les grandes économies puisque les taux sont déjà extrêmement bas. Il faut rappeler que le problème de la dette souveraine n'est pas qu'européen. Toutes les monnaies des pays développés ne peuvent pas être dévaluées en même temps. Le cadre dans lequel on se situe est infiniment plus difficile que ces consolidations ponctuelles qu'on a observées au Canada, en Scandinavie par le passé et qui ont fonctionné.
Il est difficile de croire que le problème va être réglé rapidement. D'ailleurs, les marchés ne le croient pas. Ce processus va prendre des années. A l'intérieur de la zone euro, il ne faut pas être trop pessimiste, elle a beaucoup avancé avec les crises dans le passé. Celle-là peut être l'occasion d'une nouvelle étape, même si les incertitudes sont encore importantes parce qu'on n'est plus dans les mêmes générations de dirigeants que dans les années 60-70-80. On voit aussi que l'attachement des populations à la zone euro et à la construction européenne n'est plus ce qu'il était il y a vingt ou trente ans. Il reste de nombreux points d'interrogations et d'incertitudes. Je ne veux pas trancher dans un sens pessimiste, mais simplement dire que tout ne peut pas se résoudre rapidement. Voir des marchés qui se rassurent vite, j'en douterais assez fortement.
Dominique Netter : Nous avons gagné du temps et nous ne pouvons pas dire que nous n'échapperons pas à un rééchelonnement de la dette grecque.
Est-ce un scénario qu'il faut tenir pour probable, certain ou faut-il l'exclure pour des raisons politiques ?
Dominique Netter : Le rééchelonnement est exclu pour le moyen terme avec la mise sur pied des plans de soutien mais, quand on regarde les chiffres, on voit que cela sera extrêmement difficile. Une forme de restructuration pourrait mener à la suspension de tout paiement, intérêt et remboursement du capital pendant cinq ans. Les valorisations de marché intègrent en partie une restructuration. Le plan de soutien permet à la Grèce de ne pas se présenter sur les marchés pendant deux ans. D'ici là, il faudra surveiller de très près l'évolution du solde budgétaire. S'il y a rééchelonnement ou restructuration, cela pourrait être dans deux ans.
Ce qui me surprend et qui est un point positif, c'est qu'il n'y a pas eu, sauf en Grèce et à petite échelle, de retraits de dépôts massifs des banques. L'Espagne résiste correctement pour le moment. Des questions pourraient se poser pour la France. Car si on regarde les chiffres du déficit budgétaire de la France, on est quand même l'un des pays qui a un déficit structurel les plus élevés. Notre avantage est d'avoir un taux d'épargne relativement important. Les contrats en euros permettent d'acheter du papier d'Etat en quantité. Comme la France est politiquement très active, on ne nous regarde pas de trop près pour le moment, donc on s'en sort.
Il y a quelques éléments favorables comme la baisse de l'euro, celle des matières premières, notamment du pétrole, ou des taux d'intérêt qui en pondéré des encours ont reculé. Ce sont des éléments de soutien. Mais parallèlement, la périphérie va connaître une récession et un contexte déflationniste comme c'est le cas en Irlande.
Concernant la croissance mondiale, les mondes émergents, qui ont connu un dérapage assez net de l'inflation et une politique monétaire resserrée de manière assez vive, s'inquiètent de la santé des pays occidentaux pour leurs exportations. Même si l'Europe n'est pas toujours leur premier marché, elle reste un acteur important ; ils regardent donc ce qui s'y passe. Cela pourrait les amener à être un peu moins haussiers sur leurs taux. Les cours du pétrole vont aussi permettre de dissiper les tensions inflationnistes. Aux Etats-Unis, on voit les prémices d'un cercle vertueux, avec un peu d'investissement dans les entreprises, un peu plus d'emploi, de revenus et de consommation. Tout cela va dans le bon sens. C'est la raison pour laquelle je ne pense pas à une rechute globale mondiale pour la seconde partie de l'année et le début de 2011. Ensuite, il y aura une évolution en tôle ondulée.
Où va-t-on trouver la croissance dont nous avons besoin ?
Valérie Plagnol : C'est une question centrale. J'ai une remarque préliminaire sur deux points. Tout d'abord, je trouve que la BCE est plutôt bien outillée et qu'elle a fait son travail pour accompagner l'ensemble des mesures qui ont été prises. Elle a participé à tout moment à l'endiguement de ce risque systémique par la sphère financière qui se profilait, alors qu'on assistait à une remontée des tensions sur les marchés interbancaires. Ensuite, si les marchés ont fait leur travail, ils l'ont fait tardivement. Cela fait dix ans que les problèmes de la dette s'accumulent et que les marchés ne les ont pas sanctionnés avec la convergence des taux. Aujourd'hui, il va bien falloir converger vers l'Allemagne si on veut avoir des taux comme les Allemands.
Sur la croissance, nous sommes sur un scénario en racine carrée. On est sorti de la racine et on arrive au carré. Les moteurs cités par Dominique Netter sont très importants. J'en ajouterai un, l'Allemagne. Ce qui me concerne le plus aujourd'hui, c'est ce que va faire l'Allemagne qui devrait bénéficier le plus de la reprise par ses exportations. Comment cette reprise va-t-elle se transférer dans l'économie domestique ? Angela Merkel ne va-t-elle pas sacrifier, au nom d'une réduction des déficits, une reprise domestique avec son caractère d'entraînement que l'on attend ? L'Allemagne bénéficie de taux d'intérêt réels qui sont plutôt bas, grâce au caractère de refuge du bund. C'est un facteur très important par rapport à la consommation domestique. Mais on attend de l'Allemagne le transfert vers l'économie domestique de sa dynamique extérieure.
Cela pose une question plus large dans la problématique du réajustement budgétaire. On a évoqué l'enjeu de la compétitivité, l'enjeu du partage entre le secteur non compétitif et le secteur compétitif, de la réduction des dépenses publiques face à la compétitivité du secteur privé, l'arbitrage réduction des dépenses et hausse des impôts ; mais je pense qu'il faudra aussi aborder la question du partage de la valeur ajoutée. Si on sacrifie encore la croissance des revenus, des salaires finaux, on aura du mal à trouver des volumes de croissance propres à soutenir l'activité. Cet n'est pas sans conséquences sur les perspectives des marchés, de la valorisation des actifs. On est au coeur de toutes ces problématiques structurelles. Comment rebâtir notre compétitivité et à quel prix ? On ne peut pas échapper à l'idée que l'effort à faire doit être considéré comme juste ou perçu comme étant justement réparti. On ne peut pas en plus économiquement sacrifier en permanence la demande finale, sinon il n'y aura pas de croissance. Nous sommes déjà dans une logique où on désenclenche le processus kénésien, le multiplicateur par la dépense publique ; il va bien falloir trouver des compensations. Nous sommes sur des lignes de force longues aussi du point de vue de l'économie réelle. On a probablement accusé un peu injustement les Allemands de n'être que les «Chinois» de l'Europe, de ne faire que de l'épargne et de ne pas dépenser. Le rééquilibrage de la croissance mondiale dont parlent les Américains s'applique aussi à l'intérieur de la zone euro dans ce contexte.
Romain Boscher : Effectivement, on bute toujours sur un problème qui est qu'on gagne du temps pour gérer le court terme. Mais quand on fait l'effort de lever les yeux, on voit qu'on n'a toujours pas mis en place les hypothèses d'une croissance soutenable à l'heure où l'on parle de développement durable. Cela fait vingt ans qu'on a quelque peu sanctuarisé la profitabilité aux Etats-Unis notamment, en faisant entre autres baisser la part des salaires dans la valeur ajoutée. Mais le problème, c'est qu'avec cette logique, soit la consommation est déprimée en conséquence comme en Allemagne, soit on s'endette pour la maintenir comme aux Etats-Unis. Mais ce n'est pas soutenable. Si on ne stabilise pas un minimum la part des salaires dans la valeur ajoutée, sans forcément la faire monter, car on n'est pas là pour avoir des discours communistes, ce n'est pas raisonnable. Comme il n'est pas raisonnable d'imaginer un modèle dans lequel on demande à la partie de la population salariée de faire des sacrifices en parts relatives. Soit on compense par de la dette, soit il n'y a pas de consommation. Ce n'est pas soutenable dans les deux cas.
Par ailleurs, aujourd'hui, on n'a toujours pas mis en place une vraie régulation financière pour équilibrer la part des profits financiers versus non financiers. On avait annoncé le grand soir quand les profits financiers sont devenus des pertes en 2008. Aujourd'hui, c'est spectaculaire sur le dernier trimestre, on est revenu aux profits financiers records de 2007. On voit bien des ébauches de réaction aux États-Unis, mais on n'a pas réglé le problème.
Non, d'autant moins qu'on a vu que le système de contamination interbancaire du temps de Lehman s'est remis en place immédiatement dans le cadre de la dette souveraine.
Romain Boscher : Cela va de soi. C'est une autre particularité de la dette grecque. Elle cumulait toutes les failles pour se faire attaquer : elle était largement détenue par les étrangers et largement surreprésentée en proportion des fonds propres de ses banques. Aujourd'hui, il reste encore de vrais sujets et c'est la raison pour laquelle les marchés ne s'emballent pas en dépit de profits qui seront bien en hausse de l'ordre de 30% en 2010. Au-delà, ce qui nous attend, ce sont des régulations qui vont sabrer largement les profits, ou qui vont exiger un net accroissement des fonds propres. Qu'on attaque le numérateur et/ou le dénominateur, il va se passer quelque chose dans le monde financier. Ce n'est pas un hasard si les soubresauts ressurgissent. La réalité, c'est qu'on n'a toujours pas mis en oeuvre la nouvelle réglementation. Quand on parle de nouvelle taxation, on voit bien qu'on va appréhender ce qui n'est pas mobile. On ne peut pas taxer ce qui est mobile, sinon cela bouge. C'est l'anecdote des mines australiennes ; les mines ou l'immobilier vont être un réservoir de taxation pour le futur.
Il est illusoire d'espérer durablement ces profitabilités exceptionnelles. Le marché a trébuché car il a regardé un peu plus loin que le court terme. Sur le court terme, il a vu qu'à chaque fois, on arrivait à le rassurer soit par les profits, soit par des mesures traitant des problèmes de liquidité à court terme. Le long terme n'est pas rose car on voit qu'il reste sous la contrainte de cette chape de dettes qu'on va mettre longtemps à rembourser quelle que soit la méthodologie employée. Le marché a compris que la méthode allemande via la rigueur met du temps. Elle peut prendre trente ans ; comme les trente ans d'accumulation qui l'ont précédée. On sait que la méthode qui consiste à laisser tout filer n'est pas non plus idéale, car les défauts ou l'inflation ne sauraient enthousiasmer personne. Le marché réalise que sans être dans une impasse, il se trouve face à un avenir qui va être laborieux et qui ne permet pas d'être ailleurs qu'à l'endroit où on se trouve aujourd'hui, c'est-à-dire avec des multiples bas, des hypothèses prudentes.
Est-ce le scénario que vous privilégiez, Philippe Troesch ?
Philippe Troesch : Je voudrais d'abord revenir sur la question de la dette grecque et sur la probabilité de défaut. Par boutade, je dirais que tant que la BCE achète de la dette grecque, c'est le problème de la BCE et ce n'est plus celui des marchés. Peut-être que dans deux ans, la moitié de la dette grecque sera détenue par la BCE. Y aura-t-il défaut ou non? Ce sera son problème et celui des gouvernements.
Romain Boscher : Cela ne prendra pas deux ans. On s'est amusé à faire des hypothèses. En 22 jours, ils auront 88% des dettes court terme au rythme actuel. Cela va très vite. C'est comme en Angleterre où 90% de la dette a été achetée par la BoE. On a tout déplacé d'un cran. Ce n'est plus un problème de krach obligataire, c'est un problème de devise. Que vaut une devise à partir du moment où la banque centrale n'arrête pas d'acheter sa propre dette ?
Philippe Troesch : C'est exactement cela. Il y a de l'incertitude, mais ce n'est plus tellement le problème des marchés. Concernant les perspectives de croissance, il est clair que nous allons entrer dans une zone difficile. La problématique se situe dans les pays émergents et sur tout ce qui peut tirer la croissance mondiale. On parle peu de la Chine aujourd'hui. Mais c'est un thème qui va revenir dans les six mois, le problème de la réévaluation du yuan, l'inflation en Chine, la croissance de l'offre qui est trop forte par rapport à une demande moins forte, le problème du maintien du rythme des exportations chinoises. Si on fait des comparaisons, le marché des actions chinoises ne performe pas très bien depuis quelque temps. Cela ressemble au Japon dans les années 90. Certains disent qu'on est entrés dans un vrai bear market sur la Chine. Ce sont des véritables problèmes. S'il y a un fort ralentissement de la croissance dans les pays émergents, le problème devient beaucoup plus général. Sur l'Europe, on sait que la croissance ne va pas être très forte. Reste cette inconnue de la baisse de l'euro ; est-ce que cela va permettre de maintenir un niveau de croissance suffisant, notamment pour faire des réformes structurelles ? Je l'espère. Mais on va se situer entre 1% et 2% maximum.
Un phénomène nous a frappés : le marché actions est resté indifférent à la crise grecque. Il est resté sur les 4.000 points longtemps avant de décrocher. Qu'est-ce qui explique cette espèce d'indifférence des marchés actions ?
Romain Boscher : Ce n'est pas aberrant. Quand vous regardez l'exposition des grandes valeurs de la zone euro à la Grèce, elle est insignifiante. Pourquoi les marchés ont-ils trébuché ? Ce n'est pas tant en raison de la crise grecque, mais c'est parce que cela a commencé à tousser en Chine et à frapper du poing sur la table aux Etats-Unis contre le secteur financier. La Chine et la régulation américaine ont fait trébucher le marché. Cela n'a rien à voir avec la Grèce. D'une façon assez cynique, le marché actions n'a pas tenu compte de la Grèce en établissant de nouveaux plus hauts alors que la crise grondait. En revanche, quand il s'est aperçu des problèmes de la Chine notamment sur les matières premières, de la régulation financière américaine qui va gouverner les hypothèses de rentabilité des fonds propres de tous les groupes financiers mondiaux pour les prochaines années, le marché a réagi, car ces deux thèmes sont de vrais sujets. Le secteur financier pèse toujours plus de 1/5e dans la plupart des grandes Bourses, et le secteur des matières premières représente entre 10% à 15% des Bourses.
Philippe Troesch : On pourrait ajouter que si vous êtes Allemand et investisseur sur la Bourse allemande, vous n'avez pas souffert. Cela n'a pas été une catastrophe. Evidemment, sur la Bourse grecque ou sur la Bourse espagnole, cela a été plus difficile.
Romain Boscher : L'Allemand a même bénéficié d'un effet d'aubaine, car il n'a jamais eu des taux aussi bas et se retrouve avec un euro de compétition. C'est d'ailleurs le danger. On recreuse des écarts. On risque d'avoir de bonnes surprises qui s'accumulent en Allemagne. On leur fait un cadeau extraordinaire avec des taux les plus bas, la devise la plus basse. L'Allemagne est un des pays les plus ouverts hors zone euro alors que la Grèce est l'un des moins ouverts. C'est l'un des pays qui bénéficiera le moins de la faiblesse de l'euro.
Dominique Netter : Ce qui est intéressant, c'est de voir que de nombreux plus hauts historiques ont été franchis cette année ; les petites et moyennes entreprises, même françaises, ont réalisé des parcours spectaculaires depuis deux ans.
Vincent Treulet : La chute des actions a débuté sur les marchés européens avant de se répercuter ailleurs. Mais c'est là que la baisse a été spectaculaire. Par ailleurs, la gestion de cette crise a été très difficile en raison notamment de la rivalité entre la France et l'Allemagne pour interpréter la situation et voir comment y répondre. Cela a amené nombre d'étrangers à mettre une vraie décote sur les actifs risqués de la zone euro. Il y a eu un doute sur sa pérennité, sur la devise dans laquelle seront libellés ces actifs d'ici à quelques années si on se projette dans des scénarios d'éclatement de la zone euro. C'est cela aussi qui a provoqué le fort décrochage des actions européennes.
Si je vous suis, cette décote a pour vocation de durer.
Vincent Treulet : Elle n'a pas vocation à disparaître rapidement. Mais on ne sait pas l'évaluer. Comme on le disait, si on regarde les parités de pouvoir d'achat, l'euro aujourd'hui n'est pas spécialement décoté.
Romain Boscher : On manque un peu de recul. Nous avons un tropisme européen, mais ce qui est un leurre, c'est la deuxième jambe du rééquilibrage G7 versus reste du monde.Finalement, qu'est-ce qui se déprécie ? Ce n'est pas tant l'euro, la livre baisse dans les mêmes proportions. La seule devise qui s'apprécie en apparence, c'est le dollar. Mais n'est-ce pas le yuan qui s'apprécie ? La réalité aujourd'hui, c'est que le yuan, le real, la roupie ont vocation à s'apprécier face à la livre, le dollar ou l'euro qui, structurellement, ont vocation à baisser puisque les pays développés font tourner la planche à billets tous autant les uns que les autres. Qu'est-ce qui s'apprécie ? C'est plus que jamais le reste du monde versus les économies du G7. Les grandes puissances historiques sont en perte de vitesse totale parce qu'elles supportent toutes un fardeau de la dette qui est insoutenable.
Dominique Netter : Pour revenir sur le problème du rééquilibrage de la valeur ajoutée, depuis que la Chine est rentrée dans l'Organisation mondiale du commerce (OMC), il y a dix ans, il y a eu exportation d'une certaine forme de déflation. Si on se projette dans le temps, on voit que les pouvoirs d'achat dans le monde développé et des pays émergents se rapprochent. C'est ce qui se passe. Cela signifie pour les ménages européens, américains et japonais une stagnation, voire une baisse du pouvoir d'achat. Mais aujourd'hui, on se rend compte que la coexistence de marges élevées pour les entreprises et d'un chômage fort rend délicate la tâche des gouvernements.
Romain Boscher : Le problème va au-delà. Il n'est pas seulement de savoir si on va avoir un peu d'inflation ou de déflation salariale mais de veiller au déplacement en pourcentage de la valeur ajoutée. Le paradoxe, c'est que le plus grand pays communiste est entré dans le monde pour faire exploser tous les écarts de richesse à la hausse. On aurait dit cela il y a cinquante ans, cela aurait fait sourire tout le monde. Mais c'est la réalité. Les coefficients des écarts de richesse ont explosé les records qui dataient d'ailleurs de 1929 avec l'entrée de la Chine dans le commerce mondial. C'est vrai partout, y compris en Chine où la situation est très inégalitaire. Le problème n'est donc pas de savoir si les salaires vont faire +1 ou -1. Je crains que ce soit plutôt -1. Mais le problème est de savoir si on saura endiguer cette explosion des écarts de richesse et cette diminution de la part des salaires dans la valeur ajoutée. Globalement, je crains la pression déflationniste au niveau des salaires. Raison de plus pour être attentif au deuxième niveau, celui de la répartition car sinon le risque ne sera plus tant financier que social.
Valérie Plagnol : On oublie qu'en Chine la part de la consommation des ménages dans le PIB a baissé de 10% en dix ans. Dans une perspective plus globale, la réorganisation du moteur chinois et sa réorientation sur l'économie domestique, la réduction des écarts qui se sont extraordinairement creusés entre la ville et la campagne sont des enjeux majeurs.
Il y a un malaise structurel aujourd'hui lié à l'économie urbaine étatisée face à la distribution de l'initiative entrepreneuriale, au redéploiement de l'économie vers l'ouest. Nous cristallisons cet enjeu autour de la réévaluation du yuan, tout comme la Chine d'ailleurs. Mais derrière, le véritable défi, c'est la libéralisation du système financier, la réorganisation de la distribution du crédit, ce sont les circuits de développement vers une économie plus harmonieuse qui ne sont pas seulement du rôle de l'Etat. Cela fait dix ans que la Chine est rentrée dans l'OMC et cela correspond aux dix années durant lesquelles les encours de réserves de change ont explosé à mesure que s'accumulaient les surplus extérieurs. Ce n'est plus tout à fait le cas maintenant.
Qu'en est-il de la problématique déflation-inflation ?
Valérie Plagnol : Il y a deux facteurs intéressants sur l'or. Très corrélé au dollar ces derniers temps, il a continué de monter avec la baisse de l'euro. Nous n'avons pas ce débat ici car la monnaie unique reste une évidence, mais elle l'est moins quand on se trouve de l'autre côté de l'Atlantique. Pourtant, plus de 50% des dettes mondiales sont émises en euros. On ne démantèle pas une devise comme ça. Ils ont un peu perdu de vue, pour des raisons aussi idéologiques, qu'il y a quand même une puissance derrière cette devise. Cet effet de refuge sur l'or est remarquable. C'est vrai que les Allemands se sont précipités sur le métal jaune avec l'annonce de la BCE de rachat de dettes. Ce n'est plus 1930, mais 1923 avec la grande peur de l'hyperinflation ! Ce n'est pas trop inquiétant à court terme car l'inflation n'est pas là, la contraction du crédit continue. Il faut souligner que le ralentissement du crédit se poursuit en zone euro. L'action de la BCE ne change rien et si elle avait en face d'elle une reprise du crédit, elle dispose des outils de politique monétaire par les taux pour maîtriser la situation. Mais c'est vrai, la tentation inflationniste existe pour les Etats.
Vincent Treulet : A deux ou trois ans, le risque, c'est davantage la déflation. Au-delà, avec une approche un peu longue et si on regarde ce qui s'est passé ces trente dernières années, on voit un basculement de certains mécanismes. Il y a ceux qu'on a déjà évoqués, notamment ce partage de la valeur ajoutée en défaveur des salaires qui est désinflationniste, la mise en place de politiques monétaires «monéraristes» à la fin des années 70 et qui ont gagné beaucoup d'importance dans les années 80, la globalisation accélérée pendant cette période qui a accentué les phénomènes désinflationnistes, la création d'unions monétaires ou de zones commerciales, la libéralisation de nombre de pans de l'économie qui allaient de pair avec les politiques. On voit qu'il y a eu, ces trente dernières années, une accumulation de facteurs désinflationnistes qui se sont mis en place. Depuis l'éclatement de cette crise, certains sont remis en cause, les Etats réinterviennent dans l'économie et sont plutôt en phase de rerégulation. Concernant le partage de la valeur ajoutée, si on impose de façon politique un rééquilibrage en forçant les entreprises à augmenter les salaires, ce sera inflationniste potentiellement. Cela peut correspondre à un souhait aussi bien des opinions publiques que des gouvernements car c'est une façon également d'absorber la bulle de dettes qui pèse encore sur nos épaules.
La globalisation ralentit car les pays émergents ne peuvent pas indéfiniment gagner des parts de marché et leur niveau de vie remonte. C'est un facteur de moins en mois désinflationniste même si elle l'est encore aujourd'hui. Par ailleurs, les banques centrales n'affichent plus d'hétérodoxie dans leurs actions aujourd'hui. Tous les facteurs qui ont entraîné une grande désinflation ces vingt ou trente dernières années changent de nature, sautent ou peuvent basculer dans les cinq à dix ans qui viennent. En adoptant une approche vraiment longue et si on regarde ce qui a été fait récemment, on voit qu'une toile de fond plus favorable que celle de ces vingt dernières années se met en place. Le risque inflationniste est important à cinq ou dix ans, mais cela ne va pas se manifester cette année ou l'an prochain. Comme les marchés attendent de voir les prémices d'un mécanisme avant de le jouer, ce n'est pas une thématique à mettre en avant aujourd'hui en tant qu'investisseur.
Y a-t-il consensus sur ce sujet ?
Valérie Plagnol : Oui. C'est la raison pour laquelle il est difficile de retenir un scénario de krach obligataire général.
Romain Boscher : Les taux réels restent encore bas dans nombre de pays et si les banques centrales, y compris la BCE, se mettent à devenir des market makers de tous les grands marchés obligataires, les taux ne risquent pas de monter. Concernant l'or, la motivation d'achat n'est pas de se protéger contre l'inflation dans l'immédiat mais contre des défauts. Ce métal précieux, contrairement à un créancier aussi souverain soit-il, ne fait pas défaut. Je sais bien que les Allemands peuvent craindre très précocement l'inflation. On n'en est pas là, car on est en train de faire tomber les économies les unes après les autres en déflation. Ce sera peut être pour la phase d'après. Pour sortir des déflations qui sont inacceptables, on risque d'aller trop loin et de créer les conditions d'un retour de l'inflation si le protectionnisme ressurgit concomitamment.