Propos recueillis par la rédaction
L'Agefi Hebdo : 2010 sera-t-elle l'année du resserrement monétaire ?
Philippe Troesch, chief investment officer chez Aberdeen AM - Les thèmes du resserrement monétaire et du redressement des taux sont des sujets tout à fait intéressants. Ce seront les questions centrales et probablement une des clés de l'évolution en 2010. Si on regarde ce qui s'est passé depuis un certain temps, les fondamentaux économiques ont l'air de s'être redressés. Les derniers indicateurs économiques aux Etats-Unis sont assez positifs, voire pour certains extrêmement positifs. En même temps, l'économie repart de façon modérée ou est sur le chemin de la rédemption. Les politiques monétaires restent accommodantes. Aux Etats-Unis, Ben Bernanke a réaffirmé dernièrement qu'il voulait maintenir des taux relativement bas. Il a donné le ton ; ses pairs ne se sont guère prononcés. Hier encore, on indiquait que la situation de l'immobilier américain demeurait relativement faible et nécessitait des politiques accommodantes. Il est donc difficile de parler dans l'immédiat d'un resserrement monétaire. D'autant que la faiblesse des taux profite non seulement à l'économie mais au système financier d'une façon générale. Je rappelle que l'amélioration du bilan des banques passe toujours par un phénomène de transformation. Elles ont cette capacité à acheter des emprunts d'Etat, donc à refinancer le déficit public, car elle bénéficie de la possibilité d'emprunter auprès de la banque centrale, si ce n'est sur le marché monétaire, à des taux faibles très intéressants. Cette transformation permet l'amélioration du résultat des banques.
Pour autant, je pense qu'il va falloir un jour ou l'autre resserrer la politique monétaire. Pour l'instant, il n'y a pas de signe avant-coureur d'inflation, mais on peut imaginer qu'à un moment ou à un autre, l'inflation se mette à déraper. Dans ces conditions, plus on attend et plus les politiques monétaires sont faibles, plus le revirement en matière monétaire risque d'être difficile. C'est ce qui est inquiétant : comment sortir de cette situation ? Cette passivité monétaire est une sorte de drogue douce et il y a accoutumance du marché. Le marché monétaire lui-même est-il capable de prendre le relais ? Est-ce que les banques sont capables de se prêter d'une façon régulière ? Je rappelle la théorie : le marché fonctionne hors banque centrale, celle-ci ne fait qu'intervenir sur le marché monétaire pour le réguler. Or là, pour l'instant, elle a mis le marché sous perfusion monétaire. Comment en sortir ? Je n'ai pas vraiment de réponse. Sauf à dire, comme tout le monde, que cela devrait intervenir au deuxième trimestre, voire au troisième.
Frédéric Leroux, gérant global et macroéconomiste de Carmignac Gestion - Les autorités politiques ou monétaires ont l'air de trouver que le moment n'est pas venu d'intervenir. Il est rassurant de voir que la Banque centrale européenne (BCE) partage la même idée de fond que la Réserve fédérale. La seule chose que nous pouvons anticiper, c'est que les politiques de retrait seront d'abord mises en œuvre sur le plan monétaire avant de l'être sur le plan budgétaire.
L'économie sera plus à même d'absorber un moindre soutien monétaire qu'un retrait du soutien économique. On le voit aux Etats-Unis où l'immobilier résidentiel montre une nouvelle fois des signes de faiblesse, ce qui s'ajoute à la faiblesse persistante de l'immobilier commercial : il suffit d'une incertitude de quelques mois ou quelques semaines sur la politique d'aide fiscale aux primo-accédants pour que le marché se bloque. On a annoncé il y a deux jours une chute de 16 % des compromis de vente. L'évolution n'est donc pas bonne.
L'économie réelle n'est pas encore capable de s'en sortir dès l'instant où on lui enlève un peu de soutien. Avant de retirer les stimuli, les autorités veulent être certaines qu'une forme de croissance auto-entretenue du secteur privé soit mise en œuvre. Elles sont donc prêtes à prendre le risque d'une hausse modérée de l'inflation plutôt que celui de casser la croissance.
Les facteurs structurels qui empêchent une reprise forte et durable de l'économie et qui limitent l'émergence d'une inflation forte sont toujours très présents. Dans les économies développées, les marchés du travail sont globalement mous. La concurrence des pays émergents et les forces déflationnistes qu'elle engendre sur le marché du travail dans un contexte de globalisation sont toujours présentes.
Les évolutions salariales aux Etats-Unis sont très nettes en ce sens. En termes réels, on revient maintenant en territoire négatif. Nous ne nous trouvons pas du tout dans un contexte où l'on peut voir s'enclencher une spirale inflationniste nourrie par des augmentations salariales trop importantes. Les autorités en ont conscience ; outre l'aspect pris, sur le plan de l'activité, le deleveraging est toujours en cours. Ses effets sur la consommation vont se poursuivre et empêcher la mise en œuvre d'un cycle de croissance fort, capable de créer de l'inflation. L'erreur de la BCE en 2008 a été de prévoir une hausse de l'inflation en raison de l'augmentation du prix des matières premières, elle-même due exclusivement au dynamisme des pays émergents. Cette vision des choses, à l'origine des resserrements monétaires, ne se reproduira plus. La BCE, comme déjà la Fed, vont regarder davantage l'évolution des prix sous-jacents. Compte tenu de ces éléments, il y a peu de raisons d'anticiper des mesures drastiques de resserrement monétaire à court terme.
Franck Dixmier, chief investment officer chez Allianz GI France - On peut raisonnablement anticiper une séquence en deux temps. Dans un premier temps, l'arrêt des politiques non conventionnelles, avec des modalités différentes entre la Fed et la BCE, et dans un second temps, une action sur les taux directeurs. Aux Etats-Unis, la Fed a d'ores et déjà drainé les liquidités octroyées aux banques. Les prêts accordés au système bancaire se sont réduits ; en revanche, des achats d'actifs ont pris le relais. Sont concernés les Treasuries, avec un programme d'achat de 300 milliards de dollars d'ores et déjà arrivé à échéance, mais surtout le compartiment des mortgage-backed securities (MBS) avec un plan de 1,2 trillion de dollars qui devait cesser en mars 2010. Notons que l'arrêt des achats de MBS fait débat au sein de la Fed, où il n'y a pas consensus. Certains gouverneurs sont inquiets concernant l'immobilier, surtout commercial, et plaideraient pour une prolongation du plan de soutien.
Au niveau de la zone euro, la problématique est différente car il n'y a pratiquement pas eu d'achats d'actifs ; il y a eu un plan marginal d'achat de covered bonds pour 60 milliards d'euros. La modalité d'intervention privilégiée de la BCE, c'est l'octroi de liquidités aux banques. Or, des annonces ont été faites : la banque centrale a décidé en décembre l'arrêt des prêts sur des maturités 6 mois et 1 an. La dernière opération à un an a eu lieu le 16 décembre ; la dernière opération à 6 mois cessera en mars 2010, c'est officiel. Cela montre que la BCE est déjà entrée dans la normalisation de son action. Elle arrête de prêter sur ces maturités exceptionnelles et a annoncé un retour aux enchères courant 2010. Les taux seront donc fixés par le marché.
Finalement, la sortie de politique non conventionnelle paraît plus simple dans la zone euro et plus délicate aux Etats-Unis. L'arrêt des programmes d'achats d'actifs outre-Atlantique fait débat et peut avoir des conséquences sur la pérennité de la reprise. Le risque est beaucoup plus important d'agir trop tôt que trop tard. On peut penser que les banquiers centraux attendent des confirmations de ce redémarrage et accepteraient peut-être de légères tensions sur l'inflation anticipée avant d'agir.
Concernant l'action sur les taux, on peut estimer que la BCE est à l'aise avec un maintien à des niveaux très bas. Jean-Claude Trichet l'a dit et cela a été confirmé en décembre avec des anticipations d'inflation à 18 mois de 1,4% pour mi-2011. Ce sont les anticipations à moyen terme les plus basses depuis la création de la BCE. Il n'y a donc pas de craintes dans ce domaine, mais il y en a sur la pérennité de la croissance. Cela valide les anticipations sur la stabilité des taux de la BCE sur un an. Néanmoins, et c'est crucial, les banquiers centraux sont extrêmement sensibles à l'évolution des anticipations d'inflation qui se situent à des niveaux qui peuvent paraître élevés compte tenu de la conjoncture. Quand on regarde le swap inflation à 5 ans qui est vraiment le baromètre de la BCE, il s'est calé sur des niveaux de 2,70%, certes proche de la moyenne historique mais qui ne sont pas en relation avec la conjoncture actuelle d'inflation extrêmement basse, et de perspectives de croissance extrêmement basses. La BCE ne prendra jamais le risque de mettre sa crédibilité dans la balance. L'inconvénient d'être perçu comme étant en retard (behind the curve), c'est de voir des taux obligataires se tendre plus qu'ils ne le devraient et peut-être d'avoir à surréagir afin de calmer ces anticipations, le tout dans un contexte de croissance anémiée. Ce serait totalement contre-productif. Là, il y a un curseur très difficile à régler. Aux Etats-Unis, et cela a été mentionné, le bon fonctionnement du marché nécessiterait des politiques monétaires beaucoup moins interventionnistes. A mi-2010, les Etats-Unis auront connu quatre trimestres de croissance forte, il y aura des créations d'emplois même si le taux de chômage ne s'infléchira vraisemblablement que fin 2010. Il sera donc très difficile pour la Fed de justifier un statu quo sur sa politique monétaire. Quelque part, il faudra donner des gages au marché. On peut noter d'ailleurs que les anticipations de marché sont fortes. Nous estimons que la Fed montera vraisemblablement ses taux d'au minimum 50 points de base sur la fin 2010 alors que la BCE restera sur ses niveaux actuels.
Christian Rabeau, directeur de la gestion d'Axa Investment Managers Paris - Nous pensons également qu'il n'y a pas de raison aujourd'hui de resserrer la politique monétaire rapidement, et qu'il n'y aura sans doute pas de hausses de taux avant la fin 2010, même si on voit apparaître des tensions sur les anticipations d'inflation dont il nous faut tenir compte dans les allocations d'actifs. Fondamentalement, le choix de la sortie de crise est politique. Il est clair que les autorités ont choisi de privilégier la croissance plutôt que la lutte contre l'inflation. Il faut maintenir une croissance toujours fragile, notamment dans le secteur immobilier. Celui-ci ne va plus peser sur la récession comme au cours des 18 derniers mois, mais il n'est pas encore capable d'être un élément du rebond, un élément moteur. Il continue à peser sur la croissance ; on peut espérer qu'il deviendra neutre mais il y a toujours un risque d'accident. Dans ces conditions, on imagine mal une croissance de l'économie vigoureuse et surtout autonome, ce qui ne veut pas dire qu'il y aura de mauvais résultats pour les entreprises. Mais la croissance doit encore être soutenue et le système bancaire a besoin de restaurer sa profitabilité. Il faut donc que la pente de la courbe des taux permette de reconstituer ces marges assez vite et sans trop de risques. Il nous semble par conséquent qu'il n'y aura pas de remontée des taux courts rapidement, certainement pas au premier semestre, ni même peut-être à l'automne, car la croissance n'est pas suffisamment solide pour cela.
Une des difficultés vient de ce qu'on n'a pas le même point de vue aux Etats-Unis et en Europe. Outre-Atlantique, il est peu probable que la Fed remonte ses taux rapidement ; sur le Vieux Continent, la BCE est toujours soucieuse de défendre sa crédibilité, notamment si des tensions inflationnistes apparaissaient de façon plus nette, en raison par exemple de possibles hausses de matières premières. Mais fondamentalement, l'économie ne génère guère d'inflation aujourd'hui. En Europe, le marché du travail restera difficile, et la grande peur des marchés financiers des périodes d'inflation des années 70, à savoir l'indexation des prix et des salaires, est aujourd'hui sans fondement. On assiste même à des pressions déflationnistes par la mondialisation du marché du travail. Cependant , ne croyant pas au scénario de double dip, on peut difficilement imaginer que l'inflation puisse baisser davantage, et si elle ne baisse pas... cela veut dire qu'elle remontera, un peu, très probablement ! C'est pour cela qu'il est raisonnable d'en tenir compte dans la protection de son allocation d'actifs.
Pas de risque de remontée de taux très prochainement mais un retour à la normale de l'ensemble de la politique monétaire : disparition progressive des mesures exceptionnelles, notamment quantitatives, mais sans remontée des taux. On régulera le marché monétaire plutôt par la quantité de monnaie que par son prix. Mais ce scénario très probable, le marché l'anticipera... et la hausse des taux sera utilisée par les autorités monétaires plus tardivement. Car pour l'instant, il ne faut surtout pas fragiliser le redémarrage de l'activité. Nous sommes revenus dans un cycle positif depuis trois trimestres. Néanmoins, le sous-jacent de l'économie est encore fragile et, pour cette raison, nous ne sommes pas absolument sûrs que 2010 sera l'année de la remontée des taux d'intérêt !
Vous ne croyez plus au scénario du «double dip» ?
Christian Rabeau : On ne peut jamais être totalement sûr ! Mais le choix a été fait de soutenir l'activité, y compris avec des moyens peu orthodoxes. On n'avait jamais vu dans l'histoire des mesures aussi radicales de gestion de la politique monétaire. Cette politique s'est révélée être la bonne ! On a choisi de soutenir d'abord l'activité en remettant à plus tard la résorption des excès de liquidités. S'il devait y avoir un autre choc, on ferait probablement la même chose mais le doute doit aussi subsister pour éviter tout «hasard moral» qui entraînerait le renouvellement de tous les excès. La réduction de l'effet de levier se poursuit d'elle-même : deleveraging, donc aussi moindre activité, pression sur la croissance et sur le secteur le plus dépendant du crédit : l'immobilier. D'une certaine façon, la dette de mauvaise qualité a déjà été prise en compte. Le risque de double dip serait provoqué par une deuxième vague de débiteurs défaillants. Ce risque nous semble faible aujourd'hui car il a été largement anticipé par le marché, sauf choc international, bien entendu !
Frédéric Leroux : Le monde a évité une récession profonde grâce aux pays émergents. Si on devait endurer un double dip, ce serait en raison d'une déception du côté de la croissance des pays émergents. Or, jusqu'à présent, les Chinois ont montré une aptitude extraordinaire à gérer leur macroéconomie, comme c'est le cas depuis une vingtaine d'années. Il faut rappeler qu'ils ont lancé leur plan de relance alors que leur croissance atteignait encore 11 % en novembre 2008. De son côté, Jean-Claude Trichet augmentait les taux... Nous avons de la chance d'avoir, du côté des émergents, des pays solides qui ont une vraie vision, une vraie compréhension de la macroéconomie et un vrai besoin de continuer à assurer leur croissance.
Il y a aussi des risques du côté des Etats-Unis. Car l'une des grandes différences entre la récession que nous venons de traverser et les récessions antérieures, c'est qu'elle s'est accompagnée de gains de productivité sensibles. On a l'impression que quinze ou vingt ans après les grandes découvertes technologiques, celles-ci ont enfin été intégrées dans les processus de production et ont permis d'augmenter la productivité de façon massive. La menace qui pèse sur l'économie américaine est liée au fait que sans une demande puissante, le marché du travail pourrait durablement décevoir et ne pas accompagner la croissance, voire l'empêcher de se développer. C'est un danger à moyen terme, même si l'énorme destruction d'emplois - 7 millions en 18 mois - commence à créer un effet rebond qui peut donner sur un trimestre ou deux des taux de croissance impressionnants. En même temps, les stocks vont se reconstituer, après s'être résorbés de façon anormale. Dans les six mois à venir, le danger est que le rebond soit trop important et entraîne des erreurs de politique économique. Sur le plus long terme, cette déflation du marché du travail, la concurrence des pays émergents et les gains de productivité importants font que la reprise peut ne pas suivre un schéma classique.
Franck Dixmier : Le fait que nous soyons entrés aujourd'hui dans un environnement beaucoup plus rationnel et prévisible est un phénomène très important. L'an dernier, à la même époque, nous vivions dans l'irrationnel. Tous les scénarios étaient possibles. Nous manquions totalement de repères. Jean-Claude Trichet l'a reconnu lors de sa conférence de presse de novembre. Les banquiers centraux se sont trouvés pendant six mois -dernier trimestre 2008, premier trimestre 2009 - privés de leurs modèles de prévision qui se sont révélés totalement inopérants dans un environnement flou. Aujourd'hui, nous sommes dans une phase de normalisation des marchés ; c'est acquis. La normalisation du fonctionnement de la mise en œuvre de la politique monétaire reste à faire. Néanmoins, l'environnement est prévisible et rationnel. Cela favorise la prise de décision des acteurs économiques.
Du côté des pays développés, nous allons avoir un test grandeur nature de la fameuse équivalence ricardienne. Les déficits publics ont explosé, avec à la clé une pression fiscale qui ne peut qu'augmenter. On peut penser que les entrepreneurs vont réfléchir à deux fois avant d'investir et que les consommateurs se ménageront une épargne de précaution. On en a l'illustration en France, en zone euro. Aux Etats-Unis, c'est moins net. On aurait pu penser que le taux d'épargne des ménages américains serait plus élevé. Mais structurellement, tendanciellement, on ne peut pas imaginer une seconde que les consommateurs ne reconstituent pas une épargne de précaution face à un environnement qui est encore adverse. Selon les chiffres publiés par la Fed, la richesse perdue par les ménages américains en 2008 s'est élevée à 13 trillions de dollars ; ils en ont regagné 2,5 en 2009. La perte patrimoniale est considérable et s'accompagne de la perte de revenus en raison des destructions d'emplois.
Les économies des pays développés sont encore grippées mais bénéficient du soutien des pays émergents, avec en toile de fond une hausse des prélèvements inévitable.
Philippe Troesch : Je voudrais revenir sur la rationalité car je ne partage pas votre optimisme. Je me pose la question du retour des bulles spéculatives en 2010, notamment sur les matières premières. La valorisation de l'or aujourd'hui me paraît tout à fait absurde et cette hausse n'est pas un signe de bonne santé. J'espère que sur les derniers six mois de 2010, la rationalité sera au rendez-vous. En raison des politiques monétaires et du faible rapport des taux monétaires, les gens se ruent sur autre chose, comme les matières premières ou les actions. Les marchés boursiers ne sont probablement pas très chers aujourd'hui mais peuvent le devenir si on continue à monter de manière très forte. C'est ce qui fait un peu peur avec ces politiques accommodantes. Comme il n'y a pas de rémunération sur les actifs monétaires comme sur les actifs long terme, (3,5% sur 10 ans, ce n'est pas bien rémunéré), on assiste à un déplacement vers d'autres marchés, d'autres actifs qui peuvent devenir à un moment donné très spéculatifs. A cette réserve près, je suis d'accord sur l'évolution et sur le risque improbable d'un retour immédiat de l'inflation.
La reprise de la liquidité que vous annoncez de la part des banques centrales ne va-t-elle pas laminer le risque de bulle ? Qu'est-ce que cela signifie pour des gérants si la BCE retire 440 milliards d'euros d'un coup ?
Philippe Troesch : La BCE va devoir préparer le marché à avoir une liquidité moins accommodante et une remontée des taux d'intérêt. Cela va dépendre où on se trouve. Si on est à +20%, cela peut avoir un impact boursier. Sur les taux d'intérêt long terme, tout dépendra des degrés d'anticipation. Là aussi, on a une courbe des taux extrêmement pentue aujourd'hui. Une remontée des taux est déjà en partie anticipée dans les prix. Tout va dépendre de la façon de l'annoncer et des actions entreprises. Si les banquiers centraux font quelque chose de relativement léger, le marché aura probablement trop anticipé et il y aura des corrections à la baisse sur les taux long terme. La position de Ben Bernanke sera-t-elle tenable ? Je pense aussi au problème des déficits budgétaires. Jean-Claude Trichet, dans le passé, a quand même émis des avis sur les déficits budgétaires et sur la politique budgétaire d'un certain nombre d'Etats membres. On voit que tous les Etats ont quelques problèmes en la matière. Est-ce qu'il aura envie de faire pression en remontant les taux ? Tout est possible.
Dans la configuration actuelle, vous pensez qu'il pourrait faire pression sur les Etats par les taux ?
Philippe Troesch : Je ne sais pas mais dans le passé, il a parlé de ces problèmes de déficits budgétaires. Aujourd'hui, c'est plus difficile d'en parler car c'est très délicat. On sent bien que la Grèce va avoir beaucoup de difficultés à rembourser les 300 milliards d'euros de dettes surtout qu'on dit en zone euro qu'il n'est pas question de l'aider. On ne voit pas comment cela peut se terminer.
Frédéric Leroux : Cela va se terminer par un euro faible.
Franck Dixmier : Pour revenir sur l'impact du retrait de liquidités sur le marché, nous sommes devant une échéance majeure, celle de juillet 2010, avec un remboursement de 440 milliards d'euros. C'est l'échéance des prêts à un an accordés fin juin 2009. Les marchés ont l'information. Néanmoins, il est intéressant de noter que les banques ont fortement participé aux opérations de prêts et qu'elles ont beaucoup moins recouru ces derniers temps à la facilité de dépôt que la BCE. Ces liquidités sont donc utilisées, notamment à l'achat d'emprunts d'Etat, afin de capter une marge substantielle dans un contexte de courbe très pentue. La différence de dynamique récente entre des taux longs américains qui ont fortement corrigé en décembre et les taux de la zone euro qui ont bien résisté en se maintenant sur des niveaux bas s'explique aussi par ce mécanisme.
Frédéric Leroux : Ils se sont un peu rattrapés après.
Franck Dixmier : On a vu l'impact sur les marchés. Le marché actions américain n'a pratiquement rien fait en décembre tandis qu'on gagnait 7% en zone euro parce que les taux étaient bas.
Frédéric Leroux : La cause première était le très bon chiffre de l'emploi américain. C'était de l'évolution économique pure.
Franck Dixmier : On a constaté néanmoins une rupture de la corrélation court terme entre taux US et taux Euro.
Philippe Troesch : Quand on regarde la pentification de la courbe de taux américaine, c'est extraordinaire.
Frédéric Leroux : D'une manière générale, nous sommes dans une période où le secteur privé continue de se désendetter, tant au niveau des banques que des ménages. Les entreprises ont reconstitué des capacités de financement formidables qui leur feront gagner beaucoup d'argent bientôt. Tout cela rend possible le financement des comptes publics par les banques.
Concernant les anticipations de marché à court terme, il y a énormément d'investisseurs potentiels qu'on n'a pas vu l'année dernière et qui ont besoin - je pense aux particuliers mais aussi aux institutionnels - d'une confirmation de données macroéconomiques satisfaisantes pour justifier un investissement en actions. Ils vont avoir ce qu'ils veulent dans les semaines qui viennent. On devrait avoir une accentuation des flux vers les placements actions au détriment des placements de taux. Il y aura une poursuite dans les mois qui viennent de la hausse de l'année dernière. Ensuite, il peut y avoir une croissance trop forte de l'économie, une inquiétude sur les taux, et une rechute. Voilà le schéma que nous envisageons.
Christian Rabeau : Il ne faut pas que l'économie soit, trop vite, trop vigoureuse, surtout si la croissance était basée à nouveau sur l'endettement, et moins encore que les marchés remontent trop rapidement ! C'est l'un des dangers aujourd'hui, car il y a un certain retard dans l'exposition aux actifs risqués des allocations d'actifs chez les particuliers comme chez les institutionnels. Il y a une sous-exposition au risque assez importante et donc une assez forte probabilité de «rattrapage» !...
Philippe Troesch : Etes-vous sûr qu'ils vont revenir avec les nouvelles règles ?
Christian Rabeau : En tout cas, ils ne vendront plus d'actions car leurs portefeuilles sont déjà à un niveau très bas. Dans l'ensemble, les réinvestissements de liquidités des investisseurs institutionnels dans les actifs dits «risqués» sont encore faibles car il n'est pas si facile de justifier, devant un conseil d'administration par exemple, un accroissement de l'exposition à ces classes d'actifs. On a même vu ici ou là des allocations d'actifs de long terme temporairement figées sur les niveaux atteints en début d'année 2009 ! De plus certains grands investisseurs, comme les compagnies d'assurances, se sont ajustés en tenant compte des exigences de la réglementation en abaissant leur exposition aux risques. Il est vraisemblable que sur ce point, nous soyons au plus bas historique... De nombreuses mises en garde sont lancées pour ne pas éliminer les assureurs du marché des actions, et si celles-ci sont entendues, on peut espérer, à terme, un retour de ces acheteurs. En plus de cette sous-exposition aux actions, les investisseurs sont confrontés aussi à l'absence de rendement de leurs liquidités... Il y a donc là un soutien possible des marchés d'actions, en espérant toutefois qu'il ne sera pas trop brutal pour rester durable ! Un deuxième aspect important concernant les actions - et c'est une des principales leçons de cette grande crise - est que les entreprises ont su maintenir leur niveau de productivité dans un environnement très difficile ; elles se sont ajustéestrès rapidement comme en ont témoigné la chute des stocks en 2008 les abaissements de points morts, et leurs résultats vont surprendre positivement. Il y a donc de nombreux éléments de soutien pour les marchés, même si la volatilité restera importante en 2010, notamment avec ce passage délicat à gérer - mais nécessairement anticipé ! - que sera le début de remontée des taux... En résumé, on devrait connaître une année plus «normale» avec des investisseurs plus attentifs aux fondamentaux, et sans doute plus sélectifs.
Franck Dixmier : Je confirme et nos clients sont dans cette phase de reprise de risque progressive. Ils le font d'ailleurs beaucoup plus sur le crédit que sur les actions. Les actions, pour des raisons réglementaires, sont à des niveaux bas dans les portefeuilles institutionnels. En 2010, la politique monétaire sera marquée par une stabilité des taux de la BCE. 2010 sera une année supplémentaire de non-rémunération du cash dans un environnement plus prévisible, plus normé, donc avec moins de volatilité sur la classe d'actifs risqués. C'est propice à une reprise du risque dans les portefeuilles. L'argument de la valorisation redevient l'argument primordial. En février dernier, les primes de risque étaient de 9% sur les actions et il n'y avait pas d'acheteur. La valorisation était exclue des paramètres des investisseurs parce que non pertinente dans un contexte de risque extrême. Aujourd'hui, cela redevient un critère essentiel de choix d'investissement. Actuellement, si on regarde sur un historique long, les valorisations sont attractives sur les actions comme sur le crédit, notamment sur le marché du high yield. Malgré une performance exceptionnelle de 70% du high yield en zone euro en 2009, ce marché recèle encore un potentiel puisque les spreads se sont calés sur les niveaux des crises précédentes. Nous avons du portage, associé à des perspectives de resserrement des spreads. Il faudra sans doute, dans le courant 2010, arbitrer actions contre crédit. Le crédit nous paraît moins volatil et redevient un actif de portage dans les portefeuilles. Je partage la crainte de voir le marché aller très vite et que la performance en 2010 se fasse en quelques semaines, ce qui ferait de 2010 une année chaotique.
Autre point important, il me semble que les courbes de taux sont doublement protégées aujourd'hui. Tout d'abord par leur pente très importante. Quand on regarde les forwards 1 an, les emprunts d'Etat américains à 10 ans sont à 4,30 contre 3,80 aujourd'hui, et le forward bund est à 3,80 contre 3,40 aujourd'hui. De plus, les courbes de taux sont protégées par les anticipations d'inflation élevée compte tenu du contexte économique. C'est frappant via les obligations indexées, notamment courtes, où les taux réels sont même négatifs.
Nous en venons à notre traditionnelle question sur les allocations d'actifs...
Frédéric Leroux : Chez Carmignac Gestion, nous sommes toutes voiles dehors sur nos fonds spécialisés pour profiter des quelques beaux mois qui s'annoncent, et qui seront probablement les mois les plus faciles de 2010. C'est l'image inverse de l'année dernière où nous avions maintenu une exposition aux actions au minimum jusqu'au 10 mars, avant de nous réexposer au maximum en l'espace de deux jours. Nous allons bien entendu essayer d'être aussi réactifs cette année. Sur les emprunts d'Etat, nous sommes neutres, voire négatifs, selon les fonds.
Philippe Troesch : Nous sommes nous aussi un peu surinvestis en actions mais nous avons commencé à sous-pondérer depuis deux mois la partie obligataire. Nous avons réduit nos expositions obligataires d'Etat et je pense qu'on n'y reviendra pas tout de suite. Depuis un certain temps, nous n'avions jamais réinvesti dans les Etats sur les périphériques. Cela a été un peu dur car lorsque cela s'est resserré en mars, avril et mai, nous avons souffert. Mais la fin d'année a été plutôt bénéfique avec l'affaire de la Grèce. En plus, ce sont des gestions très longues, à 30 ans. Cela a eu un effet très négatif au moment du resserrement.
Sur les taux long terme, nous ne sommes pas très positifs aujourd'hui mais sur les périphériques euro, nous restons toujours négatifs. Alors que nous avions une vision sur le dollar assez négative, nous tablons aujourd'hui sur une grande stabilité du change. Pas d'évolution très marquée mais un affaiblissement de l'euro et un renforcement du billet vert par rapport à son niveau actuel.
Christian Rabeau : Nous sommes un peu surexposés aux actions et au crédit. Nous somme neutres à négatifs sur les emprunts d'Etat, selon le type de portefeuille. Enfin, nous sommes plutôt longs sur le dollar.
Franck Dixmier : Nous conservons une surexposition aux actions mais plus modérée qu'elle ne l'a été sur la seconde partie de l'année 2009, tout en intégrant une recherche de thématiques. La performance se fera sans doute moins sur le «beta», mais en recherchant de «l'alpha». Trois thématiques sectorielles nous semblent intéressantes. La première concerne les marchés émergents, donc privilégier les entreprises qui se trouvent au plus près de la croissance. La deuxième thématique est plus défensive, en recherchant des rendements sécurisés - par ce terme, nous entendons des dividendes dont on sait que les entreprises conserveront au fil du temps la capacité à les servir. Attention notamment au secteur des infrastructures, dont les dividendes anticipés peuvent apparaître élevés, alors même que des investissements massifs sont programmés et qui devraient ponctionner le free cash-flow des entreprises. Il faut donc être très sélectif. Enfin, nous nous diversifions vers le secteur des mid & small caps, notamment pour tout ce qui concerne les technologies vertes, qui font l'objet d'un plan de relance de 440 milliards de dollars à travers le monde.
Sur les marchés obligataires, nous privilégions le crédit qui constitue une position de fond dans nos portefeuilles, avec une préférence pour le high yield. La thématique est très claire. Un cercle vertueux s'est enclenché avec l'accès au financement de marché pour des entreprises qui étaient en danger début 2009 ; elles se sont redonné une flexibilité financière en négociant avec les banques et ont repoussé leur problème de financement très au-delà de 2011. Notre analyse est plutôt positive sur l'évolution des taux de défaut qui vont fortement décroître sur l'horizon fin 2010.
Enfin, nous mettons en œuvre des diversifications. Dans ce monde un peu plus rationnel et normé, on va sans doute retrouver un peu de décorrélation via les diversifications. On aime notamment les matières premières et les marchés émergents en étant très mobiles sur nos positions.
Pimco a émis des doutes sur la dette américaine et sur la dette britannique. Avez-vous des craintes à ce sujet ?
Franck Dixmier : Ils le disent peut-être parce qu'ils ont déjà vendu ! Les dettes souveraines sont sous pression, ce n'est pas une nouveauté. On sait que cela va être très long pour retrouver des ratios dettes/PIB convenables. Les agences de notation se sont exprimées sur le sujet. On sait qu'un ratio de 100% de dettes/PIB signifie une alerte rouge sur un rating AAA. On n'est pas très loin. Néanmoins, il s'agit d'une problématique mondiale, cette information est largement connue, et le cash a toujours vocation à s'investir. On ne va pas désinvestir de l'obligataire parce que le rating se dégrade. Il y a de tels besoins d'investissement sur l'obligataire, les flux sont tellement considérables, qu'il y a des forces de rappel importantes. On ne perçoit pas cela comme un danger.
Frédéric Leroux : Pimco a largement communiqué en indiquant qu'il y avait 80% de chance de downgrade sur la dette britannique. Leur position est déjà prise. Ils n'ont jamais été autant en cash qu'aujourd'hui.
Philippe Troesch : Ce qui est clair, c'est que le dérating d'un certain nombre de pays peut être problématique au niveau institutionnel. On a aujourd'hui des obligations AAA dans nos portefeuilles, si on a du dérating sur la France, cela nous posera un problème majeur, c'est clair. Soit les institutionnels acceptent d'avoir non plus du AAA mais du AA+ et c'est gérable, soit ils ne l'acceptent pas.