Propos recueillis par Florent Berthat et Marion Leblanc-Wohrer
L'Agefi Hebdo - La crise de la dette souveraine a-t-elle poussé les investisseurs institutionnels français à réaliser des arbitrages ?
Jean Eyraud - D'une manière générale, nous prenons très au sérieux le risque zone euro, les risques de la dette comme celui de déstabilisation des institutions financières européennes. La plupart des institutionnels français ont, semble-t-il, conservé leurs positions en obligations souveraines qu'ils détenaient. Ces positions représentaient fin 2010, selon l'enquête annuelle de l'AF2I, un peu plus de la moitié de leurs portefeuilles obligataires. Il y a eu apparemment peu d'arbitrages vers les meilleures signatures des pays « coeur » de la zone euro, mis à part sans doute chez certains gérants des fonds en euros d'assurance-vie, pour faire face à des risques de liquidité et de réduction des encours de l'assurance-vie. En particulier, l'Italie est restée longtemps considérée comme une signature peu risquée en raison de son excédent budgétaire primaire et du poids très important des particuliers italiens parmi les détenteurs de sa dette, ce qui est un facteur de stabilité. Si certains ont réduit drastiquement leur exposition sur la Grèce, le Portugal ou l'Irlande, il faut reconnaître que la plupart n'avaient pas en fait constitué de positions sur ces pays, considérant il y a quelques années que le risque n'était pas assez rémunéré. Une des stratégies alternatives des investisseurs était d'aller chercher le surcroît de rendement, soit sur de la dette émergente, soit sur des institutions internationales ou parapubliques. Enfin, le marché des obligations corporate s'est fortement développé et offre de bonnes perspectives de croissance, avec la tendance à une certaine raréfaction des crédits issue de Bâle III. Dans ce domaine, nous apprécions d'ailleurs le développement de l'offre de fonds « crédit corporate » spécialisés par types de notation, par segments géographiques ou sectoriels.
Dans un contexte de marché perturbé et de contraintes réglementaires plus fortes, les institutionnels ont-ils encore la possibilité d'avoir un horizon d'investissement long terme ?
Les institutionnels sont soumis à une pression court-termiste de plus en plus grande du fait des normes comptables et prudentielles qui les obligent, entre autres, à assumer la volatilité de la valorisation de leurs actifs. Les désinvestissements qui s'en sont suivis ont provoqué en quelques années une baisse de la place accordée dans les portefeuilles aux actions de 20 % à 6-8 % en moyenne (avant même celle liée aux effets de marché). Des normes ont été mises en place mais il manque cruellement, en contrepartie, un large dispositif de remplacement permettant l'acquisition des stocks d'actifs existants et futurs. Sur le fond, pour la plupart des investisseurs institutionnels, c'est d'abord le passif qui est déterminant pour constituer le portefeuille et qui est à l'origine de la définition de l'allocation stratégique. Cette dernière n'a pas vocation à être modifiée en permanence, mais plutôt à être adaptée régulièrement à la marge. Cependant, il est vrai que les hypothèses de rendement des actifs et de volatilité que nous intégrons dans nos modèles ont changé. Nous devons plus que jamais considérer qu'investissement long terme ne veut pas dire immobilisme et ajuster nos positions en termes géographiques comme sectoriels.
En matière d'investissement long terme, les institutionnels français peuvent-ils répondre aux besoins de financement du monde du capital-investissement, des entreprises non cotées ?
Les sociétés cotées en Bourse offrent une meilleure information et une plus grande liquidité, mais aussi plus de volatilité. De ce fait, nous devrions faire une place éminente au non-coté qui offre des valorisations plus stables, en lien plus direct avec des critères économiques. Mais le capital-investissement reste « la crème de la crème » et concerne finalement très peu d'entreprises. Aussi, les institutionnels ont beaucoup de peine à trouver suffisamment d'opportunités d'investissements. C'est ainsi que les assureurs ne parviennent pas à honorer leur engagement d'investir un montant minimal de leurs actifs dans des fonds de private equity. Le problème est d'ailleurs comparable en matière d'immobilier. Toujours selon notre enquête annuelle, les institutions françaises ont placé environ 4 % de leurs avoirs en immobilier, mais augmenter son poids reviendrait à investir plusieurs dizaines de milliards d'euros, et le marché core sur lequel ils se concentrent est beaucoup trop étroit.
Quel premier bilan faites-vous du fonctionnement des plates-formes de négociation d'obligations « corporate » après près de six mois d'existence ?
Ces plates-formes lancées en juin dernier dans le sillage du projet Cassiopée ont souffert du contexte. Mais nous sommes optimistes, elles fonctionneront car elles ont un intérêt aussi bien pour les investisseurs, qui ont besoin d'informations plus fiables en matière de valorisation, que pour les entreprises, qui pourraient craindre de voir une raréfaction des investisseurs sur le marché secondaire des obligations corporate. Ce dernier est encore aujourd'hui un marché de gré à gré à hauteur de 90 % des volumes échangés.
L'AF2I vient de publier un guide des investissements en infrastructures. Quel rôle veulent se donner les institutionnels dans ce domaine ?
C'est un marché complexe et protéiforme. Un réseau d'eau potable ne se compare pas à des satellites. Mais pour un investisseur long terme, les infrastructures présentent un double intérêt, d'abord dans un contexte de taux bas et donc de recherche d'investissements offrant une rentabilité plus forte que les obligations, ensuite en termes de protection contre le risque inflationniste. En outre, il s'agit pour nous d'un mouvement citoyen, d'une vocation d'investisseur au service de la nation, alors que les Etats et les collectivités sont contraints de réduire leurs déficits et leur dette. Nous travaillons donc avec les pouvoirs publics à de nouveaux modes d'investissement, via les PPP (partenariats public-privé, NDLR), qui s'ajoutent aux FCPR (fonds communs d'investissement à risque, NDLR) et aux sociétés d'économie mixte.
*Et chef de la division gestion d'actifs d'EDF