Propos recueillis par la rédaction
L'Agefi Hebdo : En quoi le coup de torchon sur la dette européenne est-il susceptible de changer les analyses sur l'année 2010 ?
Pascale Auclair, directeur général de LFP-Groupe UFG-LFP - Pour répondre très directement à la question, ces événements ne changent pas beaucoup notre scénario 2010, car nous avions intégré de longue date dans nos schémas le problème de la dette publique et de son poids sur la croissance future. Au-delà du rebond quasi mécanique post-récession, il nous semblait que se profilait une phase de convalescence dans les pays développés, Europe mais aussi Etats-Unis, assez en deçà de la norme historique des reprises économiques. Donc, sur le fond, il n'y a pas de grande surprise. Ce n'était pas la peine d'être devin pour imaginer qu'un jour ce problème de dette publique resurgirait. Là où nous sommes un peu plus étonnés, c'est sur le calendrier et l'ordre des facteurs. Nous avions tous à l'esprit à la fin de l'année dernière que l'un des premiers facteurs de volatilité des marchés en 2010 serait le risque monétaire - normalisation de la politique de la Réserve fédérale (Fed) et dans une moindre urgence de celle de la Banque centrale européenne (BCE) - et surtout le resserrement en cours dans certains pays émergents. Ce qui nous a étonnés, c'est l'inversion de l'ordre des facteurs de risque et de volatilité sur l'année. Nous n'avions pas imaginé que les risques fiscaux, budgétaires ou réglementaires joueraient tout de suite le premier rôle. Il faut donc revoir un peu le market timing de cette année 2010, ce qui change principalement nos allocations tactiques.
Dominique Netter, présidente du comité stratégique d'investissement, LCFR - Nous, nous avions un scénario qui ne s'appelait pas «convalescence», mais qui était : «Le retour à la croissance n'est pas le retour à la santé». Nous avions des inquiétudes sur les niveaux de l'endettement public et des déficits budgétaires, mais aussi sur des tensions monétaires et politiques. En fait, nous pensions que ces tensions arriveraient assez tôt, mais en provenance des pays émergents. Il y a effectivement resserrement des conditions de crédit dans ces régions, notamment en Chine, mais ce n'est pas à l'origine des problèmes. Nous sommes dans la troisième année de crise ; or, très souvent, la troisième année reflète une crise plus politique car il y a une certaine lassitude de tous les agents ; ces crises se cristallisent beaucoup plus sur les Etats. Clairement, c'est la crédibilité de la politique de ces derniers qui a été mise en cause.
Pour revenir à notre scénario de début d'année, je dois avouer que je disais qu'il y avait du potentiel pour les marchés, mais j'étais incapable de dire si c'était pour le début ou la fin de 2010 ; il y a eu beaucoup de complaisance en début d'année et beaucoup de bonnes nouvelles avaient été intégrées. Il nous semblait qu'il y avait d'ores et déjà un plafonnement d'un certain nombre d'indicateurs économiques, ce qui est normal après le rebond très puissant que nous avons connu. Dans nos allocations d'actifs, nous avons été assez exposés actions mais pas assez sur le marché américain. Très honnêtement, toutes les classes d'actifs, à part les obligations d'Etat américaines et le bund, ont souffert plus ou moins. Comme Pascale Auclair, je pense que c'est le profil boursier de l'année qui est remis en cause. Les anticipations de résultats pour les sociétés européennes paraissent peut-être très élevées au vu de ce que déclarent les entreprises aujourd'hui. Nous n'avons pas réalisé de changement majeur dans nos portefeuilles, il nous semble que les marchés seront difficiles à jouer, avec des contre-pieds. Ce ne sera sans doute pas facile de dégager une performance positive, même de manière modérée.
Romain Boscher, directeur général adjoint en charge des gestions chez Groupama AM - Notre scénario n'est pas profondément revu pour la simple et bonne raison que, là aussi pour reprendre ce qu'a indiqué Pascale Auclair, il s'agit bien d'une crise structurelle née de la dette et non pas d'une crise conjoncturelle. Contrairement à une crise conjoncturelle, où après deux trimestres de correction des surcapacités, on repart comme avant, nous avions qualifié depuis 2007 cette crise de structurelle, liée à la dette, et nécessitant des années de correction. Nous avons mis trente ans pour accumuler cette dette, nous n'allons pas l'évacuer en trente mois. Il y a eu un déplacement de cette dette vers les Etats, ce qui, de fait, a renforcé le risque souverain. Cela intervient plus tôt que nous ne l'avions prévu dans le calendrier. Nous n'avons jamais été inquiets en 2010 de la politique monétaire car nous étions convaincus que les taux resteraient peu ou prou voisins de zéro dans l'ensemble des pays du G7. En revanche, nous nous attendions à des craintes sur les niveaux de dettes étatiques fin 2010. Cela est intervenu dès le début de l'année.
Cela dit, ce n'est pas la peine d'accuser la Grèce de tous les maux. Nous faisons la part des choses entre les inquiétudes sur les dettes publiques avec leur influence sur l'euro d'une part et ce qui se passe sur les marchés actions d'autre part. Là, c'est un marché en grande partie balisé par l'action publique et ce sont bien, non pas les resserrements monétaires, mais les resserrements de discours tant du côté américain que du côté chinois qui ont fait baisser les marchés actions. Ce n'est pas la Grèce. La Grèce et les pays périphériques ont influencé l'euro. Nous faisons donc bien la part des choses entre les deux marchés. Cela d'autant plus volontiers que, c'est assez notable dans les bourrasques de ce début d'année, il y a un marché qui se tient très bien, c'est le marché obligataire, y compris le crédit. C'est assez atypique car d'habitude, quand il y a une bourrasque boursière de 10% environ, ce n'est pas le cas. On voit que le marché du crédit reste le grand bénéficiaire des flux d'investissements et qu'il a toujours un boulevard en sa faveur tant d'un point de vue comptable, réglementaire et financier.
Dominique Sabassier, directeur général délégué en charge des gestions chez Natixis AM - Nous avions un scénario de croissance économique molle et de hausse très modérée des marchés. En revanche, concernant l'échéance, on pensait plutôt à une hausse en début d'année et à une correction dans la seconde moitié. On prévoit toujours un marché en tôle ondulée. Nous savons tous aujourd'hui qu'on a transféré le risque de la dette du privé au public. Il n'est pas anormal que cette crainte se manifeste à un moment donné. D'autant que nous étions à un niveau complaisant d'aversion au risque et d'anticipations positives. Cette crainte sur les risques souverains va être permanente et peut toucher d'autres pays européens. On parle de la Grèce, on va parler très rapidement du Portugal, voire de l'Espagne et pourquoi pas de l'Angleterre. Aujourd'hui, la réponse doit être essentiellement politique. Est-ce qu'on croit aujourd'hui que ces Etats vont être défaillants ? Non, je ne le pense pas car les dommages liés à un défaut seraient énormes par rapport au coût d'une garantie globale au niveau européen. Mais cela va donner de la volatilité très forte aux dettes publiques. Ces nouvelles contraintes budgétaires, inhérentes à la situation actuelle, vont peser sur l'activité économique et notamment sur la consommation. Selon notre économiste, un endettement en deçà de 90% du PIB n'affecte pas le potentiel de croissance d'un Etat. Au-delà de ce taux, la croissance long terme d'un Etat est fortement affectée (quasiment divisée par deux).
Philippe Troesch, chief investment officer chez Aberdeen - Je voudrais rebondir sur vos propos, car c'est important pour le débat sur l'euro. Lorsqu'on voit la moyenne du niveau d'endettement des pays par rapport au PIB qui n'est pas loin de 100%, je rappelle que les critères de Maastricht sont de 60%. Nous en sommes très loin, cela pose effectivement un certain nombre de problèmes. D'abord, sur la tenue de l'euro. Ces déficits vont-ils le faire baisser de façon importante ? J'ai le sentiment que nous ne sommes pas au bout de nos peines. C'est peut-être aussi un moyen pour rebalancer un euro qui était sans doute trop fort pour tirer la croissance par les exportations. Ce n'est pas forcément une mauvaise chose. Pour résoudre ces problèmes de déficits, il va falloir avoir des politiques monétaires relativement restrictives et ce n'est pas une bonne nouvelle pour la croissance. Notre scénario consiste à devenir non pas négatif sur l'Europe, mais à entrer dans une forte neutralité européenne par rapport aux autres marchés actions, notamment aux Etats-Unis et dans les pays émergents.
Concernant la zone euro et les dettes de tous les pays membres, je ne sais pas si la zone européenne peut résister. Je rappelle que l'Argentine dans les années 90 était adossée au dollar, mais n'a pas pu tenir. A un moment donné, elle s'est «dépeggée» et il y a eu un moratoire sur la dette argentine. Je pense que nous allons vivre des moments difficiles en Grèce, mais ce pays n'est pas le seul concerné. Est-ce que les Etats peuvent réellement mener des politiques très restrictives pour redresser la situation ? C'est la grande question de 2010. Je ne suis pas sûr que la Grèce ait la capacité aujourd'hui de rembourser ces 500 milliards de dettes.
Bernard Descreux, directeur de la gestion à La Banque Postale Asset Management - En décembre dernier, lorsque nous avions établi nos scénarios pour 2010, nous nous attendions à des attaques spéculatives sur les dettes. Mais nous ne pensions pas que cela prendrait cette ampleur dès le mois de janvier. Notre scénario est qu'une période de doute sur la dette s'installe. En revanche, je n'avais pas anticipé l'effet sur l'euro. Finalement, je considère que l'effet est bénéfique. Je présente toujours l'euro comme une victime consentante. On demandait comment faire baisser l'euro, car on voyait que les Américains aussi bien que les Chinois ou les Japonais, arrivaient à manipuler leur devise. En Europe, il n'y avait pas de pilote, sauf Jean-Claude Trichet qui faisait de temps en temps un discours pour piloter cette baisse. On n'y arrivait pas mais à présent, on a affaibli l'euro pour le ramener à un niveau beaucoup plus acceptable. Se pose ensuite la question du risque d'over-shooting et de revoir la monnaie unique à 0,90 dollar comme à ses débuts. Cela peut-il enclencher un certain raidissement de la BCE voulant se protéger contre l'inflation importée ? C'est le seul risque si cela allait trop loin. Mais les flux des banques courantes et l'équilibre des marchés de capitaux me laissent penser que c'est peu probable. Donc pour l'instant, je vois cela comme quelque chose de positif et je me dis que ce n'est peut-être pas si mal pour les marchés d'actions européens.
Philippe Troesch - Pour rebondir, je pense que l'histoire des périphériques réduit les marges de manœuvre de la BCE. Jean-Claude Trichet est coincé parce que s'il commence à relever les taux d'une façon importante. Il va créer des désordres partout, sur toutes les dettes à long terme d'un certain nombre de pays périphériques. J'estime que ses marges de manœuvre sont donc plus limitées qu'auparavant.
Dominique Netter - L'Irlande qui est plus petite que la Grèce a tout de même adopté un plan relativement sévère... Ce qui est intéressant, c'est que ces pays vont être confrontés à des déflations assez sévères, à l'image de l'Irlande. Les taux réels sont extrêmement positifs en Irlande mais aussi en Espagne, en Grèce, au Portugal. Ce qui se produit, et qui est peut-être une chance à moyen terme pour l'Europe de retrouver des perspectives de croissance, va au contraire inciter Jean-Claude Trichet à ne rien faire pendant plus longtemps. La menace de l'Europe, c'est de connaître une situation pré-japonisante. Je pense donc que Jean-Claude Trichet a retrouvé des marges de manœuvre. On peut même imaginer, alors que les rythmes de croissance sont clairement en faveur des Etats-Unis pour le moment et que le dollar reste sous-évalué contre toutes les devises, que si jamais la Fed agit, la BCE ne le fera pas pour, au contraire, pousser l'euro un peu plus bas.
Romain Boscher - Je partage les remarques de Dominique Netter. Il nous paraît surréaliste de penser encore à une hausse des taux en 2010. La réalité, c'est qu'on a, face aux mêmes problématiques, d'un côté le laxisme grec et de l'autre côté une forme de rigorisme relatif irlandais. Ce rigorisme entraîne les prix en déflation prononcée à -3%. Le Japon a, dans le même temps, lui aussi battu un nouveau record de déflation du PIB à -3% l'année dernière. Aujourd'hui pour nous, il n'est non seulement pas question de relever les taux, mais il est question d'acter qu'on est plus que jamais sous une menace déflationniste. On risque de connaître une situation à la japonaise avec des taux réels élevés, car même avec des taux zéro, le déflateur du PIB peut se retrouver à -3. Si on veut suivre la piste rigoriste, je ne vois pas pourquoi d'autres pays ne seraient pas prochainement en déflation. L'Espagne est passée en déflation aussi. On ne risque pas d'avoir des taux réels qui restent élevés même avec des taux nominaux voisins de zéro.
Considérez-vous que la crédibilité de la réponse européenne à la crise grecque, espagnole et portugaise le cas échéant soit de nature à calmer durablement les marchés? Faut-il intégrer un scénario catastrophe à échéance six mois, un an ?
Pascale Auclair - Je n'y crois pas une seconde. Entre l'affichage d'une volonté de rigueur et la réalité de la mise en œuvre de la rigueur, il y a un océan. On n'a pas objectivement les moyens de s'autoriser cette année, en 2010, une telle politique en Europe. Certains pays se retrouvent même en quasi-déflation. La baisse de l'euro est donc une aubaine qu'il faut voir perdurer. Un certain nombre de pays en zone européenne ont besoin d'être compétitifs dans une économie mondiale où la croissance est ailleurs. Il faut donc que nos entreprises soient capables d'aller capter la croissance là ou elle se trouve. Pour cela, il faut une devise qui les accompagne, qui les aide à se positionner sur des marchés qui sont désormais mondiaux. Cela aidera les locomotives européennes à tirer parti d'une activité mondiale qui promet de rester relativement tonique si on exclut notre vieille Europe qui patine.Je pense en outre que la baisse de l'euro n'est pas assez marquée pour faire poindre un risque d'inflation importée, et que Jean-Claude Trichet peut prendre son temps pour amorcer tout resserrement monétaire.
Concernant l'autre aspect de cette crise de dette, l'aspect budgétaire, on va nous raconter de très belles histoires et il y aura une volonté manifeste d'afficher des plans de rigueur sur plusieurs années. Mais comment mettre en œuvre tout de suite des plans de rigueur dans une économie à peine convalescente ? Les chiffres européens du quatrième trimestre 2009 sont affligeants. Il faudra faire la part des choses en 2010, entre crédibilité et politique de communication des gouvernements, et réalité des plans de rigueur. Le temps de passer cette phase délicate, il y aura une solidarité européenne qui limitera tout dérapage. On l'a vu clairement la semaine dernière, avec un effet apaisant sur les marchés de dettes.
Aujourd'hui, on a un affichage des primes de risque sur la Grèce qui correspond objectivement à la dégradation des fondamentaux grecs. Ce sont les Grecs qui paient, dans le coût de leur dette, leur manque de vertu passé et présent. Ce ne sont pas les Allemands qui cotisent. Il est d'ailleurs intéressant de regarder que dans l'ensemble de la zone euro, les taux sont globalement restés stables. J'espère que cette solidarité va se manifester par davantage de cohésion politique transfrontalière et que les pays membres capteront cette opportunité de voir émerger une gouvernance politique européenne. Pour l'instant, cela reste un vœu pieux. Il faut éviter que, dans leur ensemble, les taux européens remontent, la situation économique de la zone ne le permet pas.
Bernard Descreux - Aujourd'hui, la dette gouvernementale européenne de facto est consolidée par le fait qu'une large partie est portée par les banques sur lesquelles les gouvernements nationaux donnent des garanties. Finalement, la consolidation de dettes au niveau européen s'est faite par la courroie de transmission des banques. Ce qui n'était pas prévu par le Traité de Maastricht. Si jamais les agences de notation venaient à baisser la note de la Grèce, il y aura sans doute un changement dans les règlements de la BCE de manière à maintenir l'éligibilité de la dette grecque. Ce sera le signal définitif que la solidarité en Europe existe sur l'ensemble de la dette gouvernementale.
Dominique Sabassier - Personne ne croit à un défaut. En revanche, il y a un manque de confiance dans la dette des Etats et pas seulement sur la dette grecque. Les conséquences d'un défaut d'un pays de la zone euro seraient pires que celles de la défaillance de Lehman Brothers, car cette défaillance générerait une rupture dans la confiance de la majorité des dettes publiques. Nous ne sommes heureusement pas dans la même situation mais le manque de confiance est réel et perdurera tant qu'on ne donnera pas une réponse globale, c'est-à-dire au niveau européen. Les réponses au cas par cas peuvent soulager ponctuellement les marchés mais ne résoudront pas le problème dans son ensemble. D'ailleurs, on a pu constater que la confiance n'est revenue après Lehman que lorsqu'il y a eu un discours commun et des mesures au niveau mondial.
Je suis plus dubitatif sur l'intérêt d'un euro faible. D'abord, les deux tiers du commerce sont exclusivement intra-européens. Par ailleurs, beaucoup de sociétés ont délocalisé et ont des coûts qui, quoi qu'il arrive, s'équilibrent. Enfin, l'écart de coûts de production avec les pays émergents est plus important qu'un écart de cours de l'euro de 10%. L'impact est donc limité. Certains secteurs sont touchés par un euro fort comme l'aéronautique mais globalement, les profits n'ont jamais été aussi élevés que lorsque l'euro était à 1,50 contre dollar. L'impact devise dans l'économie est beaucoup plus faible qu'il ne l'a été dans le passé.
Enfin, il y a un risque politique majeur, car il y aura de la rigueur budgétaire peu populaire. Les mesures de maîtrise seront difficiles à mettre en place, car il n'y a pas de consensus fort. Tous les gouvernements en place, de gauche comme de droite, sont d'ailleurs en difficulté lors d'élections. La crise a créé une rupture entre le politico-économique et la majorité de la population affectée par les craintes de chômage. Le risque, qui n'est pas à court terme, serait que la population grecque, via des manifestations massives ou d'élections, exige une sortie de la monnaie unique.
Bernard Descreux - Il n'y a qu'à voir le référendum islandais où l'on demande si la population veut se rapprocher de l'Europe et rembourser les épargnants hollandais et anglais, ou si elle préfère quitter l'Europe.
Dominique Netter - La situation politique est compliquée aujourd'hui car, dans la plupart des pays, les individus n'ont pas confiance dans leur gouvernement parce qu'ils savent qu'on ne traite pas les problèmes (ce qui créer un cercle vicieux). Beaucoup savent qu'il n'y a plus assez d'argent dans les caisses. Paradoxalement, le fait d'avoir un discours non seulement plus vrai mais de mettre en place un certain nombre de mesures pourrait rassurer et débloquer l'attitude de défiance d'aujourd'hui.
Quant à l'Europe, même si le fonctionnement est un peu compliqué en ce moment entre M. Discret et Mme Personne et les autres dirigeants, ne peut-on pas imaginer que l'on revienne à l'Europe «cœur» et faire en sorte qu'elle soit à l'origine de la croissance de la zone à la place des économies périphériques qui ont eu ce rôle pendant quelques années, mais qui ont perdu toute compétitivité ? On a d'ailleurs été relativement laxistes. Un retour de l'Allemagne sur le devant de la scène, qui fait pression sur les Grecs pour qu'ils se serrent durement la ceinture, est un bon point. On revient au modèle allemand qui est peut-être moins drôle pour certains, mais qui fonctionne encore.
Dominique Sabassier - L'Allemagne n'a pas été particulièrement perdante à la création de l'euro ; il n'y a plus de dévaluation «compétitive» de la part de l'Espagne, de l'Italie ou de la France, «pour remettre à jour le compteur». Toute la compétitivité gagnée par l'Allemagne était fréquemment annulée par une dévaluation. D'ailleurs, une grande partie de l'industrie italienne ne s'est jamais remise de la force de l'euro.
Romain Boscher - Ce que la crise actuelle révèle aussi et ce qui peut inquiéter les marchés et les citoyens, c'est qu'ils ont le sentiment que l'Europe est loin de maîtriser son propre destin. Ils estiment qu'on a contourné les règles européennes avec la complicité de banquiers anglo-saxons, qu'on est tributaires d'un rating émis par une société de notation américaine pour, in fine, se faire attaquer par des hedge funds anglais ou américains et pour demander un sauvetage au Fonds monétaire international (FMI) à New York. L'Europe vue comme cela passe pour une vielle Europe sans croissance, mais qui en plus n'est pas maître de son destin. Il y a quelques sommités européennes, y compris un ancien numéro deux de la BCE, qui disent que ce serait mieux que ce soit le FMI qui intervienne. On a le sentiment qu'on n'arrive pas à prendre en main notre destin. D'où l'importance que la BCE réagisse et dise qu'elle modifiera ses règles d'éligibilité pour ne pas être tributaire d'un rating émis par une agence pour savoir si la Grèce vole en éclats. Nous croyons à un sursaut politique européen et nous ne voulons pas croire que les politiques abandonnent leur destin comme ils peuvent le laisser penser. On ne croit pas à un défaut et à ce défaitisme.
Philippe Troesch - Personnellement, je n'ai pas de Grèce dans mes portefeuilles depuis deux ans. Je connais un peu ce pays et j'ai du mal à croire qu'il va accepter des règles extrêmement strictes. On peut avoir des débordements dans la rue, des situations politiquement difficiles. C'est un pays qui reste assez fragile et qui, même si c'est le berceau de la démocratie, a un passé assez lourd. D'un point de vue politique et d'un point de vue économique, si on décrète un moratoire sur la Grèce, ce sera la théorie des dominos. Il y aura une méfiance sur tous les autres pays. Si la Grèce renâcle sur sa politique de rigueur, la défiance va s'instaurer. J'espère qu'ils ne le feront pas. Le poids de la dette grecque est petit par rapport au PIB européen, mais ceux de l'Espagne, du Portugal et de l'Irlande additionnés représentent un pourcentage non négligeable du PIB. En fait, le problème de la dette, c'est celui de la croissance. On est partis comme les Japonais, c'est-à-dire qu'on va avoir une croissance de 1% à 1,5% maximum. Vous le souligniez tout à l'heure, j'ai été très déçu pour le quatrième trimestre. La Fed a remonté ses objectifs de croissance, on parle de 2,8% aux Etats-Unis, nous ne sommes pas dans ces ordres de grandeur. D'une manière ou d'une autre, il va falloir avoir un discours crédible, sinon l'euro, et c'est peut-être une bonne chose, va descendre vers sa parité avec le dollar.
Peut-on exclure une nouvelle crise grave et pourquoi pas décisive dans les semaines qui viennent ?
Romain Boscher - Heureusement, l'argument est réversible. C'est très facile de faire tomber la Grèce qui ne fait que 2,5% du PIB et dont la dette totale fait 3% du PIB européen, mais c'est aussi très facile de la sauver, car on peut espérer qu'on pourra trouver 3% du PIB européen en sauvetage.
Pascale Auclair - On a parlé tout à l'heure du Royaume-Uni. Là, c'est autre chose en volume, en profondeur, en dynamique. Les fondamentaux du Royaume-Uni sont très dégradés, le déficit budgétaire approche 10% du PIB, la dette publique a doublé en cinq ans et avoisine 95% du PIB... C'est pourtant un pays moins malmené que d'autres, plus vertueux que lui, en zone euro... Au-delà des fondamentaux et de la crédibilité des gouvernements qui justifient des différences de traitement, se pose le problème de la profondeur du marché de certaines dettes publiques et de leurs dérivés. C'est tout particulièrement vrai pour les CDS (credit default swaps, NDLR) souverains manipulés par des mains spéculatives dans des volumes étriqués ; la notion même de CDS souverain est pour moi ubuesque. Transférer à une contrepartie bancaire un risque souverain relève à mon sens de l'aberration... Alors oui, les opérateurs peuvent à nouveau jouer sur des spreads de CDS, s'acharner sur le Portugal ou l'Espagne, mais si l'Europe fait front commun - ce qui semble être le cas -, les spéculateurs seront perdants, avec au passage une nouvelle hiérarchie des primes de risque sur ces dettes gouvernementales.
Dominique Netter - Ce qui paraît curieux, c'est d'observer que les émissions du Portugal et de la Grèce se sont placées facilement et ont été sursouscrites. On se retrouve presque dans la situation d'il y a un an sur le marché des obligations d'entreprises. Le primaire fonctionne, les volumes du secondaire sont extrêmement faibles et donc il peut être assez facilement déstabilisé. Les spreads énormes sur ces titres sont très larges et les banques peuvent décider de ne pas assurer la liquidité. Les situations sont particulières, mais le papier est placé.
Dominique Sabassier - Je ne crois pas que ce soit un défaut qui fasse peur finalement mais l'exigence d'un rating moyen peut entraîner des ventes forcées pour des raisons de présentation de bilan. Certains investisseurs trouvant certains rendements attrayants ne peuvent investir pour des raisons de rating.
Romain Boscher - Les obligations grecques indexées sur l'inflation sont sorties des indices Barclays de référence le 31 décembre. Automatiquement, la plupart des investisseurs ont dit : "Ce n'est plus dans mon indice, dans mes 'ratings', donc je vends".
Dominique Netter - La déclaration de Christine Lagarde qui s'était attaquée aux CDS est intéressante. C'est finalement la seule réponse politique qu'il y ait eue, c'est-à-dire qu'on sait aussi "squeezer" des positions. On ne va pas dire quand et comment on va agir. Elle a attaqué le marché des CDS souverain et il y a des déclarations indiquant que les banques centrales savent se mettre en face de certaines positions.
Bernard Descreux - On fait toujours référence aux superprofits de Soros sur l'éclatement du serpent monétaire, mais on ne parle jamais de l'épisode suivant en 1993 où il s'est attaqué au franc. Je m'en souviens très bien parce que, à l'époque, j'étais à la Caisse des dépôts et Goldman est venu pour dire qu'il fallait "shorter" le franc. Cela a fait un scandale, ils ont été "black-listés" pendant des années pour avoir osé dire cela. Mais cela montre bien qu'ils étaient déjà à l'œuvre. Et tous les spéculateurs ont perdu un argent fou en essayant d'attaquer le franc. On sait brûler les spéculateurs.
Par ailleurs, il ne faut pas oublier qu'il y a actuellement des évolutions en cours sur la réglementation bancaire. On va mettre une muraille de Chine entre les activités de dépôts, de financement direct de l'économie et les activités de marché. De ce fait, on va rendre le coût de la ressource beaucoup plus élevé pour tous les gens qui travaillent sur les marchés, qu'ils soient banques d'investissement ou hedge funds. Aujourd'hui, ils ne paient pas le vrai prix, mais un prix subventionné parce qu'ils sont réassurés gratuitement ou presque par les Etats. Ce qui engendre derrière les superprofits, les superbonus. On va mettre une muraille de Chine ; il y aura peut-être une porosité, mais avec des ratios tels pour les banquiers «normaux» qu'ils financeront la spéculation au compte-gouttes. Mais nous n'en sommes pas encore là. On ne leur a pas encore coupé les ailes mais on va aller vers quelque chose de plus cher. On a su casser les reins à la spéculation contre le franc avec les taux d'intérêt. Au bout d'une semaine, c'était fini.
Si je comprends bien, nous sommes selon vous dans un scénario de crise longue et dans une espèce de jeu de rôles avec un risque incontestable d'extension, y compris à la Grande-Bretagne. Quelles sont les conséquences à moyen terme ? Le risque déflationniste s'est-il accru ?
Dominique Sabassier - Les contraintes budgétaires et la faiblesse de la demande réduisent le potentiel de croissance de la zone euro. Elles augmentent le risque de japonisation des économies européennes, même si cela n'est pas notre scénario central. L'accélération de la croissance est derrière nous, et nous envisageons des taux de croissance plutôt en deçà de leurs niveaux historiques dans la zone euro et à un degré moindre aux Etats-Unis.
Pascale Auclair - Je ne suis pas fan du mot déflation. On a vu poindre tout au long de l'année dernière une angoisse inflationniste liée à l'injection massive de liquidités dans les économies. On voit bien, quand on regarde les agrégats monétaires, que cela se résorbe. Ce qui se profile en termes de croissance efface nos derniers doutes ; la crainte inflationniste inhérente aux politiques extrêmement accommodantes menées tout au long de l'année dernière s'est apaisée. On revient sur des niveaux d'inflation totale qui vont s'articuler autour de l'inflation sous-jacente un peu partout, malgré la volatilité sur les matières premières. Cela constitue pour nous une tendance désinflationniste plutôt que véritablement déflationniste. Cela se voit déjà dans les points morts d'inflation des obligations indexées. Après un petit pic l'an dernier, on revient à des choses tout à fait normées historiquement. Cet apaisement des craintes sur l'inflation alimente également nos réflexions sur le futur comportement des banques centrales, qui différeront à notre sens durablement les relèvements.
Pas le resserrement de la liquidité bancaire...
Pascale Auclair - Oui. Tout le programme quantitatif est en cours. Cela se voit bien dans les agrégats monétaires dont la normalisation, en particulier aux Etats-Unis, est rapide. Mais on diffère les véritables relèvements de taux directeurs même si certains ajustements techniques (taux d'escompte) sont opérés.
Dominique Netter - Je partage cette vision. L'effet de levier au niveau des entreprises va diminuer et nous aurons une croissance des résultats, au-delà du phénomène de récupération de cette année, relativement modeste. On ne va pas avoir d'expansion de multiples au cours des prochaines années. Dans le meilleur des cas, ils resteront à peu près à ces niveaux. Donc on va retrouver une situation en tôle ondulée qu'on a déjà connue dans le passé, dans les années 1975-80. Cela peut durer cinq ou six ans. Je trouve intéressant de voir les marchés actions européens depuis le début de l'année qui ont été très discriminants entre les pays en fonction de la situation propre de chaque pays. Les marchés nordiques et le marché suédois résistent bien, la Suisse aussi.
Dominique Sabassier - Ce sont les secteurs qui font le marché et pas tellement le pays lui-même. Ce sont les secteurs défensif, pharmaceutique et agroalimentaire.
Bernard Descreux - Oui, mais une même utility ne va pas se payer le même prix selon le pays.
Romain Boscher - S'il y a bien un point sur lequel nous maintenons rigoureusement inchangée notre prévision depuis plusieurs mois, c'est sur le scénario d'inflation. Nous avons une posture assez forte depuis la fin de l'année dernière en disant que la désinflation va se poursuivre de façon suffisamment prononcée pour avoisiner le zéro d'inflation en zone euro à la fin de l'année. Cette posture, sans être déflationniste, est très fortement désinflationniste, partant du principe que si on veut boucler la boucle et être raisonnablement confiant sur les signatures souveraines, c'est parce qu'il y aura un minimum de rigueur. Comme on l'a dit précédemment, la rigueur dans une économie avec un chômage de masse, des taux d'utilisation des capacités très faibles et une croissance molle, ne fait pas de l'inflation. Ou il faut m'expliquer comment fonctionne l'inflation. Notre lecture est donc inchangée avec une inflation très faible, pour ne pas dire nulle à l'horizon 2010 dans les grands pays développés. Après y aura-t-il des problématiques de second tour des politiques radicalement différentes en 2011 ou 2012 ? C'est un autre sujet.
Dans l'immédiat, nous sommes dans une d'inflation quasi nulle. Ce ne sont pas les derniers chiffres qui montrent de nouveaux records de déflation au Japon à -3% pour le déflateur du PIB l'an dernier, qui vont mettre à mal nos craintes d'excessive désinflation. Il y a aussi un autre facteur. Aujourd'hui, on voit se révéler l'inflation qui était masquée en 2009. Quand on voit ce qui s'est passé l'an dernier pour sauver l'automobile et l'immobilier, ce sont des aides d'Etat qui ne rentraient pas dans les chiffres d'inflation. Aujourd'hui, quand le constructeur ne vend plus rien parce que la prime d'Etat s'estompe ou disparaît, il y substitue une baisse de prix. Celle-ci devient officielle alors qu'elle était officieuse. Le chiffre d'inflation baisse alors qu'il avait déjà reculé l'année d'avant quand on offrait 10% à 20% de bonus, de primes à l'acquisition d'un bien immobilier. Mais elle était masquée, car le prix catalogue n'avait pas besoin de bouger. C'était une sorte de marge arrière offerte par l'économie d'impôts, la feuille d'impôt. Pour nous, tout cela va être révélateur d'inflation. Le seul cas où ce phénomène est contrarié, et c'est tout aussi artificiel, c'est le cas anglais où on remet 2% de TVA et cela va forcément faire remonter l'inflation affichée. Mais c'est tout aussi artificiel quant à la réalité.
Bernard Descreux - Je fais le même constat. On pense qu'on va se retrouver dans une situation un peu curieuse, avec une baisse de l'inflation, mais une hausse des anticipations d'inflation. Il y aura un effet ciseaux. Les gens se disent que la dette engendre de nombreuses incertitudes et vont vouloir se prémunir contre ce risque malgré une situation qui frisera la déflation dans un premier temps.
Romain Boscher - Mais il y a une grande différence entre ce qu'on voit et ce qu'on veut. On voit tous qu'il y a de la désinflation, mais il y a une croyance collective des politiques et des industriels en une inflation future pour les aider à sauver leur bilan. Il n'y a pas un homme politique ou un industriel qui ne dise pas qu'on finira bien par de l'inflation pour nous aider à nous désendetter. Mais dans la pratique, on voit le contraire.
Bernard Descreux - Sachant que pour y arriver, il n'y a pas d'autre point de passage que le retour au protectionnisme. Il n'y a que cela qui met fin à l'économie ouverte et toute la désinflation qu'a amené la mondialisation. Si vous reprenez l'histoire, le grand moment de la mondialisation a commencé avec l'entrée de la Chine à l'Organisation mondiale du commerce (OMC) en 2001, vous voyez qu'on a vécu une décennie où on n'a connu de la croissance dans les pays développés que lorsqu'il y avait des poussées d'endettement. Sans endettement, toute la croissance a été absorbée et captée par les pays émergents.
Dominique Sabassier - On a passé cette crise sans risque protectionniste. Mais avec un taux de chômage très élevé, des profits qui vont monter en 2010, politiquement, socialement, on va connaître des pressions protectionnistes un jour ou l'autre. Ce n'est pas notre scénario, mais c'est possible.
Romain Boscher - La prochaine crise sera sûrement sociale. On a substitué au levier financier un levier dit opérationnel qui, autrement dit, est un levier social. On produit plus avec moins de personnes pour remplacer le levier financier qui a très bien fonctionné la décennie précédente. Ce nouveau levier se terminera par une crise elle aussi liée au levier utilisé. Le levier utilisé en ce moment à l'excès, c'est le levier social. Cela ne pourra pas perdurer éternellement.
Pas de déflation pour le coup ?
Philippe Troesch - Non, il est trop tôt pour parler de déflation. La seule chose qui peut contrecarrer tout cela, c'est la tenue de l'euro. Si, effectivement, on a un très fort affaiblissement de cette devise, non pas de 10% mais de 30%, on peut peut-être avoir un peu d'inflation importée et un peu de carburant pour la croissance. Mais je crois plutôt à un scénario à la japonaise. Et comme vous le dites, la prochaine crise qui a commencé par la Grèce, sera sociale. Ce n'est pas une bonne nouvelle.
Pour conclure, une question un peu traditionnelle. Les événements de ces dernières semaines vous ont-ils conduit ou vont-ils vous conduire rapidement à modifier de façon notable votre allocation ?
Pascale Auclair - Comme je l'ai dit en introduction, ce n'est pas tellement parce que le fond du scénario a changé, mais parce que le niveau de volatilité a monté. Au-delà du résultat global sur l'année, on doit protéger étape par étape les performances. L'objectif qui était le nôtre en janvier consistait à réduire la voilure pour réduire le niveau de volatilité global. Cela passe par un allègement des poches actions, assez sensible car représentant jusqu'à 10% de delta sur les portefeuilles les plus offensifs. Mais cela concerne également nos autres poches : nous avons des positions significatives sur les dettes publiques, core ou périphériques, sur le crédit et les dettes émergentes pour procurer du portage dans un environnement de taux courts zéro. Cela faisait un cumul de risque qui, dans ces phases tourmentées, nous semblait un peu excessif et nous l'avons tactiquement légèrement réduit. N'oublions toutefois pas, que sur l'ensemble de l'année 2010, nous allons travailler dans un environnement de taux courts nuls, il faut prendre du risque pour être rémunéré, et être inventif dans ces marchés en tôle ondulée pour aller capter des performances. Je n'ai pas le sentiment que la classe actions soit la plus mal placée dans cet environnement. Nous avons rééquilibré le risque pour baisser la volatilité au jour le jour, mais conservons le sentiment que sur l'année, en étant extrêmement sélectifs sur les valeurs, nous pouvons bénéficier d'une poche actions performante même dans ce scénario de croissance molle.
Romain Boscher - L'observation de la situation récente, c'est-à-dire la très bonne résistance du crédit, y compris dans ces bourrasques récentes, nous conforte dans l'idée que c'est une classe d'actifs qui bénéficie d'un flux qui va perdurer, donc qu'il s'agit d'une classe d'actifs qu'il ne faut pas encore lâcher.Au niveau de l'opportunisme plus récent, comme notre niveau d'objectif n'a quasiment pas changé puisqu'il est lié aux résultats, nous continuons à penser qu'il n'y aura pas de mouvement significatif dans les multiples. Par conséquent, le potentiel boursier se trouve dans les résultats qui sont inchangés, voire révisés à la hausse. Cette baisse des actions a reconstitué un potentiel de hausse, donc on a plutôt acheté des actions ces derniers jours. Comme je le disais, nous ne croyons pas au fatalisme européen qui laisserait dicter son destin par le monde anglo-saxon. Nous sommes donc plutôt prêts à accumuler certains risques périphériques européens en étant convaincus que le politique va reprendre la main et ne va pas se laisser dicter son comportement par la finance anglo-saxonne. Là aussi, nous sommes acheteurs opportunistes.
Bernard Descreux - Nous avons un peu la même stratégie. Nous essayons de surfer sur les vagues. Nous avons réduit notre exposition sur les actions début janvier quand la volatilité était faible. Nous avons des indicateurs appelés Irma (indicateurs de retournement des marchés actions), dont les clignotants étaient passés à l'orange. On a donc été raisonnables sans attendre le rouge. En revanche, nous n'avons pas modifié notre objectif de fin d'année qui est lié aux taux de profits. Sur la baisse, on va revenir. Et puis nous faisons de la rotation sectorielle entre secteurs défensifs. Nous avons modifié notre position, je l'avoue un peu douloureusement, sur le marché obligataire où nous étions légèrement "short" et malheureusement sur la partie courte de la courbe. C'est la clé centrale dans le changement de scénario. Jean-Claude Trichet a deux menottes maintenant, il ne peut plus bouger.
Dominique Sabassier - Nous avions plutôt réduit et accompagné la hausse des marchés en fin d'année. Notre objectif était très modeste, à 5% de hausse des marchés, avec un premier semestre haussier et un second baissier. Le premier semestre n'est pas terminé... On va se faire peur dans les deux sens dans ce marché en tôle ondulée. Le taux d'optimisme du marché est passé de 52 à 32, c'est plutôt un bon contre-indicateur. Cela dit, il n'y a pas de rêve à avoir sur ce marché. Les gestions «trend following», celles qui captent de grandes tendances et qui ont connu une brillante décennie, vont probablement souffrir. Notre scénario central intégrait une croissance molle et nous ne changerons pas nos objectifs sur les actions. Il faudra être plus défensifs et moins cycliques. Nous étions prudents sur l'évolution du bund mais les craintes désinflationnistes limitent désormais les risques.
Philippe Troesch - Nous avons un peu le même scénario. Nous avons utilisé pas mal de protections en janvier, car cela ne coûtait pas trop cher en termes de volatilité. Nous sommes plutôt réinvestis assez fortement en actions, avec un objectif maximum de 10%. Nous avons été moins bons sur les obligations où nous étions sous-investis par rapport à nos indices de référence. Notre tendance sera de neutraliser, notre obligataire au niveau des indices de référence car nous avons maintenant un scénario plutôt désinflationniste ; nous croyons que les taux ne vont pas remonter tout de suite alors que ce n'était pas tout à fait intégré par le marché. Après, il faudra voir comment les marchés réagissent par rapport à la politique de la Fed.
Dominique Netter - Sur la poche actions où nous étions surpondérés, on essaie de surfer. Il y a des semaines où cela marche, d'autres un peu moins bien. Nous allons continuer à exploiter ces mouvements de tôle ondulée. En début d'année, nous avions beaucoup baissé notre exposition actions émergentes en les remplaçants, ce qui n'a pas été notre meilleure idée, par des obligations émergentes. Le spread s'est un peu écarté. Nous étions assez exposés sur les obligations d'entreprise bien notées et haut rendement et très peu sur les emprunts d'Etat. Nous avons raté l'opportunité sur les emprunts d'Etat américains de ces dernières semaines. Nous avions fait basculer les portefeuilles actions sur les secteurs plus défensifs. Cela a bien fonctionné. Nous avons mis un peu, mais pas assez, d'actions américaines au détriment des actions européennes.