Comment analyser les « project bonds » de la Commission européenne/Banque européenne d'investissement (BEI) ?
Alors que les banques se retirent des financements long terme, le marché obligataire est bien adapté à la « dette infrastructures ». Est-ce que la structure proposée permettra de rehausser la note de la dette de « BBB » en « A » ? Potentiellement oui, en termes de ratios financiers, si l'apport de la BEI, sous forme de garantie ou de dette subordonnée, atteint le maximum prévu de 20 % de la dette d'origine. Mais pas dans tous les cas, car la note dépend aussi d'autres facteurs que le levier, par exemple de la note de la contrepartie publique seule « locataire » de l'infrastructure dans un partenariat public-privé (PPP) classique.
Avez-vous une préférence entre le système de garantie et la dette subordonnée ?
Non, pas dans notre analyse de la probabilité de défaut. Si le projet est peu sensible à la volatilité d'un marché mais très « leveragé », comme le sont en général les PPP, la dette subordonnée peut être plus adaptée, dans la mesure où elle assure au prêteur « senior » moins exposé un meilleur remboursement. Si le projet est au contraire, comme dans les transports ou l'énergie, plus sujet à une forte cyclicité et volatilité des cash-flows devant couvrir le service de la dette, la garantie non appelée peut fournir la liquidité nécessaire dans les bas de cycle, et donc éviter un défaut, malgré un risque de pertes supérieures.
Quel autre point vous a marqué dans ce projet ?
Les investisseurs obligataires (en position senior) doivent s'appuyer sur un représentant actif, en particulier pour les multiples décisions mineures propres aux projets en construction. Dans le cas où ce représentant est un prêteur « junior », comme la BEI, il est important de s'assurer d'un bon alignement d'intérêts et de termes contractuels clairs.