Propos recueillis par Fabrice Anselmi
L'Agefi Hebdo : Comment analyser la crise actuelle ? Le LBO peut-il être considéré responsable?
Dominique Senequier : Cette crise est avant tout éthique avec des conséquences financières. Pour trouver les bons remèdes, il faut analyser les vrais problèmes: en l'occurrence, un consumérisme poussé à l'extrême, avec donc un surendettement des ménages, des entreprises, des Etats, etc. De ce fait, les financiers ont trouvé des montages pour faire de l'argent avec de l'argent. Le LBO, qui se pratiquait déjà dans les années 80 avec des leviers raisonnables, n'est pas à l'écart. Les banquiers sont devenus les courtiers d'une dette déréglementée apportée par les CLO (collateralized loan obligations), hedge funds, etc.
Les premiers à payer les conséquences sont les ménages, qui perdent leur emploi ou leur logement. Dans la finance, l'industrie de la titrisation a souffert, de même que celle des hedge funds. Le private equity, lui, a vu ses actifs fondre de 10%, passant en un an de 2.000 à près de 1.800 milliards de dollars à fin 2008. Les 800milliards levés mais non appelés restent à peu près inchangés, tandis que les 1.200 milliards engagés ont vu leur valeur, désormais pour l'essentiel évaluée «mark-to-market», réduite de 20%.
Une évaluation fort éloignée des marchés...
Non, car un certain nombre de fonds nord-américains continuaient, à fin 2007, de valoriser leur portefeuille au coût d'acquisition et n'ont adopté que depuis peu l'approche «mark-to-market». En outre, ces portefeuilles comportent encore un certain nombre d'actifs acquis avant la «bulle», en 2004 ou 2005. On peut penser que cette baisse de valeur par rapport à fin 2007 est assez réaliste. L'industrie a donc des ressources à investir sur des prix revenus à la normale.
Comment se porte votre activité de LBO ?
Notre fonds Axa LBO Fund IV (1,6 milliard d'euros), nous cantonne aux investissements midmarket avec moins de dette. Nous avons toujours eu une approche mesurée par rapport à l'endettement, ce qui est une clé de survie pour faire face aux cycles économiques. Le modèle des LBO surendettés est d'ailleurs derrière nous. De nombreuses sociétés cotées sont aujourd'hui plus endettées que beaucoup de LBO.
Les fonds vont désormais rester plus longtemps au capital des sociétés: cela signifie-il réduire leur TRI (taux de rendement interne)?
Concernant la durée de détention, nous avons toujours accompagné les entreprises en suivant la volonté des managers. Lorsque ceux-ci adoptent une stratégie que nous ne pouvons suivre, comme sur Bonna Sabla avec l'acquisition du finlandais Consolis, nous essayons de trouver la meilleure solution. Nous sommes ainsi restés six à huit ans dans Linedata Services et Photonis. En midmarket, nous investissons souvent sur des niches indispensables et donc rentables même en période de crise. Quant au rendement, nous sommes davantage dans une logique de multiple deal par deal et de TRI sur l'ensemble du partenariat pour nos investisseurs. Ce qui leur permet d'accepter un millésime un peu moins rentable.
Vous avez lancé l'idée de redistribuer à tous les salariés d'une entreprise sous LBO 5% des plus-values réalisées: où en est-on ?
Cela nous ramène à la réflexion initiale: le rendement du capital doit être supérieur à celui de la dette car il est plus risqué, et ce couple risque/rendement ne doit jamais être perdu de vue des investisseurs. Le private equity doit aussi rapporter plus que la Bourse car il est moins liquide. Mais alors que la dette à court terme ne rapportait plus que 1% en 2005 ou 2006, les revenus du capital ont atteint des niveaux élevés. Partant de là, et des packages généreux attribués aux managers des entreprises accompagnées, plusieurs fonds ont réfléchi à un partage équilibré de la plus-value en intégrant les salariés. En fait, les 5% que j'ai proposés correspondent à peu près à ce que nous pratiquions déjà. Depuis, l'Association française des investisseurs en capital (Afic) a créé un comité de suivi - présidé par Claude Bébéar - chargé de surveiller les pratiques. Si ce n'est pas suffisant, le gouvernement proposera une loi.
Et la fiscalité sur la part de ces plus-values touchées par le gérant (carried interest)?
La loi de Finance pour 2009 a conservé le régime fiscal de «revenu sur le capital» pour les produits réalisés sur leurs parts de carried interest par les gérants d'un fonds en France, sous conditions d'investissement en capital. Les professionnels ont proposé que le décret tienne compte des spécificités et de la taille du fonds et nous attendons désormais.
Comment améliorer plus généralement l'image de la profession?
Banquiers, gérants de hedge funds ou de private equity ont été amalgamés avec la crise. Il nous reste, plus que jamais, à faire le pari du long terme et à démontrer nos qualités par un comportement éthique supérieur à la moyenne.
Dominique Senequier : Cette crise est avant tout éthique avec des conséquences financières. Pour trouver les bons remèdes, il faut analyser les vrais problèmes: en l'occurrence, un consumérisme poussé à l'extrême, avec donc un surendettement des ménages, des entreprises, des Etats, etc. De ce fait, les financiers ont trouvé des montages pour faire de l'argent avec de l'argent. Le LBO, qui se pratiquait déjà dans les années 80 avec des leviers raisonnables, n'est pas à l'écart. Les banquiers sont devenus les courtiers d'une dette déréglementée apportée par les CLO (collateralized loan obligations), hedge funds, etc.
Les premiers à payer les conséquences sont les ménages, qui perdent leur emploi ou leur logement. Dans la finance, l'industrie de la titrisation a souffert, de même que celle des hedge funds. Le private equity, lui, a vu ses actifs fondre de 10%, passant en un an de 2.000 à près de 1.800 milliards de dollars à fin 2008. Les 800milliards levés mais non appelés restent à peu près inchangés, tandis que les 1.200 milliards engagés ont vu leur valeur, désormais pour l'essentiel évaluée «mark-to-market», réduite de 20%.
Une évaluation fort éloignée des marchés...
Non, car un certain nombre de fonds nord-américains continuaient, à fin 2007, de valoriser leur portefeuille au coût d'acquisition et n'ont adopté que depuis peu l'approche «mark-to-market». En outre, ces portefeuilles comportent encore un certain nombre d'actifs acquis avant la «bulle», en 2004 ou 2005. On peut penser que cette baisse de valeur par rapport à fin 2007 est assez réaliste. L'industrie a donc des ressources à investir sur des prix revenus à la normale.
Comment se porte votre activité de LBO ?
Notre fonds Axa LBO Fund IV (1,6 milliard d'euros), nous cantonne aux investissements midmarket avec moins de dette. Nous avons toujours eu une approche mesurée par rapport à l'endettement, ce qui est une clé de survie pour faire face aux cycles économiques. Le modèle des LBO surendettés est d'ailleurs derrière nous. De nombreuses sociétés cotées sont aujourd'hui plus endettées que beaucoup de LBO.
Les fonds vont désormais rester plus longtemps au capital des sociétés: cela signifie-il réduire leur TRI (taux de rendement interne)?
Concernant la durée de détention, nous avons toujours accompagné les entreprises en suivant la volonté des managers. Lorsque ceux-ci adoptent une stratégie que nous ne pouvons suivre, comme sur Bonna Sabla avec l'acquisition du finlandais Consolis, nous essayons de trouver la meilleure solution. Nous sommes ainsi restés six à huit ans dans Linedata Services et Photonis. En midmarket, nous investissons souvent sur des niches indispensables et donc rentables même en période de crise. Quant au rendement, nous sommes davantage dans une logique de multiple deal par deal et de TRI sur l'ensemble du partenariat pour nos investisseurs. Ce qui leur permet d'accepter un millésime un peu moins rentable.
Vous avez lancé l'idée de redistribuer à tous les salariés d'une entreprise sous LBO 5% des plus-values réalisées: où en est-on ?
Cela nous ramène à la réflexion initiale: le rendement du capital doit être supérieur à celui de la dette car il est plus risqué, et ce couple risque/rendement ne doit jamais être perdu de vue des investisseurs. Le private equity doit aussi rapporter plus que la Bourse car il est moins liquide. Mais alors que la dette à court terme ne rapportait plus que 1% en 2005 ou 2006, les revenus du capital ont atteint des niveaux élevés. Partant de là, et des packages généreux attribués aux managers des entreprises accompagnées, plusieurs fonds ont réfléchi à un partage équilibré de la plus-value en intégrant les salariés. En fait, les 5% que j'ai proposés correspondent à peu près à ce que nous pratiquions déjà. Depuis, l'Association française des investisseurs en capital (Afic) a créé un comité de suivi - présidé par Claude Bébéar - chargé de surveiller les pratiques. Si ce n'est pas suffisant, le gouvernement proposera une loi.
Et la fiscalité sur la part de ces plus-values touchées par le gérant (carried interest)?
La loi de Finance pour 2009 a conservé le régime fiscal de «revenu sur le capital» pour les produits réalisés sur leurs parts de carried interest par les gérants d'un fonds en France, sous conditions d'investissement en capital. Les professionnels ont proposé que le décret tienne compte des spécificités et de la taille du fonds et nous attendons désormais.
Comment améliorer plus généralement l'image de la profession?
Banquiers, gérants de hedge funds ou de private equity ont été amalgamés avec la crise. Il nous reste, plus que jamais, à faire le pari du long terme et à démontrer nos qualités par un comportement éthique supérieur à la moyenne.