Animation : Philippe Mudry, directeur des rédactions
Participants :
Thierry Francq, secrétaire général de l'AMF
Pierre-Henri Leroy, président de Proxinvest
Jean-Michel Steg, senior managing director de Blackstone Group
Guy Wyser-Pratte, Wyser-Pratte Management & Co (enregistrement vidéo)
Philippe Mudry : Mesdames et messieurs, bienvenue. Nous avons retenu, avec notre partenaire Latham & Watkins, ce thème au printemps dernier. Nous étions loin de nous douter que les offres d'acquisition allaient se multiplier au cours de l'été et ces dernières semaines. Il est probable que ce mouvement ne s'arrêtera pas de sitôt.
Parmi ces acteurs, il y a d'abord les grands groupes industriels européens, riches en cash et pauvres en croissance, qu'il s'agisse de GDF-Suez par exemple avec son offre sur le britannique International Power ou de Sanofi Avantis sur l'américain Genzyme. Les Français ont montré qu'ils étaient prêts à passer à l'offensive. Ensuite, il y a les fonds de capital-investissement en quête de rachats ; les exemples récents sont multiples, qu'il s'agisse du rachat d'Alcan par Apollo et le Fonds stratégique d'investissement, de Picard Surgelés par Lyon Capital ou l'opérateur mobile suisse Sunrise par CVC Capital Partners
Les derniers jours ont montré le grand retour des offres hostiles ou pour le moins non sollicitées. Hostiles comme celle du coréen Knoc sur le Britannique Dana Petroleum, hostiles du point de vue de la cible avec l'offre de l'espagnol ACS sur l'allemand Hochtief, non sollicitée comme l'approche de Zodiac par Safran. On pourrait multiplier les exemples.
Dès lors, les questions abondent pour essayer d'analyser ce mouvement. Est-il amené à se poursuivre et quels en sont les moteurs ? Quelles sont les règles en vigueur pour l'assaillant, comme pour la cible ? Sont-elles susceptibles d'évoluer ? Comment sont-elles appliquées par les régulateurs d'une part, les autorités politiques d'autre part, dont on peut penser qu'elles ne resteront pas plus indifférentes que les opinions publiques ? Comment réagiront les différentes parties prenantes aux opérations de consolidation, les entreprises bien sûr qui, dans certaines circonstances, peuvent se penser prédatrices et se découvrir proies, mais aussi les actionnaires et les salariés ?
Pour y voir clair, nous avons réuni plusieurs acteurs venus de mondes différents, mais complémentaires. D'abord, un investisseur professionnel, acteur potentiel dans les opérations de consolidation, Jean-Michel Steg. Il fut notamment patron des fusions-acquisitions de Citigroup en France de 2004 à 2009. Auparavant , il avait successivement oeuvré pour le compte de Lazard de 1979 à 1995, puis a été directeur général de BZW avant de rejoindre, en 1998, la banque d'investissement Donaldson, Lufkin & Jenrette France en tant que directeur général et d'être administrateur délégué de Goldman Sachs. Nous avons également un régulateur, Thierry Francq, secrétaire général de l'Autorité des marchés financiers (AMF), qui est à ce titre aux premières loges pour assurer le bon déroulement des opérations financières qu'elles soient hostiles ou non. Nous avons un spécialiste du service aux investisseurs qui est Pierre-Henri Leroy, patron de Proxinvest, qui se veut la première agence française d'analyse de gouvernance et de politique de vote.
Malheureusement, nous avions un juriste associé de notre partenaire Latham & Watkins qui, en raison d'un problème de santé - que j'espère pas trop sérieux -, n'est pas parmi nous. Je n'hésiterai pas, cela étant, à solliciter le cas échéant à brûle-pourpoint ses collègues ici présents pour nous donner un éclairage juridique sur tel ou tel point particulier.
Enfin, j'ai sollicité un actionnaire, un investisseur activiste assumé, Guy Wyser-Pratte, grand connaisseur de la politique européenne et notamment française, et grand chasseur d'opportunités devant l'Eternel. Il devait être présent physiquement parmi nous ; il le sera sous forme d'interviews réalisées hier. Nous l'avons interrogé sur un certain nombre de thèmes, et lorsque ces thèmes seront appropriés dans le cadre de nos échanges, nous le ferons intervenir. Il participera ainsi de façon virtuelle, mais tout à fait réelle néanmoins, à notre échange.
Je me tourne d'abord vers l'investisseur, Jean-Michel Steg, pour lui demander si le mouvement de consolidation, qui a l'air de se renforcer en Europe, est conjoncturel ou s'il existe des raisons plus structurelles pour l'expliquer.
Jean-Michel Steg : Tout d'abord, je vous remercie de nous avoir invités. Je vois beaucoup de professionnels du secteur financier ici. Je ne vais pas leur apprendre que depuis le début de l'été, on assiste au développement d'un plus grand nombre de transactions qu'au cours du premier semestre. Est-ce appelé à durer ? On verra. Je voudrais juste vous donner l'analyse que nous en faisons pour la période actuelle.
Nous sommes dans le deuxième temps de réaction à une crise majeure, déclenchée à l'automne2008, essentiellement financière avec des conséquences très graves à la fois pour les entreprises, pour le commerce international, pour les finances des Etats et des individus, hélas. La réaction des entreprises dans un premier temps, grosso modo en 2009 et 2010, a été essentiellement de serrer les écrous. Elles ont fait ce qu'il était prudent de faire, c'est-à-dire baisser leurs coûts, abaisser leur point mort, ce qui veut dire en général se séparer de collaborateurs, fermer des usines peu rentables, rationaliser leur gestion financière, se désendetter, changer leur siège, toutes sortes de choses qui sont dans la check list du bon management en période difficile. Les entreprises l'ont pratiqué avec discipline et pas mal de succès compte tenu de ce que nous voyons sur les résultats 2009 et pour la première partie de 2010.
Mais ce n'est pas quelque chose qu'on peut maintenir sur un même niveau pendant des années. Nous voyons tous que la crise globale perdure, que les équilibres fondamentaux, en particulier ceux du système financier, ne sont pas encore rétablis, que la croissance, dans les pays occidentaux en tout cas, n'est pas repartie, que la croissance dans les pays émergents n'est pas forcément au niveau atteint au cours des cinq dernières années. Face à cela, les entreprises industrielles et de service européennes en particulier, bien dirigées comme elles le sont en général, enclenchent une deuxième phase. Sous la pression de leur conseil d'administration, elles définissent de nouvelles stratégies.
La stratégie que l'on voit émerger, et cela dépend bien entendu des contextes industriels et spécifiques, se décline en trois grands axes.
Le premier est un axe géographique. On va chercher la croissance là où elle est, c'est-à-dire vers les pays où il y a encore de la croissance, vers les pays émergents. On redéploie ses ressources de tas de manières parfois par investissement direct, parfois par acquisition. Deuxièmement, on fait les choix stratégiques qui doivent être faits. Quand on a besoin d'aller chercher de la recherche et développement, comme c'est le cas de Sanofi pour des raisons qui tiennent à l'échec de son modèle de R&D interne, on va la chercher là où elle est. Quand on a besoin de technologie, comme c'est le cas de HP parce que son management, en dehors de petites tentatives de la gouvernance, a coupé sans doute excessivement les dépenses en recherche et développement - ce qui lui pose un vrai problème -, le groupe est obligé maintenant d'acheter très cher des entreprises de technologie. Bien entendu, les sociétés qui émanent des pays émergents comme la Chine vont chercher des ressources minières ou pétrolières là où elles se trouvent. Donc, on va chercher ce dont on a besoin de manière sinon hostile du moins non sollicitée, mais compétitive et concurrentielle. C'est pour cela qu'il est important que cette concurrence soit organisée de façon réglementairement lisible, claire et précise.
Troisièmement, il faut aller chercher la croissance des résultats que les marchés continuent d'attendre. On l'a obtenue avec des économies de coûts directs l'année dernière et au premier semestre, faute de croissance indigène dans les pays où ces sociétés opèrent. Il va falloir qu'elles aillent chercher la croissance de leurs résultats dans les synergies, essentiellement de coûts, c'est-à-dire des combinaisons entre pairs parce qu'il y a des industries où il n'y a plus de rationalité à avoir cinq acteurs quand il pourrait y en avoir trois, ou dix quand il pourrait y en avoir que cinq.
Tout cela va aboutir à une certaine prolongation de cette tendance. On a parlé un peu du secteur des investisseurs financiers. En règle générale, ce sont des investisseurs avec effet de levier, lesquels leviers nécessitent que soient disponibles certaines quantités de financement. Compte tenu de la détérioration des conditions du système bancaire, ce financement n'a pas été disponible en 2009 ; il a commencé à réapparaître en 2010 et on commence à la voir de façon plus affirmée. Et cela, de deux manières.
Tout d'abord au niveau des financements bancaires. Les banques, à l'issue des stress tests, ont estimé que les choses étaient mieux orientées et qu'elles pouvaient se permettre de remettre de l'argent. Toutefois, je pense que nous ne sommes pas près de revoir ni les volumes ni les conditions des années 2006-2008. En Europe en particulier, on assiste à une évolution intéressante, c'est la prise de relais par le marché obligataire de financements qui étaient jusqu'ici assurés traditionnellement par le système bancaire.
A côté des financements bancaires, on voit le développement d'un financement obligataire qu'on appelle high yield. Cela correspond à deux choses : les investisseurs dans un univers où les taux d'intérêt de base sont très bas cherchent un peu de rendement. Les sociétés, les fonds de pension où les individus sont intéressés à trouver des taux de rendement obligataires plus intéressants et qui frisent les 10%. Et puis les banques sont assez contentes de laisser une part de marché au financement obligataire, car cela fait moins de pression sur leur bilan. Il y a donc une série de facteurs qui font que^, pour un certain temps, cette tendance à la multiplication des transactions va continuer. Mais je suis très mauvais dans les prédictions.
Philippe Mudry : Il y a donc de nouveaux acteurs. Il y a des fonds souverains qui peuvent montrer leur nez non pas sur des OPA (offre publique d'achat, NDLR) classiques, mais on les voit entrer dans le capital de grands groupes, parfois de façon tout à fait non sollicitée. On peut avoir des surprises.
Jean-Michel Steg : La réalité des choses, c'est que l'argent s'accumule dans les pays émergents qui ont des ressources minières allant au-delà des dépenses du Moyen-Orient ou qui ont une activité économique qui génère des surplus comme la Chine et l'Asie. Il y a 32 ans que je fais ce métier, c'est ce qui a changé. Au début, mon métier était d'amener les entreprises françaises sur le marché de référence où il y avait de la liquidité, comme le New York Stock Exchange (Nyse). Aujourd'hui, plus aucune société n'a envie d'être cotée sur le Nyse. En revanche, elles vont là où il y a de la liquidité et où l'intérêt des investisseurs est présent. C'est Hong-Kong ou la Chine. C'est là que se trouve l'argent.
Philippe Mudry : Avant de poursuivre cette table ronde, je vais vous proposer de jeter un coup d'oeil à la réponse de Guy Wyser-Pratte à la même question.
Guy Wyser-Pratte : Elles sont à mon avis forcément prêtes pour la simple raison que la concurrence leur impose cette consolidation. Si elles ne sont pas prêtes à fusionner, elles vont se trouver en porte-à-faux. Il faut qu'elles progressent, qu'elles fassent des acquisitions pour avoir des parts de marché plus importantes. Si elles ne le font pas, ce sera dramatique. Je crois que les sociétés françaises ont les moyens de poursuivre une politique de consolidation, non seulement en France mais à travers le Vieux Continent. Beaucoup dépend de l'attitude des autorités de tutelle et de la réglementation. Ce n'est pas facile de faire une opération transfrontalière en Europe. Tous les pays ont des règles différentes, des seuils de franchissement différents, des pratiques différentes pour accepter ou non une OPA dans leur pays. Aux Etats-Unis, c'est très simple, la réglementation est unique.
Philippe Mudry : Il n'y a pas de loi unique en Europe sur les OPA. C'est une question qui se pose au moment où on peut prévoir le redémarrage d'une nouvelle vague de consolidation. Je voulais donc vous demander de quel oeil, le régulateur que vous êtes, voit tout ceci. Est-ce que le droit des OPA est approprié ? Est-ce qu'il doit être complété et le cas échéant, s'il y a des différences en Europe, comment les gérer ?
Thierry Francq : Comment voit-on cette possible vague ? C'est assez classique pour les offres d'opérations de fusion et d'absorption. Toute la réglementation en la matière a un objectif très simple. Il faut que cela se fasse de façon ordonnée et que les minoritaires soient protégés, que leurs intérêts soient protégés lors de ces opérations. Est-ce que la situation aujourd'hui est appropriée ? Il conviendrait tout d'abord de rappeler qu'il n'y a pas eu énormément d'évolution depuis quelques années en la matière. En France, il n'y a pas eu d'évolution réglementaire, mais une évolution jurisprudentielle pour l'action de concert. Je ne vais pas rappeler des histoires qui ont défrayé la chronique, mais la décision prise par l'AMF sur la société Eiffage, confirmée par la Cour d'appel, renforce le concept de concert et clarifie le fait que le concert peut consister à avoir une politique commune dont le seul but est de prendre le contrôle d'une entreprise.
Il n'y a pas eu de modification réglementaire, mais c'est sans doute vécu par les investisseurs comme un changement. C'est un point important, car notre préoccupation essentielle, compte tenu de notre objectif, est d'éviter le contrôle rampant. Il y a plusieurs méthodes de contrôle rampant, notamment des concerts cachés peuvent être une de ces voies. De façon plus générale, et toujours dans le même objectif, nous avons proposé des évolutions qui visent à réduire les phénomènes de contrôle rampant et à converger au niveau européen. Je fais une parenthèse, il n'y a pas de loi européenne sur les OPA, mais il y a une directive qui a mis 23 ans à être négociée. La raison en est simple, une OPA, c'est quelques règles boursières et beaucoup de règles sur le fonctionnement des entreprises. Aujourd'hui en Europe, on est très loin d'avoir une harmonisation des modes de fonctionnement, des règles qui s'appliquent aux sociétés.
Philippe Mudry : Sur les franchissements de seuil de déclenchement d'OPA, y a-t-il une évolution vers un droit commun ?
Thierry Francq : La directive OPA a encadré ces seuils, mais a laissé une certaine liberté. Exemple, pour le seuil de déclenchement d'une OPA, nous avons proposé de passer à 30%. Il nous semblait qu'on allait dans le sens de la convergence européenne puisqu'en gros, nous sommes entre 25% et 30 % et la majorité à 30%. C'est aussi une façon d'éviter les contrôles rampants. C'est vrai que politiquement, les Etats n'ont pas réussi à se mettre d'accord pour un seuil unique. Mais je pense que ce mouvement de convergence va se faire assez naturellement. La preuve, c'est que nous le faisons sans que la Commission nous le demande.
Par ailleurs, nous aurions pu converger un peu plus en droit européen, notamment sur les niveaux de franchissement de seuils. Je ne suis pas sûr que cela aurait eu une grande importance sur leur nombre, mais sur l'assiette pour calculer les seuils de ces règles de franchissement. Nous avons évolué récemment en intégrant une part des dérivés ayant comme sous-jacents des types de titres donnant accès au droit de vote. Il est vrai que la situation est très contrastée en Europe de ce point de vue. Au Royaume-Uni, la base est très large ; en France, nous avons une base intermédiaire et un certain nombre de pays restent à la base classique des actions en tant que telles.
Il y aura des débats la semaine prochaine au Sénat sur ces seuils, notamment le seuil de déclenchement de l'offre dans le cadre du projet de loi de régulation bancaire et financière. Le seuil de 30% est acquis, je crois. Accessoirement, je signale une autre évolution à travers ce projet de loi qui concerne le marché Alternext. Le législateur a introduit un seuil d'OPA à 50% et le retrait obligatoire, la garantie de cours devant disparaître à cette occasion.
Philippe Mudry : Le seuil d'intégration de 95% pourrait-il être modifié ? C'est un débat classique et récurrent.
Thierry Francq : Objectivement, je ne sais pas. La première fois que je me suis occupé de régulation boursière, ce débat existait. Mon sentiment, c'est qu'on en restera au seuil actuel. Mais je ne peux préjuger des débats parlementaires.
Philippe Mudry : On s'interroge beaucoup sur la tolérance que vous pourriez avoir en matière de ventes à découvert.
Thierry Francq : Je pense que les ventes à découvert sont un sujet distinct de la question des offres. Les questions qui se posent en matière de ventes à découvert aujourd'hui ne sont pas liées aux offres, mais liées à la fois aux risques de déstabilisation induits des marchés, voire des manipulations, et c'est aussi, d'un point de vue plus théorique, une réflexion sur l'équilibre du marché entre vendeurs et acheteurs.
Philippe Mudry : Nicolas Bombrun, associé chez Latham-Watkins, voudrait intervenir.
Nicolas Bombrun : Je voudrais intervenir un instant sur la réponse de Guy Wyser-Pratte. Je ne suis pas sûr de partager sa vision. Bien sûr, il y a une réglementation propre aux offres publiques dans chacun des pays européens, car chaque pays est souverain et peut édicter sa propre réglementation. Il ne faut toutefois pas perdre de vue, comme vous l'avez rappelé justement, qu'il y a une directive, transposée dans la plupart des pays. Il y a une harmonisation en cours sur les seuils d'offres obligatoires.Finalement, les pays sont assez proches. Ce problème de multiplicité de lois applicables intéresse les opérations où il y a une cotation multiple.
Dans la plupart des opérations que l'on voit actuellement, il y a un investisseur, qu'il soit un financier ou un industriel qui lance une offre publique sur une société qui est cotée dans un pays. Le problème de la multiplicité des lois se pose pareillement. Il y a eu quelques cas dans le passé où des sociétés cibles étaient cotées dans plusieurs pays européens ; cela pose un certain nombre de problèmes réglementaires, notamment pour le calendrier des offres et le prospectus. Mais j'ai l'impression qu'il s'agit de cas isolés et que cela a été plutôt bien traité par les différents régulateurs qui sont en contact. On a fait beaucoup de progrès ces dernières années en la matière.
Thierry Francq : Cela allait être ma conclusion. C'est bien que ce soit un témoignage et que ce ne soit pas le régulateur qui le dise. En réalité, vous pouvez imaginer des cas où, même si vous êtes très rigoureux, vous ne pouvez pas arriver à respecter l'ensemble des lois. Cela montre que les régulateurs au niveau européen sont suffisamment intelligents et ont suffisamment de marge de manoeuvre pour éviter ce genre de problème, qui serait dommageable pour l'Europe.
Je voudrais souligner aussi que nous avons la vision française d'une OPA. Originellement, nous avons copié le modèle anglo-saxon qui était peu usité dans le reste de l'Europe. En Allemagne, cela ne fait pas très longtemps qu'on connaît les offres. Il faut se rendre compte du chemin parcouru. Au total, je ne crois pas que ce soit un obstacle important. C'est peut-être un peu plus compliqué pour une entreprise de faire son marché ; elle doit s'adapter à divers droits, mais ce n'est pas un obstacle. Ce n'est pas cela qui ferait qu'il soit plus difficile de faire une OPA en Europe qu'aux Etats-Unis.
Pierre-Henri Leroy : Sur la question des ventes à découvert, le régulateur a été sensible à la problématique des marchés, mais peu sensible aux investisseurs. Je pense que c'est bourré de tricheurs et nous sommes assoiffés d'avoir un régulateur qui étrangle les tricheurs. Dans ce domaine, il y a eu des progrès, je l'admets tout à fait. Mais prenons cette problématique de seuils ; il est souhaitable évidemment d'être le plus vite possible au niveau maximum du contrôle de l'assiette la plus large, c'est-à-dire qu'on travaille sur la position globale de la personne. C'est un principe et c'est un scandale qu'on puisse voter avec des titres empruntés. Je demande la prison tout de suite pour ceux qui le font ; cela fait dix ans que je le demande. C'est incroyable de penser qu'aujourd'hui, on peut saboter une assemblée générale française avec des titres empruntés. Mais il n'y a aucun problème, c'est légal. Dans ce domaine, à l'évidence, je pense qu'on n'est pas assez conscient à l'AMF du fait qu'il y a vraiment une responsabilité que les actionnaires ne peuvent pas prendre. C'est la problématique de l'équilibre des marchés, mais les acteurs ne peuvent rien faire.
Thierry Francq : Je parlais de l'évolution de réglementation. Sur les ventes à découvert, les évolutions de la réglementation européenne ne sont pas liées à la question des offres. Je rappelle deux choses : sur un plan plus technique, nous avons clarifié la période de pré-offre qui est précisément la période dangereuse, la période à risque. Deuxièmement, je puis vous assurer que s'il y a bien des choses que nous surveillons automatiquement, ce sont les transactions, en particulier pendant ces périodes.
Philippe Mudry : Dans cette problématique des offres publiques, de la consolidation, il y a un acteur qu'il ne faut pas perdre de vue, c'est l'Etat. De ce point de vue, la perception est peut-être différente en France et à l'étranger. Guy Wyser-Pratte nous a fait part de ses sentiments.
Guy Wyser-Pratte : En France, on crée des champions nationaux. Il y a déjà là un élément de protectionnisme et je crois que c'est un programme en demi-teinte dans tous les pays. Cet aspect nationaliste ne se manifeste pas ouvertement mais existe en coulisses et empêche qu'une consolidation s'opère dans un pays. A chaque offre d'achat, la question apparaît toujours dans la presse : que va faire l'Etat ? Et très souvent, il agit. Regardez mon initiative activiste vis-à-vis de Lagardère. Je sais que les pouvoirs de l'Etat étaient derrière Arnaud Lagardère, et qu'il y a eu des tentatives d'influencer les actionnaires français. Les actionnaires étrangers voulaient voter pour moi mais il y avait des instructions de l'Elysée pour que je n'apparaisse pas au conseil d'administration. Le résultat n'est pas encore clair, il y a des enquêtes lancées aussi bien du côté américain que français. Il n'y a pas de libre jeu des offres en France, ce n'est pas un marché libre. C'est le cas partout en Europe. Il n'y a pas d'épée de Damoclès qui plane sur les marchés et oblige les dirigeants à agir pour le mieux. Ils sont là, très satisfaits d'administrer leur société, de gagner leur salaire. Très souvent, ils ne sont même pas détenteurs de leur propre société. C'est une attitude qui ne peut durer à terme.
Philippe Mudry : La question d'une problématique publique d'une manière générale se pose dans des termes que vous commenterez peut-être. On notera qu'au cours de l'été, l'Etat a officiellement changé sa politique de participations en remplaçant l'Agence des participations de l'Etat (APE) par un Commissariat avec un poids et une mission beaucoup plus explicites d'intervention pour les participations publiques. Par ailleurs, on a vu, toujours au cours de l'été, un Etat, le Portugal, essayer de faire jouer sa golden share pour stopper une opération financière sur Portugal Telecom par Telefonica. L'affaire a été en justice et le Portugal a été débouté et empêché d'utiliser sa golden share.
Je voudrais avoir votre sentiment sur cette problématique. Comment la gérer dans le cas français ? Ce n'est pas un cas simple puisque nous avons onze secteurs officiellement protégés depuis un décret de 2005, le décret Breton. Onze secteurs sont protégés contre des opérations extérieures.
Nicolas Bombrun : Je me permets de dire un mot sur les aspects réglementaires. Je pense que la réglementation sur le contrôle des investissements étrangers est une réglementation qui existe dans de nombreux pays. M. Wyser-Pratte semble l'oublier, mais aux Etats-Unis, il y a une réglementation qui s'appelle la réglementation «quitus». Lorsque des investisseurs ont souhaité, il y a deux ou trois ans, prendre le contrôle d'une société pétrolière au Texas, cette réglementation leur a été opposée et l'opération n'a pas pu se faire. Cette réglementation existe en France et dans d'autres pays européens. Il y a effectivement des secteurs protégés selon que l'investisseur est européen ou d'une autre nationalité. Globalement, en France, il y a onze secteurs qui concernent la santé publique, la sécurité publique, l'ordre public. Les opérations visant des cibles dont l'activité fait partie de ces onze secteurs doivent en général, d'une façon schématique, être soumises à une autorisation préalable du Trésor. Est-ce que le besoin de demander cette autorisation préalable est un frein à la réalisation d'une opération ? En réalité, je ne le crois pas. Voyons les choses d'une façon concrète. Lorsque vous demandez une autorisation au Trésor, elle est accordée à de très rares exceptions près. Un dossier est instruit, vous donnez un certain nombre d'informations. Aujourd'hui, du fait de ce décret Breton, l'Etat peut être amené à demander aux investisseurs de prendre un certain nombre d'engagements. Mais je n'ai pas à l'esprit un exemple d'opération qui ait été bloquée ou qui n'ait pas pu se faire de ce fait.
Jean-Michel Steg : Il faut être pragmatique. Il y a le droit et la réalité. La fonction régalienne de l'Etat consiste à protéger les intérêts de ses citoyens. Je prends un exemple. Vous pouvez supposer qu'un jour, Areva soit coté à 100% sur le marché et que l'entreprise soit évaluée 100 euros par titre. Imaginez qu'un fonds souverain iranien offre 150 euros par titre pour 100% du capital. Il est légitime, et on le comprendra, que l'Etat exerce ses fonctions régaliennes pour contrôler ce qui se fait dans ce domaine. C'est la première chose. Deuxièmement, l'Etat, indirectement ou directement dans ses missions, gère de l'argent. Il y a un séquestre, la Caisse des dépôts. Là, il a un rôle en tant qu'investisseur prudent pour dégager des ressources pour des missions où il peut intervenir. Il gère le mieux possible. C'est le rôle de l'APE, de la Caisse des dépôts (CDC). On va voir si, avec un Commissariat, les choses vont changer de manière significative. C'est son rôle d'administrateur, c'est son rôle de participer à un certain nombre d'opérations, c'est son rôle de suivre ou de ne pas suivre des offres sur la totalité des titres. Après, sur des opérations qui doivent se passer ou ne pas se passer, il peut y avoir un débat médiatique hors de proportion avec les enjeux économiques réels. Je prends un exemple ; il y a eu des rumeurs sur Danone pour savoir si Pepsi Cola ou un autre allait faire une offre sur Danone, c'est devenu un sujet politique français-américain. D'un point de vue régalien, je ne voyais pas partir les plans du yaourt nucléaire. Est-ce que les actionnaires allaient donner une valeur sans commune mesure avec la valeur réelle des titres qu'ils possédaient ? Est-ce que l'Etat aurait pu intervenir directement ou indirectement en fonction du droit ou en dehors ? Est-ce qu'il aurait faussé le jeu ? Je ne sais pas.
Je tiens d'ailleurs, puisqu'on parle de l'Etat et du régulateur, à préciser que la régulation, c'est le Parlement français, et le Parlement européen, c'est le législateur, c'est la jurisprudence, les juges et c'est aussi un certain nombre d'actions régaliennes du gouvernement. Tout cela se combine pour faire un ensemble.
Quand on parle du régulateur au sens anglo-saxon du terme, on dit qu'il s'agit d'un watchdog, un chien de garde. C'est quelqu'un qui n'a pas uniquement pour fonction de dire le droit ou l'état actuel de la réglementation, mais qui développe aussi une doctrine. Il la met en oeuvre, y compris par des actions médiatiques ou juridiques, comme il le sent. Cela paraît légitime. La doctrine peut être, quand vous prenez le contrôle d'une entreprise en France, d'offrir aux minoritaires la possibilité de vous vendre les actions au même prix que celui auquel vous avez acheté celles qui vous ont permis de prendre le contrôle.
Thierry Francq : Ce n'est pas une doctrine, c'est une règle.
Jean-Michel Steg : Justement. C'est une règle, mais il y a des situations, on l'a vu récemment, où de grandes entreprises françaises ont changé de contrôle et où les gens qui ont pris ce contrôle n'ont pas forcément racheté les minoritaires ou ne leur ont pas proposé de les racheter. Les Anglo-Saxons disent : voilà le concept et maintenant on va voir comment y arriver. En France, on a plutôt tendance à dire qu'il y a des règles de droit. Il ne faut pas oublier que l'objectif ultime doit être explicite. Mais je constate que ce n'est pas toujours le cas.
Pierre-Henri Leroy : Au fond, l'Etat a tendance à prendre les Français pour des enfants et à laisser écraser les minoritaires - je pense à Natixis pour ne citer qu'un exemple - ou à ne pas exercer ses droits d'actionnaire dans des tas de situations, ce qui est un scandale. C'est une erreur gravissime. On fait la France sans les Français, on fait la France sans actionnaire. La meilleure protection du système économique français, la meilleure protection de l'investissement et de l'emploi, c'est le coût du capital, c'est donc des prix élevés, c'est donc un marché des actions. Je ne parle pas de l'AMF, mais honnêtement le Ministère des Finances n'est pas à la hauteur. Mme Lagarde a beaucoup de vertus, c'est quelqu'un de formidable, mais elle n'a rien compris au marché des actions, rien du tout. C'est catastrophique si vous regardez les cours. Si on veut protéger la France, il faut des actionnaires en France.On ne les laisse pas regarder la gouvernance des sociétés françaises et des banques françaises. Regardez : l'Etat intervient sur les banques, mais est incapable de demander un peu plus d'ordre dans la gouvernance de ces établissements. C'est dramatique. C'est n'importe quoi et cela ne ressemble à rien. On se croirait dans une république bananière. Je charge un peu la barque, ce n'est pas l'AMF que j'attaque, mais je pense qu'il y a une vraie éducation à faire, d'une part au niveau de l'Etat et d'autre part au niveau des Français.
Philippe Mudry : Est-ce qu'un régulateur peut défendre valablement les intérêts des minoritaires dès lors que l'Etat a une telle place et, le cas échéant, peut être impliqué dans une opération ?
Thierry Francq : Je vais quitter deux secondes mon chapeau AMF pour revenir sur le point de la protection des secteurs sensibles. Je pense que la France est certainement le pays où le droit en la matière est le plus lisible. La particularité aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, c'est qu'il y a un principe, mais que vous ne savez absolument pas comment l'appliquer. Sur ce sujet, l'important n'est pas tant le moment où ces dispositifs sont utilisés, mais plutôt le signal qui est donné pour prévenir, le cas échant, les opérations. L'imprévisibilité peut être une arme beaucoup plus redoutable que le dispositif français.
Je remets mon chapeau AMF. Toutes ces questions nous sont étrangères. Nous ne nous préoccupons pas des secteurs protégés même si parfois cela créé des délais. Soit c'est possible, soit ce n'est pas possible, on prend simplement en compte cet état de fait.
Concernant l'Etat actionnaire, directement ou indirectement, il n'y a aucune règle spécifique qui s'applique, soyons clairs. Je ne parle pas de la golden share qui est un cas très particulier qui s'applique à une entreprise. Mais les règles s'appliquent et nous les appliquons. Je rappelle que le collège de l'AMF est constitué de magistrats et de personnes venant du privé. Ce n'est pas l'Etat. Objectivement, je n'ai jamais vu l'Etat - et j'ai été des deux côtés - essayer, à travers l'AMF, de faire passer ses préoccupations spécifiques éventuelles. Il n'y a aucun souci là-dessus. Je voudrais aussi souligner que le processus de décision au sein des autorités françaises est très clair, parfaitement décliné dans la loi et les règlements. On sait qui prend les décisions sur ce genre de choses en France. Je vous invite à regarder sur les sites internet d'autres autorités pour savoir comment sont prises les décisions, c'est beaucoup moins clair. Je pense que la clarté du processus de décision est un élément essentiel pour assurer l'indépendance et la neutralité d'un régulateur.
Le dernier point soulevé concerne les situations particulières. C'est vrai qu'il y a le droit et, selon la situation de l'entreprise, le concept d'influence, de contrôle n'est pas toujours simple à appréhender. Il est vrai que par rapport à la législation et la réglementation, certains cas ne rentrent pas bien dans les cases. C'est un problème que nous avons toujours connu. C'est une des raisons pour lesquelles nous avons pris par exemple les mesures que j'ai rappelées tout à l'heure. Ces mesures visent à réduire le niveau à partir duquel on considère qu'il y a bien un contrôle ou une influence. Mais ce problème existe en comptabilité. Les normes comptables n'arrivent pas non plus à traiter le sujet. Il n'y a donc pas de très bonnes solutions. Alors, est-ce que le régulateur peut, au-delà des règles, tenir compte des situations de fait ? Dans une certaine mesure seulement, parce que le régulateur, il ne faut pas l'oublier, est soumis au recours devant les juridictions.
Philippe Mudry : Concernant la réalité des rapports de force et la question du comptage, il peut y avoir contestation ou problème. Je vous propose d'écouter à ce propos Guy Wyser-Pratte qui a un cas particulier à nous proposer.
Guy Wyser-Pratte : Dans la mesure où les voix sont effectivement enregistrées, il n'y a pas de problème. Mais en l'occurrence, j'ai le parfait exemple inverse avec l'histoire concernant Lagardère qui a eu lieu en avril dernier. J'ai été averti en arrivant à l'assemblée générale que la moitié de mes voix n'étaient pas enregistrées.
Philippe Mudry : Rappelons que vous aviez obtenu un peu plus de 20% des voix.
Guy Wyser-Pratte : J'avais 22% et il n'y avait que 65% des voix qui se sont présentées au quorum de l'assemblée. Je sais qu'un gros actionnaire de New York avait voté pour nous, de même qu'Axa.
Philippe Mudry : Ces voix ont-elles été prises en compte ?
Guy Wyser-Pratte : Ces voix ont été prises en compte, mais pas les voix provenant de l'extérieur par la banque registre de Lagardère qui, curieusement, appartenait jusqu'à janvier dernier à Lagardère. C'était BNP Paribas. Il y a donc un petit conflit quelque part.
Philippe Mudry : BNP Paribas n'appartient pas à Lagardère.
Guy Wyser-Pratte : Non, mais Arlis appartenait jusqu'en janvier à Lagardère. En arrivant à l'assemblée, la personne qui s'est occupée des voix m'a dit que ces voix n'étaient pas enregistrées, dans la mesure où beaucoup de voix provenaient de l'étranger. N'oublions pas qu'il y avait 60% à 70% des voix qui venaient de l'extérieur de la France. C'est la raison pour laquelle j'ai saisi non seulement la SEC (Securities and Exchange Commission) mais également l'AMF. J'ai eu la réponse ce matin de l'AMF. Elle n'est pas prête pour le moment à aller plus loin. Je n'ai pas le moyen en tant qu'actionnaire d'avoir le calcul exact des voix.
Philippe Mudry : Cela dépend de qui, de l'organisateur de l'assemblée générale ou de la banque ? Qui est responsable du comptage des voix ?
Guy Wyser-Pratte : C'est la banque registre, mais il n'y a pas de commissaire aux comptes par exemple. Il n'y a pas de commissaire pour me répondre «voici les voix qui ont été envoyées de l'extérieur, voici les voix que vous avez reçues et voici les voix qui n'ont pas été acceptées». Là, il y a quelque chose qui ne fonctionne pas. Je n'ai pas d'autre moyen que de saisir la SEC sur l'agrément bilatéral entre les deux pays pour avoir le comptage de ce qui s'est passé. C'est un peu bizarre.
Philippe Mudry : Qu'est-ce que vous recommandez de faire pour la tenue du livre de comptage ?
Guy Wyser-Pratte : Que les gens qui proposent des résolutions en assemblée générale ordinaire ou extraordinaire aient le droit de contrôler le calcul du résultat. Quel est le score, comment est-il calculé, etc. ? L'actionnaire a le droit d'avoir cette réponse des autorités de tutelle. Ce serait déjà un grand pas en avant. C'est le cas aux Etats-Unis, mais ici, cela tombe dans les oubliettes, entre deux fauteuils. On ne sait pas exactement comment établir le comptage. C'est pour cela que j'ai saisi la SEC parce que je n'ai pas eu de réponse convenable de l'AMF.
Philippe Mudry : Thierry Francq, vous êtes interpellé. J'aimerais avoir votre commentaire. Est-ce un sujet amendable ?
Thierry Francq : Tout d'abord, je ne voudrais pas commenter un cas d'espèce. Je ne suis pas là pour traiter ce cas individuel. Il y a plusieurs sujets. Un sujet, qui n'est pas nouveau, c'est le problème de l'exercice des droits de vote par les actionnaires étrangers et en particulier américains essentiellement. Je vais dire les choses clairement. Je veux bien croire que le système américain est parfait, mais j'ai noté des assemblées générales où le taux de participation était supérieur à 100%. Il y a, je pense, un certain flou aux Etats-Unis. De surcroît, il est difficile de trouver un teneur de compte qui ait l'habitude de l'international et qui connaisse bien les dispositifs en Europe. C'est tout à fait regrettable. Je ne sais pas résoudre le problème source aux Etats-Unis. Cela dit, en France, il y a d'autres sujets.
L'AMF a pour politique constante d'encourager la participation la plus grande possible aux assemblées générales. On peut encore faire des progrès. Je pense que nous obtiendrons des améliorations réglementaires qui permettront de développer le vote par intermédiaire. C'est un moyen, à condition d'assurer la sécurité de ce dispositif. On doit concilier la facilité de vote avec la sécurité. En ce qui concerne le contrôle, l'AMF n'est pas en charge du contrôle du fonctionnement des assemblées générales. Ce n'est pas pour autant que cela ne nous intéresse pas. Evidemment, cela fait partie du fonctionnement des marchés. Les assemblées générales des sociétés cotées ou non obéissent aux mêmes règles. Il y a des dispositifs suffisamment efficaces, avec des scrutateurs ; mais l'AMF ne peut pas résoudre tout ce type de difficultés.
Je voudrais revenir sur un point. J'ai regardé ce qui s'est passé dans d'autres pays, je ne crois pas que, dans ce domaine, la France ait à rougir.
Pierre-Henri Leroy : Vous parlez de consolidation. Il faut rappeler que l'opération Portugal Telecom, qui porte sur près de 7 milliards d'euros, est particulièrement intéressante, car il s'agit essentiellement d'une offre qui passe par une décision de l'assemblée générale. Telefonica, qui n'est même pas actionnaire de Portugal Telecom, demande à l'assemblée générale de Portugal Telecom de voter la vente de leurs participations dans leur filiale brésilienne. Il se trouve que leur proposition de 5,7 milliards va monter jusqu'à 6,5 milliards la veille de l'assemblée générale. En tant que conseiller, nous recommandons aux investisseurs de ne pas accepter la proposition qui est pourtant à 59 fois le bénéfice. C'est pourtant une transaction extraordinaire. Finalement, le matin même de l'assemblée générale, Telefonica monte à 7,5 milliards. C'est donc très intéressant par rapport à ce qui a été dit. Comme vous l'avez rappelé, nous sommes dans un système civilisé dans lequel le bon droit l'emporte, la majorité l'emporte. Quand on a des propositions raisonnables, on l'emporte. J'aime beaucoup Guy Wyser-Pratte mais on ne peut pas agir ainsi en France, il faut demander la permission. C'est un détail.
Maintenant, je voudrais revenir sur la problématique de l'intégrité de l'assemblée générale. Là où Wyser-Pratte a parfaitement raison, c'est qu'il a été traité par BNP Paribas exactement comme dans une république bananière. Ils ont absolument tout fait pour que tous les votes contre Lagardère et pour lui soient si possible déchirés. Là, en France, nous avons tout le dispositif possible, comme vous l'avez dit. C'est la banque qui est aux manettes et qui sait tout. Je me souviens très bien de manipulations hallucinantes, notamment avec le Crédit Agricole. On est dans un pays bananier au niveau bancaire. Vous avez une responsabilité à ce sujet ; vous ne le voyez pas, mais moi je vous le démontre.
Vous avez fait une bonne analyse du problème américain. Ils ont une définition de la «security» qui n'a rien à voir avec la nôtre. Les banques américaines gèrent les comptes dépositaires d'actions sous une forme globalisée, qu'on appelle «omnibus», ce qui fait que la gestion du vote est une gestion qui est faite globalement. Ce n'est pas très satisfaisant. Mais nous avons la chance d'avoir internet. Cela fait dix ans que la solution existe. Elle est très simple. Il faut dissocier les chemins au niveau de l'information. Il faut que le système bancaire garde toute la responsabilité même si, de temps en temps, il est un peu léger sur l'attestation de la personne qui détient les titres. Il y a là une responsabilité de chaîne et de proxy qui doit être claire, qui peut être mise en jeu éventuellement. Sur le fond, il suffit que les instructions de vote viennent directement d'un émetteur. C'est extrêmement simple, c'est mécanique, c'est de l'informatique, c'est très sûr, très confortable. Cela donne aux gens un mois pour éventuellement revoir leur position. Cela existe, je l'ai proposé, cela marche très bien. Sauf pour les banquiers qui attendent que le réseau Swift leur dicte leur business model. On en est là. Dans cette affaire, Wyser-Pratte a parfaitement raison. L'AMF devrait prendre l'initiative. Le système bancaire ne veut pas changer, car fondamentalement, il a peur : c'est un problème de carrière individuelle. Ils n'ont pas le courage de changer, car ce n'est pas dans la culture bancaire normale d'avoir une idée. Cela n'existe pas.
Jean-Michel Steg : Sur le système américain, je suis d'accord. En ce qui concerne l'histoire sur Lagardère, cela aurait été mieux s'il avait été en mesure de dire qu'il était prêt à offrir tant par action, ce qui n'était pas le cas. C'est un débat juridique de proxy et les enjeux ne sont pas les mêmes.
Enfin, il y a des problèmes techniques auxquels il y a des solutions techniques. Je suis d'accord que le régulateur doit essayer d'améliorer les choses. Je suis aussi d'accord que cela ne va pas aussi vite que cela devrait. Je suis d'accord qu'il y a des choses qui se passent en assemblée générale qui ne sont pas normales, qui sont d'ailleurs en dehors du droit. Mais ce n'est pas le régulateur, mais la jurisprudence qui fera avancer les choses. Le jour où il y aura des actions en dommages et intérêts sur de telles pratiques, la discipline viendra.
Thierry Francq : L'AMF n'a pas grand-chose à voir sur la tenue des assemblées. C'est du ressort du droit des sociétés. Si quelqu'un a subi des dommages, il peut obtenir réparation des dommages.
Pierre-Henri Leroy : Mais le vrai problème, c'est la destruction des marchés. Ce n'est pas spécifique à la France. On parle de la crise. La crise de 1929 a abouti à des corrections législatives, à une nouvelle réglementation. Elle date des années 30, 34, ou 40. Elle avait pour but d'empêcher M. Kennedy père de faire tout ce qu'il voulait sur les OPA et sur la Bourse. On est arrivé à peu près à contrôler cela. Puis le marché a évolué, les techniques ont évolué. La réglementation a évolué, la dérégulation est intervenue. Aujourd'hui, on est un peu à découvert, en particulier aux Etats-Unis. Il va y avoir des évolutions législatives. Les Américains vont reprendre le leadership là-dessus avec le nouveau Congrès en novembre et qui risque de prendre des initiatives sensiblement différentes de celles mises en place pendant la crise de 2008. Il y a beaucoup de chemin réglementaire à faire. Le marché n'est plus ce qu'il était en 2000, ce n'est pas uniquement dû à la bulle internet, à celle de l'immobilier et à leur dégonflement. C'est aussi parce que les gens n'ont plus confiance dans des marchés, où l'évolution du trading est tellement opaque. Je ne sais pas aujourd'hui comment on peut se permettre d'acheter ou de vendre une action d'une banque.
Cela dit, il y a des problèmes qui se posent de manière structurelle et je suis d'accord avec vous, ce n'est pas la même chose.
Philippe Mudry : Je vous remercie pour ce débat.
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