Propos recueillis par la rédaction
Le G20 a-t-il marqué un tournant important et ouvert des perspectives nouvelles aux marchés ?
Christian Rabeau, directeur de la gestion, Axa Investment Managers Paris - C'est un moment important, il n'y a pas de doute. Le G20 a marqué un arrêt de la dégradation des marchés financiers car il a exprimé une prise de conscience universelle de la crise, ouvert des pistes de réflexion et pris des décisions d'un ordre de grandeur jamais vu en temps de paix. Pour les marchés, c'était ce qu'il fallait pour arrêter une tendance baissière et faire disparaître les principales raisons de poursuivre les ventes à découvert observées en janvier et février. En revanche, sur le plan économique, il ne semble pas que le point bas de la conjoncture ait été franchi. Il y a encore beaucoup de mauvaises nouvelles à venir (baisses de résultats, provisions, chômage...) que les marchés ont sans doute déjà partiellement anticipées. Mais oui, le G20 marque un tournant par les perspectives qu'il dégage et les moyens financiers mis à disposition des institutions internationales. Il y a donc là une situation qui rend les paris sur les actifs risqués encore très audacieux, très difficiles. La baisse est sans doute stoppée et fait place à un marché plus incertain de forte volatilité. Et le fort rebond de mars est à nos yeux beaucoup plus un «rally de bear market» qu'une véritable inversion de tendance.
Vous dites que les marchés résistent à la baisse de la conjoncture. Vous croyez qu'ils l'ont anticipée ?
Christian Rabeau - Les marchés ont anticipé en début d'année les risques d'une dépression échappant à tout contrôle. Les mesures exceptionnelles prises dans cette conjoncture exceptionnelle (relance de la consommation, déblocage du système bancaire et politique monétaire très accommodante) permettent en principe d'écarter ce risque maximal, et les marchés anticipent aujourd'hui que la manœuvre réussira. Ce n'est pas gagné. Pour l'instant, il faut s'attendre encore à de mauvaises nouvelles, notamment concernant le provisionnement des créances douteuses du système bancaire, et donc considérer que les recapitalisations ne sont pas terminées. Elles sont même indispensables pour que le marché retrouve une tendance haussière, car elles signifieraient que le circuit du crédit peut à nouveau fonctionner normalement. Pour l'instant, on n'est que dans une phase de rebond mais pas encore dans une tendance haussière, durable et stable. Nous ne croyons pas que le G20 a marqué un changement définitif de tendance. Plutôt un coup d'arrêt.
Franck Dixmier, directeur général adjoint, Allianz Global Investors France - Le G20 s'est inscrit dans un faisceau d'annonces majeures très concentrées dans le temps. En quelques semaines, on a eu le plan de relance Obama, qui pèse 5% du PIB outre-Atlantique, le plan Geithner de soutien au secteur bancaire américain dans une version beaucoup plus aboutie que les projets précédents, et enfin le G20. Tout cela a participé à un regain de confiance sur le marché, relayé par un discours des autorités politiques et monétaires plus positif. Rappelons que nous étions sur un rythme de dégradation de l'économie absolument inédit. On l'a déjà souligné, l'activité en octobre s'était vraiment arrêtée. La chute de la production industrielle, la forte attrition du commerce mondial et l'écroulement des exportations ont atteint des niveaux jamais enregistrés depuis les années 30. Les acteurs économiques et politiques ont aussi pour mission de guider les anticipations des agents économiques et de leur insuffler un peu d'optimisme afin d'éviter des comportements d'attentisme auto-réalisateurs. S'ils ne le faisaient pas, qui le ferait ? Concrètement, je pense donc que l'impact psychologique du G20 a été plus important que l'impact macroéconomique. Certes, les ressources du Fonds monétaire international (FMI) ont été triplées, c'est là une avancée majeure qui écarte le risque de défaut des pays émergents, très fragilisés pour certains dans la crise actuelle. Mais cela apporte du soutien, ce n'est pas un plan de relance supplémentaire et ce point là a été perçu notamment par la presse anglo-saxonne comme une déception par rapport à des attentes de moyens supplémentaires en termes de relance ; on a pu lire certains commentaires sur le thème de «la zone euro, passager clandestin» dans un contexte de relance très volontaire en Asie et aux Etats-Unis.
Je rejoins donc l'analyse selon laquelle la hausse actuelle des marchés reflète une baisse de l'aversion au risque, même si fondamentalement, rien n'est résolu. Notamment, et le marché y est extrêmement sensible, le problème de la solvabilité du système bancaire, encore épinglé par le FMI comme par d'autres organismes, reste entier. Les banques sont encore confrontées à un problème de dépréciations d'actifs illiquides qui continuent à se dégrader dans un contexte de tension des spreads de crédit, lesquels restent, malgré leur reflux récent, sur des niveaux historiquement très hauts. Et d'autre part, elles vont enregistrer des pertes croissantes sur leurs portefeuilles de crédits aux entreprises et de prêts à la consommation qui semblent sous-provisionnées.
Roland Lescure, directeur des gestions, Groupama Asset Management - Je partage un certain nombre d'éléments avec ce qui a été dit. Mais je pense qu'il faut aller au-delà de cette analyse en termes de confiance ou de psychologie, car il y a de réelles avancées. On a identifié en début d'année un certain nombre de conditions pour assurer la reprise au-delà d'un rebond, et un certain nombre de risques qui nous semblaient très importants. Il y a trois conditions. La première est de traiter le problème des banques une fois pour toutes ; liquidité, solvabilité et structures de défaisance. Il faut vraiment traiter ces trois aspects. La deuxième condition, très importante, consiste à passer à l'économie du XXIe siècle en arrêtant de soutenir à bout de bras des industries qui n'ont plus d'avenir et en incitant à développer les industries qui en ont un. Le troisième élément tient à la capacité à financer tout cela et à monétiser la dette publique. Nous avons identifié deux risques, le protectionnisme et la crise de la balance des paiements des pays émergents. Quant on fait la balance de toutes les mesures réelles qui ont été annoncées et prises depuis le début de l'année, on voit que certaines conditions ont été traitées et pas seulement avec des mots. Concernant la crise de la balance des paiements des pays émergents, on a vu le triplement des ressources des organisations internationales, 250 milliards de dollars pour réassurer les assureurs du commerce international. Cela commence à faire beaucoup. On en est à 2 ou 3 points du PIB mondial. Quand on le compare au PIB des pays à risque, on en est plutôt entre 20% et 30%. Concernant le protectionnisme, on a été au-delà des bonnes intentions. On a mis des dollars sur la table pour s'assurer que le protectionnisme ne serait pas de manière évidente présent. Mais il faut faire attention car il y a parfois quelques signes plus inquiétants.
On attend la relance du cycle de Doha...
Roland Lescure - On l'attend. On sent que du côté financier existe un peu de protectionnisme. Il n'est pas sûr qu'un trader français puisse travailler à New York. Au moins dans les échanges internationaux, on a a minima l'affirmation d'une volonté.
Du côté des conditions de la reprise, le verre commence à se remplir pour les banques. Alors est-il est à moitié vide ou à moitié plein, je ne sais pas. Mais le plan Geithner est un bon plan, il est complexe, technique. Ce n'est pas le plan final mais il permet, au minimum et c'est fondamental, de mettre un prix sur les actifs toxiques et de trier entre les bonnes et les mauvaises banques. Après, il restera à savoir que faire des mauvaises banques. Sans doute de la recapitalisation ou de la nationalisation, notamment aux Etats-Unis.
Du côté des déficits publics en revanche, on a géré le problème. La Réserve fédérale a annoncé il y a un mois et demi qu'elle allait acheter des obligations d'Etat et elle l'a fait. Du coup, les taux américains nous semblent "capés" à 3% pour longtemps. C'est fondamental car cela permet de financer les déficits publics.
Le troisième point, c'est le passage à une industrie du XXIe siècle, et là on se trouve encore au milieu du gué. Le symbole de ce passage, c'est la faillite de General Motors qu'on est en train d'organiser de manière progressive. L'administration Obama - lequel vient de Chicago ne l'oublions pas - est en train d'organiser cette faillite de manière à peu près apaisée.
On assiste aujourd'hui non à une reprise mais à un rebond car il reste des interrogations majeures sur la dynamique économique, sur la dynamique des profits qui va impacter la situation financière des entreprises. Les profits vont continuer de baisser. Les entreprises vont avoir besoin de cash et cela va peser sur le marché. Pour l'instant, on voit un peu le printemps avec les augmentations de capital et les émissions qui sont bien absorbées. Nous sommes à la moitié du chemin, il reste une bonne moitié d'appel au marché à faire. Le marché a retrouvé de la valeur, il y a de bonnes raisons d'espérer. Mais pour déterminer le bon prix, il faut toujours un équilibre entre l'offre et la demande. Aujourd'hui, il y a plus d'offre de papier que de demande. On attend un retour vers les plus bas sur les marchés actions. On pense que ce n'est pas encore le moment d'investir. On reste prudent sur le marché.
A-t-on touché les plus bas en mars ?
Roland Lescure - Pour nous, ce n'est pas évident. Il y a un risque à l'été d'un retour vers les plus bas, voire en dessous.
Franck Nicolas, directeur Allocation Globale et ALM, Natixis Asset Management - Je partage le diagnostic sur le G20. En tant que tel, il ne suffit pas à traiter l'ensemble des difficultés dans lesquelles le système se trouve. C'est un complément intéressant de par les aides aux pays émergents, touchés de plein fouet par la crise globale. L'aide au financement des exportations est susceptible de traiter la rupture opérée à l'automne, rupture par arrêt brutal des exportations. Ce qui a été annoncé au G20 en termes de plan de relance domestique, outre le plan de soutien de la part du FMI, est préoccupant pour l'Europe. On a pu en effet constater officiellement ce que les Etats-Unis, la Chine et le Japon se proposaient de faire pour soutenir leur économie. L'Europe ne s'est évidemment pas montrée à la hauteur. Cela laisse planer la question de savoir si l'Europe profitera du plan de soutien comme on le disait, avec une attitude de passager clandestin, ou si elle sortira de cette crise affaiblie en termes de position relative. C'est une question qui reste ouverte. Je crois que le G20 participe assez bien à l'ensemble de l'arsenal de mesures qui fleurissent un peu partout. Je reprends ce que disait Roland Lescure, à savoir que l'attitude de la Réserve fédérale avec les rachats d'obligations longues mais également le rachat de mortgages et de dettes d'agences est un soutien au marché immobilier américain. Les ménages vont pouvoir se refinancer avec des taux 200 points de base plus bas qu'il y a un an. C'est une des inflexions qui devrait permettre de constater l'arrêt possible de la dégradation du marché immobilier. On a effectivement commencé à traiter les problèmes des banques. Il y a encore beaucoup d'incertitudes à ce sujet. On voit que le FMI s'est montré assez sceptique. Timothy Geithner s'est montré confiant. Il y aura encore beaucoup de volatilité des acteurs du marché autour de la situation des banques mais nous sommes sur le bon chemin. Pourtant, on assiste probablement à une inflexion sur le marché et il y en a aussi une légère sur les indicateurs avancés. On a pu l'observer dès le mois de mars tant aux Etats-Unis qu'en Europe. La production industrielle chinoise repart un petit peu, le plan chinois est relativement ambitieux aussi. Tout cela participe à tout le moins à marquer une césure dans le marché baissier que nous connaissons depuis un certain nombre de mois. Evidemment, on ne peut pas exclure un retour sur les plus bas. Moi, je ne suis pas totalement dans ce schéma. Je pense qu'on aura beaucoup de volatilité, une volatilité macroéconomique très importante et une incertitude sur l'efficacité des plans. Même si un retour vers les plus bas n'est pas à exclure, on pense que ce n'est sans doute pas le scénario le plus plausible. On pense que le marché va plutôt évoluer à court terme de manière plutôt volatile, à savoir de plus ou moins 10% autour des niveaux actuels. Je suis plus inquiet en revanche - et c'est un thème sur lequel on pourra revenir par la suite - sur la capacité du marché à rebondir durablement.
Patrick de Fraguier, responsable de la stratégie, Crédit Agricole Asset Management - Je vais encore passer pour un sceptique. Si on fait le bilan politique et le bilan opérationnel du G20, le premier serait plutôt positif et le second plutôt limité bien que constructif. Tout d'abord, sur le plan institutionnel, on remet un organe collégial, global, au-dessus du reste de l'économie ou du système. Deuxièmement, on présente la Chine comme un partenaire pour l'impliquer plus fortement. C'est en effet une des variables importantes de l'équation. La Chine connaît à la fois des problèmes de change, de commerce, etc. En revanche, opérationnellement, le G20 est un élément de la chaîne des interventions publiques, c'est une condition nécessaire mais pas suffisante au rétablissement d'un certain nombre de choses. En termes de diagnostic, on confond un peu la cause et les déclencheurs. J'ai l'impression que l'agenda du G20, par rapport aux grands principes qui avaient été annoncés en octobre 2008 sur le protectionnisme, la relance... est un agenda plus technique que réel. Quatre grands sujets avaient été retenus : les efforts de relance, la problématique des pays émergents, le protectionnisme et la régulation. In fine, on s'aperçoit que l'accord le plus important dans ce domaine concerne la régulation. Sur un des quatre sujets de la régulation (dont les hedge funds, les règles comptables, les agences de rating et les paradis fiscaux), on s'est mis d'accord sur une liste de pays «non coopératifs». C'est donc essentiellement technique et cela ne concerne pas deux grandes problématiques. La première a trait à la relance - qui fait la relance et avec quels moyens ? La seconde touche le nettoyage du système bancaire sur lequel le G20 aurait pu aller plus loin.
Vis-à-vis du forum de stabilité financière, ils n'ont pas fait preuve d'une capacité d'alerte et d'anticipation. Redonner des moyens à des gens sans se poser la question de la responsabilité, des déclencheurs et des causes de la crise est un peu insuffisant même si cela fait partie d'un programme global. C'est la somme qui est importante, c'est le chaînage. Le G20 est un élément parmi d'autres qui n'est pas le dernier en tant que tel et qui n'est pas suffisant en tant que tel.
Pour moi, il reste toujours cette séparation entre problématique de la demande, c'est-à-dire la relance de la demande, et la régulation avec tous les débats qu'on peut avoir entre régulation, réglementation, supervision qui sont une partie émergée du problème mais pas la cause. En tous les cas, ce n'est pas en voulant prévenir la future crise qu'on résout le problème immédiat, le problème de macroéconomie. On pense déjà à éviter la prochaine crise plutôt que de résoudre l'actuelle. Il y a un conflit d'objectifs et on ne s'attaque pas aux bons problèmes. Donc les marchés, au-delà des effets d'annonce ou de surprise, comme après les plans Geithner ou Paulson, sont déçus. Tout cela ne crée pas une vraie dynamique pour un rebond construit, c'est-à-dire des flux investisseurs qui vont chercher des primes de risque. Quand on regarde les expositions selon les types d'investisseurs ou les classes d'actifs risqués, on voit qu'ils ne sont pas prêts soit pour des raisons politiques, comptables ou psychologiques. En résumé, en macro, on est encore volatils, des moyens sont mis en place mais il manque encore l'envie.
Le rebond actuel est-il terminé ?
Roland Lescure - En fait il y a de bonnes raisons pour que cela continue, au moins à court terme, car il n'y a pas encore beaucoup d'acheteurs mais plus beaucoup de vendeurs. Tout le monde est en négatif sur le marché. Il suffit, on l'a vu mi-mars, d'une étincelle pour que cela rebondisse de 20% ou 25 %.
Franck Dixmier - Un des éléments qui a fait monter le marché, c'est la perception d'une amélioration de la conjoncture. En effet, les chiffres sortis ces dernières semaines ont pour beaucoup surpris à la hausse. C'était relativement attendu, on ne pouvait pas continuer sur le même rythme de dégradation de l'environnement économique observé à la fin de l'année dernière et dans les toutes premières semaines de cette année. On observe aujourd'hui une dégradation moins rapide. Mais ce n'est pas pour autant que l'on va mieux d'un point de vue macroéconomique. L'horizon des marchés semble aujourd'hui très court, quitte à s'exposer à des désillusions ; après, on peut se poser des questions et regarder un peu plus loin. Le constat, c'est que jamais la dispersion des prévisions de croissance des économistes sur un horizon à 12 ou 18 mois n'a été aussi forte. Aujourd'hui, il y a dans le marché une complète incertitude sur le rythme de sortie de la crise. D'où l'intérêt de travailler sur les scénarios de 2010. En faisant cet exercice, notre analyse conclut à l'insuffisance des plans de relance, notamment aux Etats-Unis, pour sortir durablement de cette période parce que les ajustements structurels à réaliser sont excessivement lourds. Pour que les Américains retrouvent une envie de consommer, il faut qu'ils purgent leurs excès d'endettement passés. Or, ce rythme de désendettement est lent alors que le choc patrimonial qu'ils ont subi est encore intense. L'évolution de la richesse des ménages américains sur l'année 2008, publiée récemment par la Fed, est à ce titre édifiante : les pertes se montent à 11,5 trillions de dollars, dont les principaux foyers viennent de la chute des prix de l'immobilier, les pertes sur les actions et la sous-capitalisation de leurs fonds de pension. On n'en parle pas trop mais il y a aussi un vrai problème de sous-couverture des fonds de pension à la fois aux Etats-Unis et en zone euro. Ce choc patrimonial d'une ampleur sans précédent se cumule avec un choc de revenus, par la forte progression du chômage. C'est à mettre en parallèle avec le plan Obama de 785 milliards de dollars dont tout ne va pas profiter au consommateur. Il nous semble que les mesures prises actuellement sont des mesures de soutien mais pas de relance, et qu'il faut d'ores et déjà penser à un deuxième plan de soutien massif à l'économie américaine.
Franck Nicolas - En contrepartie de quoi le taux d'épargne a plutôt bien remonté aux Etats-Unis. C'est vrai qu'on vient de très bas et qu'on pouvait l'augmenter. On a déjà fait une bonne partie du chemin. On en est à 5% maintenant. Il doit encore aller plus haut mais, à un moment donné, le taux d'épargne trouvera son plafond. A ce moment-là, il y aura forcément un arrêt de la dégradation de la consommation. S'il y a une inflexion sur le marché immobilier et s'il y a une reprise boursière, les choses peuvent s'inverser. La consommation trouvera un plancher lorsque le taux d'épargne trouvera un plafond. Il y a donc, à un moment donné, des grandeurs qui peuvent se stabiliser. Je ne partage donc pas tout à fait ce qui a été dit.
Franck Dixmier - Il faut faire attention au chômage qui dépassera probablement les 10 %
Roland Lescure, directeur des gestions, Groupama Asset Management - Je voudrais quand même rappeler que l'objectif majeur de la politique économique mondiale, c'est de faire en sorte que le consommateur américain arrête de trop consommer. Si on repart "comme en 40" et que les prévisions optimistes de croissance reposent sur 3% ou 4% de consommation des ménages américains, c'est reculer pour mieux sauter. Je pense qu'il faut changer nos mécanismes de raisonnement.
Il faut admettre que le niveau de consommation américaine a du poids...
Roland Lescure - Oui, il faut vivre avec. La relance à soutenir doit viser à assurer un rééquilibrage à peu près ordonné - car nous nous trouvons quand même dans une récession historique - de l'économie mondiale. Le consommateur sur lequel on doit avoir les yeux rivés aujourd'hui, c'est plutôt le consommateur chinois, éventuellement le consommateur européen, et là on voit qu'il n'y a pas assez de relance publique en Europe. Pour les consommateurs américains, le seul enjeu d'importance, à mon avis, c'est de savoir si on rééquilibre entre consommateurs américains. L'enjeu, c'est le partage de la richesse, de la valeur et des revenus aux Etats-Unis qui doit conduire à une croissance un peu plus équilibrée. Aujourd'hui, les vraies victimes de la crise sont ceux qui se sont surendettés pour acheter en subprime et dont la maison est aujourd'hui saisie. Ils peuvent retrouver du revenu. Il faut relancer a priori la redistribution fiscale dans cet objectif. Il faut donc changer notre façon de voir.
Franck Nicolas - En Chine, en octobre, le crédit a augmenté.
Roland Lescure - les crédits ont augmenté essentiellement sous la pression des prêts aux collectivités locales et aux PME. Ils vont mettre en place un régime de protection sociale. Mais évidemment, le consommateur ne consommera pas tant qu'il ne saura pas comment il va être soigné. Aux Etats-Unis, la solution est du côté de l'immobilier et du côté des banques. Il faut traiter le problème bancaire. On a déjà fait la moitié du chemin. Ce n'est pas mal, mais ce n'est pas suffisant.
Christian Rabeau - Il me semble que l'un des grands dangers que l'on évoquait beaucoup il y a quelques mois est en train de s'éloigner, je veux parler de la déflation. Car du point de vue de la politique monétaire, on fait ce qu'il faut, et du point de vue du soutien de la demande, les mesures prises - peut-être insuffisantes en Europe - vont dans la bonne direction. Aujourd'hui, on parle davantage du possible redémarrage de l'inflation dans deux ou trois ans par création de monnaie trop importante.
Il est très important de stopper le risque déflationniste car on ne sait guère le traiter avec les outils habituels de la politique économique. Et vu la vitesse de la dégradation des indicateurs au cours de ces trois derniers trimestres (jamais vue dans l'histoire : 1929 est un cas particulier car la production industrielle avait baissé de 50% en trois ans aux Etats-Unis), l'économie mondiale risquait une spirale baissière incontrôlable. La politique monétaire mise en place aux Etats-Unis n'hésite pas à recourir à des moyens exceptionnels (politique «quantitative»), y compris en créant un risque potentiel d'inflation mais qui permettra a contrario sans doute d'éviter le piège de la déflation. Pour le reste, le règlement du problème bancaire prendra du temps, même si chacun s'accorde à considérer qu'il s'agit là d'une priorité absolue. Cela ne peut pas se faire en un trimestre.
Ce qui reste inquiétant, c'est la profondeur de la dégradation qui rend très incertain le «profil» de la reprise : V...W... ou L... ! Il nous semble que la tendance baissière est bien celle d'un «V», encore plus profond que ce qu'on imaginait il y a six mois, et il n'y a pas de raison, à ce jour, d'attendre une remontée aussi accentuée. On devrait pouvoir éviter, compte tenu des moyens mis en œuvre, le scénario de longue stagnation en «L» (à la «japonaise»), mais la remontée, de la conjoncture comme des marchés, devrait être encore longue.
Patrick de Fraguier - On commence à rentrer dans une crise irrationnelle et psychologique. On va connaître des taux de chômage très élevés qui vont avoir du mal à régresser. On dit qu'on se trouve dans un cycle un peu particulier, qui prouve la réactivité et la flexibilité des entreprises à s'ajuster plus rapidement qu'historiquement, ce qui est bon pour la sortie de crise. Malheureusement, je n'ai pas l'impression que c'est cette lecture qu'il faut faire. Car pour réembaucher et consommer de nouveau, on a besoin de visibilité. Ces deux facteurs cumulatifs font que la problématique de confiance repose à la fois sur la visibilité macroéconomique (analyse rationnelle) mais aussi sur la confiance, phénomène psychologique lié à la transparence concernant notamment l'état réel de la machine du multiplicateur de crédit ou sur la capacité des banques à prêter et leur volonté à prêter et sur la demande d'emprunt net du secteur privé.
Roland Lescure - Je ne suis pas sûr que le débat sur la déflation soit terminé. Je crois que c'est un peu tôt et je suis un peu inquiet de voir les débats sur l'inflation revenir. Si on parle d'inflation, on ne parle pas de déflation. Je constate que les problématiques de la dynamique de la demande sont toujours là, que les surcapacités sont présentes, que la baisse des prix ne fait que commencer. Les indices d'inflation baissent aux Etats-Unis, il est trop tôt pour crier victoire contre la déflation. A fortiori, il est trop tôt pour engager le combat contre le retour de l'inflation.
Franck Nicolas - Je voudrais compléter ce que vient de dire Roland Lescure. J'ai le sentiment que la dynamique mondiale déflationniste s'éloigne un peu. Ce n'est pas écarté mais ça s'éloigne. Il faut aussi regarder l'avenir. Nous allons devoir vivre, en particulier aux Etats-Unis, avec une croissance en dessous de son potentiel pendant plusieurs années. Ce ne sera pas forcément une croissance zéro mais une croissance en dessous de son potentiel. Je ne suis pas très préoccupé par le phénomène de l'inflation mais plutôt par le retard pris dans les investissements durant cette crise, par des gains de productivité qui, très probablement, ne seront pas amenés à remonter. Cela pose la question de la croissance future. Autant on peut être plutôt confiants sur la croissance mondiale car la dynamique peut être réenclenchée par les pays émergents qui ont besoin des pays industrialisés pour passer un certain nombre de commandes, autant dans le monde industrialisé, en particulier aux Etats-Unis, on peut être inquiets sur le potentiel de croissance à venir. C'est la raison pour laquelle j'ai le sentiment que le marché sera assez lourd pendant longtemps. Je ne pense pas qu'on puisse s'attendre, quand bien même on connaîtrait une croissance molle, à un redémarrage des marchés identique à ce qu'on avait connu après l'explosion de la bulle internet. C'est un cas de figure difficile à connaître à nouveau, dans la mesure où la croissance des pays industrialisés sera très molle pendant plusieurs années en raison des déficits accumulés, l'absence d'investissements et la concurrence des émergents.
Franck Dixmier - Les marchés sont rassurés sur le risque de déflation par rapport aux niveaux d'octobre-novembre. Les anticipations d'inflation dans la zone euro et aux Etats-Unis se sont recalées sur des niveaux positifs. Néanmoins, sur l'horizon 2010, l'"output gap", soit l'écart par rapport à la croissance potentielle, devrait représenter 8% du PIB outre-Atlantique. C'est sans précédent et profondément déflationniste. Tout l'enjeu de la politique monétaire menée par la Fed est d'éviter la matérialisation de ce risque déflationniste. Néanmoins, le multiplicateur de crédits est totalement grippé. Quand on regarde le ratio M2/M0 aux Etats-Unis, on est passé de 8% à quelque chose comme 3%. Il y a aujourd'hui des liquidités considérables qui ne se retrouvent pas dans le crédit à l'économie. On parlait tout à l'heure de conflit d'objectif, là aussi en termes de diagnostic de politique économique, il y a là aussi l'erreur de vouloir relancer le crédit alors que le sujet, semble-t-il, est de gérer dans le temps et de façon ordonnée et la moins douloureuse possible le désendettement du consommateur américain.
Roland Lescure - Je suis convaincu que les vingt années qui viennent seront différentes, notamment dans les estimations de croissance potentielle. On va connaître une croissance américaine durablement inférieure à ce qu'elle a été. En revanche, pour éviter les pressions déflationnistes, il faut que la croissance vienne d'ailleurs. Il faut qu'elle vienne des pays émergents mais pas seulement via les exportations. Il faut par ailleurs que l'Europe fasse son travail. L'Europe, la zone euro est endettée, je ne pense pas qu'elle soit surendettée. Donc elle doit contribuer à la croissance mondiale d'une manière plus forte. On doit relancer la croissance en Europe. L'impact sur les marchés n'est pas simple. On peut se dire que les perspectives de profitabilité des entreprises américaines sont un peu limitées en interne, la productivité moins forte. Mais en revanche, les marchés émergents, si on évite les crises de balance des paiements, si on a une croissance plus équilibrée, si le marché domestique se développe, si le marché de la dette publique se développe, on aura des perspectives. Mais elles ne sont pas là où on avait l'habitude de les trouver.
Patrick de Fraguier - On est vraiment dans un changement structurel important, à la fois en termes de niveau de croissance et de moteur de la croissance. Quels ont été les facteurs à la sortie de chaque crise qui ont permis et accéléré la croissance ? Ce sont les chocs de productivité, les chocs technologiques, les nouvelles frontières. La pensée économique actuelle n'a pas l'air de suivre dans cette logique. On ne se pose pas la question de savoir quelles sont les thématiques qu'il faut exploiter pour créer un choc de productivité, un choc technologique permettant d'avoir de nouvelles raisons d'investir, de dépenser et de s'endetter sainement. Le coût du capital semble être restauré. Pour les gains de productivité et le choc technologique, on n'en est pas là. Regardez la lenteur qu'on a à lancer la voiture propre, les piles photovoltaïques... Il faut donc trouver les conditions pour investir sur de nouveaux process et non pas passer son temps à vouloir restructurer les banques ou l'automobile qui sont de gros employeurs de main-d'œuvre. Il faut trouver les secteurs où va être réalloué le capital qui, maintenant, a un coût accessible pour les nouveaux entrants et comment financer la recherche et l'éducation.
Roland Lescure - On commence à les identifier aux Etats-Unis, notamment avec l'énergie, l'environnement, la santé, etc.
Patrick de Fraguier - C'est le plan électoral des démocrates, mais quels sont les financements derrière ? C'est de l'argent de l'Etat.
Roland Lescure - Regardez la révolution internet, elle est née de la Guerre froide et a été financée par des fonds publics.
Patrick de Fraguier - Les révolutions se font certes par de l'énergie créatrice, mais où je vous rejoins, c'est qu'au départ, il y a un financement public. La croissance du XXIe siècle va avoir besoin d'un coup de pouce. Et là, je suis désolé d'en rajouter mais en Europe, on ne fait rien. On a besoin d'un vrai plan de relance européen, non pas pour développer un énième TGV, mais pour placer l'Europe dans le train de l'économie de demain.
La dynamique conjoncturelle défavorable a-t-elle touché ses limites ?
Franck Dixmier - Oui, c'est notre scénario, on a touché un point bas au premier trimestre.
Roland Lescure - Mais la baisse du PIB va se poursuivre.
Franck Dixmier - Le rythme de dégradation décélère. Aux Etats-Unis, le plan de soutien devrait produire son effet au second semestre, on aura donc des signes positifs. Puis, si on n'a pas un deuxième plan de soutien, il y a un gros risque pour qu'on retombe. Aujourd'hui, à la fois les pouvoirs publics, les politiques, les politiques monétaires, les trésors ont mis sur la table des moyens qu'on n'avait jamais vu. Quand le marché intégrera le risque de rechute dans un contexte où la solvabilité des banques reste un problème non réglé, il y a un danger non pas de retrouver les points bas mais de les enfoncer. Il faut réviser à la baisse les perspectives de croissance et de sortie de crise. On va traverser une période douloureuse qui correspond au cycle très lent des ajustements structurels nécessaires ; cela signifie que la croissance des prochaines années va être divisée par deux ou trois par rapport à nos références récentes.
Patrick de Fraguier - On se retrouve un peu comme dans un avion qui continue à descendre, puis il y a de «la ressource» et le nez de l'avion se retrouve au-dessus de la queue mais l'avion continue de descendre. Il y a un effet de pilotage. Au-delà de cet aspect séquentiel, on va rester très bas. Les banques centrales disent qu'en deçà de 1% d'inflation, c'est une préoccupation. Flirter avec des chiffres de croissance légèrement positifs ou légèrement négatifs, donc avec une volatilité autour de valeurs absolues faibles, ne crée pas de dynamique et ne donne pas de perspective d'investissement long terme qui soit suffisamment durable pour être un déclencheur.
Roland Lescure - Les mécanismes de stockage sont très importants. Dès que les industriels prennent peur, ils vident leur parking et une fois qu'on leur recommande une nouvelle voiture, comme les parkings sont vides, il faut se remettre à produire. En général, cela se traduit par un cercle vertueux lié aux anticipations de demandes. En général, la dérivée seconde suffit, c'est d'ailleurs ce que les marchés achètent depuis un mois. La nouveauté de ce cycle, c'est qu'il est global. Les dernières récessions depuis 1980 étaient locales, aux Etats-Unis, en Asie, en Europe. Mais là, la récession touche tout le monde en même temps. Le deuxième point concerne la reconstitution des bilans. Cela crée des conditions différentes pour un rebond conjoncturel. Cela génère plus d'attentisme, cela entraîne des conditions d'une reprise plus compliquées qu'un rebond cyclique.
Franck Nicolas - Je pense que la valorisation des marchés est un indicateur important même si, à lui seul, il ne peut pas inverser tous les phénomènes en cours. Mais je crois que le marché a bien pris en compte la désinflation jusqu'à son niveau actuel et la récession. Après, la déflation et la dépression n'ont pas été «pricés» à ce niveau. Lorsque nous sommes allés sur les plus bas, la crise actuelle était déjà contenue dans les prix, avec un recul des profits de 50% entre le pic et le creux qui devrait probablement intervenir mi-2010. Evidemment, si on va au-delà, on changerait de registre. Si on se trouvait dans une situation déflationniste qui s'éternise, la profitabilité des entreprises sera de nouveau amenée à baisser et ce sera encore de la baisse de marché supplémentaire. Et cela n'est pas aujourd'hui dans les cours.