Propos recueillis par la rédaction
L'Agefi Hebdo - Le regain général des marchés est-il annonciateur d'une période de retour à une véritable embellie et à un investissement normalisé ou peut-il être suivi de replis dans des proportions qui seraient supérieures à la normale ?
Frédéric Leroux, gérant global et macroéconomiste chez CarmignacGestion - Ce thème est parfaitement d'actualité. La publication des chiffres de l'emploi américain ont surpris par leur vigueur. En revanche, d'autres chiffres ont confirmé une amélioration : les indicateurs avancés dans leur ensemble, l'ISM et différentes enquêtes sur la confiance des ménages et des entreprises qui, globalement, sont toujours bonnes ; l'immobilier et l'investissement immobilier qui commencent à s'infléchir dans le bon sens. Le parent pauvre aujourd'hui, c'est l'investissement industriel. Par ailleurs, la consommation tient formidablement bien, vraisemblablement du fait de la forte désinflation que reflète une amélioration du pouvoir d'achat sensible.
Si ce schéma de redémarrage américain se mettait en œuvre aujourd'hui, on peut se demander ce qui se passerait en termes de taux d'intérêt. Est-ce que l'économie, dès l'instant où il y aura redémarrage, sera capable de vivre avec des taux d'intérêt qui remonteraient sensiblement ? Cela pose aussi la question sur le dollar. Sa réaction à la hausse violente des taux courts américains a été extrêmement vive. Donc une confirmation de ce qu'on voit aux Etats-Unis aurait des effets très forts sur les marchés financiers car la hausse du billet vert ne va pas toujours de pair avec des marchés biens orientés.
L'Agefi Hebdo - Quel est votre sentiment ? Est-on en quête d'un équilibre instable entre cette économie qui donne des signes de reprise et des banquiers centraux qui essaient de trouver l'ajustement monétaire adéquat pour une économie en phase de redémarrage ?
Didier Borowski, économiste et stratégiste sénior chez Société Générale Asset Management - En remettant les choses en perspective, il me semble que l'on est entré dans une phase de transition. Dans un premier temps, entre l'été 2007 et l'été 2008, la crise financière restait plutôt contenue ; on s'attendait certes à un ralentissement marqué de l'économie mondiale mais pas à une récession violente. La faillite de Lehman a radicalement changé la donne, précipitant - c'est le deuxième temps - la plus grave crise économique et financière depuis la Seconde guerre mondiale, avec une montée de l'aversion pour le risque inobservée jusqu'alors. Depuis le début du printemps, il me semble que nous sommes entrés dans un troisième temps, celui de la transition. Et cette phase soulève de nombreuses questions en termes économiques et financiers. Sur ce point, il faut bien distinguer conditions financières et éléments macroéconomiques. Concernant les conditions financières, tous les indicateurs de tensions que l'on peut construire avec des variables de marché (volatilité, spreads de crédit, tensions sur la liquidité interbancaire, etc.) sont revenus aux niveaux qui prévalaient avant la faillite de Lehman. Dit autrement, nous sommes dans une phase de normalisation des conditions financières. En revanche, sur le plan macroéconomique, la situation a radicalement changé. La crise financière a précipité une récession violente dont les effets sur le chômage ont été marqués et seront durables. La normalisation des conditions financières en cours n'est pas suffisante pour permettre un rebond de la croissance économique très marqué.
Prenons le cas des Etats-Unis. Jamais depuis la Seconde guerre mondiale, le taux de chômage n'avait progressé aussi rapidement. Et il continuera de monter si la reprise est molle. En général, après une récession sévère, on observe des rebonds très marqués comme on l'a vu dans les années 50-60. Aujourd'hui, on ne s'attend absolument pas à cela. Il y a un changement radical du modèle de croissance outre-Atlantique. Le consommateur américain ne peut plus compter sur la valorisation de son patrimoine immobilier pour pouvoir s'endetter et consommer. Il est par ailleurs soumis à une détérioration du marché de l'emploi qui l'incite à construire une épargne de précaution. Du côté des entreprises, il y a des excès de capacités qui sont gigantesques. Quand bien même il y aurait un rebond de la demande, les projets d'investissement resteront mous dans un premier temps. Enfin, les effets de la stimulation budgétaire liés à la politique économique n'auront qu'un temps. Par conséquent, passés les effets de stimulation qui pourront jouer à plein sur l'année 2010, il y a des risques de croissance molle durable, voire de rechute de l'activité.
En Europe, et notamment au sein de la zone euro, la récession s'avère encore plus violente qu'aux Etats-Unis, probablement en raison d'une politique économique moins réactive tant sur les plans monétaire que budgétaire. Enfin, dans les pays émergents, la croissance demeure encore exagérément dépendante des exportations. On ne peut donc pas compter sur eux, à court terme, pour être un moteur de la croissance mondiale suffisant. En résumé, et pour répondre à votre question, la reprise n'est pas un feu de paille parce que le pire de la crise économique et financière est passé. Mais il est trop tôt pour tabler sur une reprise durable. La phase de transition dans laquelle nous sommes entrés menace d'être longue et douloureuse. Bien sûr, un tel diagnostic a des implications très fortes sur les profits des entreprises, sur la valorisation des actions. On a assisté ces derniers temps à un retour de l'appétit pour le risque et à une normalisation des valorisations qui étaient exceptionnellement attractives. Cela est plutôt de bon augure. Mais il faut faire très attention, après un excès de pessimisme dans les marchés lié au fait qu'il y avait une probabilité non négligeable de réalisation d'un scénario de déflation, il ne faut pas verser dans un excès d'optimisme. La probabilité de déflation a certes très nettement diminué, mais elle n'a pas disparu.
Franck Nicolas, directeur de l'allocation globale et ALM chez Natixis Asset Management - Je partage assez cette analyse. Nous venons de tourner une page. Il faut rappeler que nous sommes entrés dans ce contexte sur les marchés depuis plusieurs mois du fait de la crise financière. Le risque systémique s'éloigne un peu plus chaque jour. Les premiers remboursements de banques d'affaires américaines, dans des proportions assez élevées, leur ont permis de repartir de l'avant. C'est un message positif assez fort. Nous sommes maintenant aux prises avec une récession assez classique, certes sévère, mais nous enregistrons, en contrepartie, des stimuli colossaux avec les paquets fiscaux, des plans keynésiens, et également des stimuli monétaires qui vont jusqu'aux mesures non conventionnelles. Il y a tout un arsenal de dispositifs qui ont été mis en place pour faire face à cette récession et qui permettront de rebondir. Maintenant, l'investissement a pris beaucoup de retard. Nous aurons très probablement des difficultés à soutenir des gains de productivité élevés dans les prochaines années. Il y aura des déficits assez importants à rembourser, donc forcément une pression fiscale qui va s'accentuer. Nous n'aurons très probablement plus accès pendant plusieurs années à un levier comme il y a cinq ans, ce qui me fait dire que la croissance risque d'être un peu "capée" dans les prochaines années.
Sur les marchés, nous venons de tourner une page. Notamment parce que le scénario de déflation/dépression a été écarté, alors que celui-ci était quasiment un consensus il y a quelque temps. Aujourd'hui, il faut se projeter dans un nouveau scénario. Quel est-il ? Comment va-t-on le traiter ? Quelle va être l'attitude des banques centrales, et en premier lieu de la Fed, sur une sortie de crise ? Est-ce qu'il faut aller jusqu'à injecter un peu d'inflation pour en finir avec cette période actuelle, auquel cas cela enverrait un certain nombre de signes aux marchés ? Est-ce que le marché des taux a déjà réagi avec cette idée en tête ? De nouveaux débats vont s'installer. A court terme, en raison de la hausse des taux, de la reprise assez vive du prix du pétrole qui va un peu handicaper les dépenses des ménages, nous allons entrer dans un nouveau scénario. Reste à voir comment les marchés vont appréhender tout cela.
Philippe Troesch, chief investment officer chez Credit Suisse Asset Management - On a touché le point bas, je crois. Ce qui est assez paradoxal, c'est que le marché financier voit la reprise six mois avant le point bas économique, au moins aux Etats-Unis. Il y a un certain nombre de raisons pour l'expliquer, notamment parce que beaucoup n'ont pas investi et sont restés sur la défensive. Aujourd'hui, le marché s'interroge sur l'ampleur de la reprise. Si la croissance est comprise entre 0 et 1%, on ne va pas résoudre le problème du chômage, on ne va pas pouvoir relancer la reprise par la consommation, les prix de l'immobilier vont avoir des difficultés à remonter. Il va falloir s'adapter aux nouvelles conditions économiques. Ce qui pose question, c'est que le marché en termes de valorisation est devenu relativement cher. Nous sommes en territoire positif, la crise économique s'éloigne. Est-ce qu'il y a une forte potentialité à remonter ? Cela va dépendre de la reprise des bénéfices des entreprises, et pour l'instant, il y a peu à anticiper. Et là, je m'interroge. Lorsque vous parlez à des chefs d'entreprise, ils vous disent qu'ils ne pensent pas réatteindre les chiffres d'affaires des années précédentes. Ils voient un arrêt de la baisse de leur chiffre d'affaires, mais que ce soit dans l'industrie automobile, dans le luxe ou dans d'autres industries, ils n'anticipent pas d'amélioration.
Cela pose la question de la valorisation des marchés boursiers. Aujourd'hui, il n'y a pas d'anticipations très fortes en raison des interrogations sur l'ampleur de la reprise. La Fed semble suggérer une remontée des taux pour novembre. Les marchés l'ont anticipée mais cela pourrait contrecarrer la reprise économique. Il y a donc un certain nombre de facteurs positifs mais on voit déjà poindre un certain nombre de facteurs négatifs. En résumé, la reprise sera molle et les marchés ont atteint un niveau de valorisation relativement élevé.
Frédéric Leroux - Le constat est extrêmement consensuel, la reprise sera lente, etc. Mais globalement dans ce scénario, on oublie le vrai potentiel d'un certain nombre de marchés émergents. On a vu se produire un certain nombre d'événements très positifs. Les récentes élections indiennes devraient permettre de débloquer cette économie, de lancer enfin de grands projets d'infrastructure et de créer une situation qui ressemblera davantage à celle de la Chine. On voit aussi en Chine une énorme intelligence économique. Quand Jean-Claude Trichet remontait les taux en juillet dernier, les Chinois s'apprêtaient déjà à relancer leur activité. Ils ont été les premiers à mettre en œuvre un plan de relance. Leurs gouvernants ont une compréhension de l'économie qui va bien au-delà de celle des nôtres depuis une quinzaine d'années. Il y a en Chine de vrais projets pour favoriser la consommation, l'instauration de mesures concernant la vieillesse et la santé, afin de réduire l'épargne de précaution. Cela devrait compenser en partie la faiblesse des exports. On voit donc des éléments positifs se mettre en place dans cette partie du monde, ce qui compense au moins partiellement la faiblesse de l'autre partie. En cela, cette grande crise est pour nous un accélérateur du rééquilibrage de la croissance mondiale. Cette idée est en route depuis la fin de la crise asiatique, soit depuis la fin de la décennie. Cette accélération est notamment rendue possible parce que la question de la dette ne se pose pas dans les mêmes termes que dans les pays développés. Cela devrait susciter des réflexions sur le marché. Est-ce qu'aujourd'hui, un gérant allocataire a le droit de continuer à positionner ses clients à 95% sur les actions européennes ? L'environnement actuel rend cette interrogation d'autant plus vivace que les effets négatifs du désendettement sur la croissance des pays développés vont être durables !
Didier Borowski - Je partage cette idée mais il y a une question d'horizon qui est cruciale. Cette crise aura du bon car elle va permettre d'accélérer un processus de rééquilibrage de la croissance mondiale, notamment entre les Etats-Unis et la Chine. En un mot, le modèle consommateur américain/producteur chinois ne tient plus. Les autorités chinoises ont compris qu'elles ne pouvaient plus compter sur un régime de croissance exagérément tiré par les exportations. Et aux Etats-Unis, la montée de l'épargne des ménages est structurelle. Ce processus s'accélère mais il va prendre du temps. Il ne faut clairement pas s'attendre à ce qu'il soit achevé en quelques années ! Pour les marchés actions, il est donc fondamental de ne pas se tromper d'horizon. Il faut bien distinguer la dynamique à 1 ou 2 ans de celle à 10-15 ans. A échéance 1 ou 2 ans, l'économie mondiale va croître à un rythme beaucoup plus faible qu'au cours des cinq dernières années, si l'on excepte la récession actuelle. Avec un horizon de placement un peu plus lointain, cette prise accentue la nécessité pour les investisseurs de diversifier leur portefeuille actions vers les zones émergentes. Ils devraient peut-être même, après une crise aussi marquée, s'y positionner dès aujourd'hui d'une façon un peu plus active. Une phase de transition vers un régime de croissance mondiale plus stable est une bonne nouvelle pour les investisseurs qui ont du temps devant eux.
L'Agefi Hebdo - La remontée des taux longs, forte et continue, dans les pays développés peut-elle être un facteur de risque dans le profil de la reprise éventuelle dans les pays développés ou bien est-ce un phénomène maîtrisable ?
Franck Nicolas - Je pense que cela va devenir de plus en plus un sujet en dépit des multiples actions de la Fed pour faire baisser les taux longs ou en tout cas les maîtriser par des rachats significatifs de bons du Trésor. Sur les taux longs, la situation me semble assez problématique à moyen terme. La thématique des déficits commence à inquiéter un certain nombre d'investisseurs. On va également devoir se projeter dans des stratégies de sortie de crise. On commence, à tort ou à raison, à envisager des hausses des taux directeurs dès le mois de novembre. Cela risque de peser sur les marchés des taux qui avaient quand même atteint des niveaux record puisque ces marchés ont à la fois polarisé la peur de la dépression et en conséquence servi de valeur refuge. Tout est lié. L'effet d'élastique risque d'être assez important et du coup, la valorisation des actions pourrait paraître moins attractive par rapport aux obligations.
Effectivement, la hausse des taux va éventuellement handicaper l'économie - on a vu qu'on comptait beaucoup sur la baisse des mortgages pour restaurer les conditions du marché immobilier dans son ensemble. Deuxième difficulté, en matière de valorisation avec la remontée des taux, les actions paraissent moins attractives. Ces deux obstacles peuvent constituer un thème majeur pour les prochains mois.
Philippe Troesch - Une partie du chemin a déjà été faite sur les taux longs aux Etats-Unis. On ne peut pas parler de krach obligataire mais la situation est tendue. Une partie des choses a déjà été jouée. Maintenant, il faut regarder la pentification de la courbe. Je pense qu'on est entrés dans une phase de stabilisation de tous les marchés. Je ne vois pas de catastrophe cet été. On peut avoir un tassement de 10% mais c'est un grand maximum. En revanche, je ne vois pas d'envolée générale aujourd'hui dans l'état actuel des choses. On est dans une situation très profitable pour les banques aujourd'hui grâce à la pentification. Ce phénomène améliore grandement les performances des banques qui se refinancent à moindre coût. Ce n'est pas forcément une bonne chose : elles vont plutôt acheter des bons du Trésor américain pour se refinancer que prêter à l'économie. Je ne pense pas que les perspectives de retour de l'inflation soient crédibles aujourd'hui parce que les habitudes de consommation changent.
Je voudrais conclure sur les pays émergents. Je partage en gros ce qui a été dit mais il faudrait aussi que ces pays soient un peu plus ouverts, que la convertibilité du yuan soit réalisée, etc. Il y a un certain nombre de conditions qui ne sont pas respectées aujourd'hui. Lorsque ces marchés deviendront plus «normaux», on aura un rééquilibrage plus fort. C'est la raison pour laquelle nous sommes positionnés sur ces pays à hauteur de 10-15% maximum.
Didier Borowski - Sur le thème des taux d'intérêt, nous sommes proches de niveaux de pente historiques aux Etats-Unis. Deux raisons expliquent la montée des taux longs. La première tient à la prime de risque liée à l'augmentation de la dette publique américaine qui va doubler au cours des dix prochaines années, passant de 40 % à 80 % du PIB. La seconde tient aux perspectives d'inflation. Concernant la dette, il est bien entendu naturel de voir émerger une prime de risque plus élevée que par le passé. Sur l'inflation, la dynamique est plus complexe. A court terme, elle n'est pas une menace en raison des excès de capacités gigantesques à l'échelle mondiale. Mais elle l'est à moyen et long terme. A mesure que la phase de transition s'achèvera, l'inflation accélérera. Il y a non seulement le problème que pose la sortie d'une stratégie monétaire non orthodoxe, mais aussi l'impact à attendre du développement de la demande interne dans les pays émergents.
On ne peut plus s'attendre à ce qu'ils exercent une pression désinflationniste comme ils l'ont fait au cours des quinze dernières années. Les deux thèmes, augmentation de la dette publique et perspective d'inflation, ont joué. Il n'est qu'à regarder les points morts dans les obligations indexées sur l'inflation, ils ont tendance à monter et continueront à grimper à moyen terme. S'agit-il d'un krach obligataire ? Je ne le pense pas. Quand on regarde les niveaux des taux d'intérêt aujourd'hui par rapport à ce qu'ils étaient avant la faillite de Lehman, les taux à 10 ans à 30 ans ont retrouvé à peu près leur niveau de l'été dernier. En revanche, le taux à deux ans a beaucoup baissé en raison de la politique de taux zéro de la Fed et demeure 100 points de base en deçà son niveau de l'été dernier. La question posée est celle de la rapidité de la normalisation de la politique monétaire américaine. Sur ce point, la situation est très délicate pour la Fed. Un début de normalisation monétaire est très probable au printemps 2010. Elle devra s'accompagner d'une campagne de communication très claire de la Réserve fédérale, qui ne pourra pas aller très vite, surtout si le chômage continue de monter d'ici là...
Notez qu'une remontée bien contrôlée des taux directeurs par la Réserve fédérale ne générerait pas de la pentification supplémentaire. Si la Fed accompagne sa politique d'une communication claire sur ses intentions, elle peut au contraire asseoir sa crédibilité et détendre la courbe des taux d'intérêt. Une grande partie du chemin a sans doute été fait sur les taux longs. Les conditions macroéconomiques d'ici à un an ne me semblent pas compatibles avec la poursuite d'une montée rapide des taux d'intérêt à long terme.
Philippe Troesch - Le point de comparaison que nous avons est assez récent. En 2002, la Réserve fédérale avait tardé à remonter les taux.
Didier Borowski - Mais là, les autorités américaines devront tenir compte de l'expérience japonaise. En outre, du côté de la Fed, il faut à tout prix éviter un faux départ, éviter tout mouvement de panique sur les marchés obligataires qui ferait rechuter la demande interne.
Dernier point sur les taux d'intérêt. La remontée des taux longs a été vécue, jusqu'à une période très récente, comme vertueuse par la Réserve fédérale parce qu'elle s'accompagnait d'une baisse des taux hypothécaires. L'écart entre le taux sur les crédits hypothécaires à 30 ans et le taux sur les emprunts d'Etat à 10 ans aux Etats-Unis avait plutôt tendance à se réduire jusqu'à une période récente. Or, ce n'est plus le cas depuis quelques semaines. Le taux hypothécaire à 30 ans, qui était descendu à 4,85%, est remonté jusqu'à 5,75 % récemment. Cette hausse assez brutale risque de nuire à la stabilisation du marché immobilier américain. Or, il n'y aura pas de sortie de crise aux Etats-Unis sans stabilisation de l'immobilier. Il y a actuellement une dynamique très pernicieuse : la montée du chômage accélère les saisies immobilières, ce qui vient gonfler l'excès d'offre sur le marché immobilier et pèse sur les prix des logements. Il y a ainsi de plus en plus de ménages qui ne peuvent plus faire face à leurs engagements. La crise immobilière n'est clairement pas terminée outre-Atlantique.
Frédéric Leroux - Les taux longs américains ont connu une deuxième phase de hausse lorsque la Fed a déçu dans son programme de rachat d'emprunts d'Etat. Je pense que globalement, le marché a commencé à trouver un certain équilibre. On arrive maintenant à environ 4 %, ce qui pourrait s'avérer être un niveau d'équilibre pour les taux à 10 ans. Je ne serais donc pas étonné de voir la Fed revenir à l'achat sur ces niveaux. Quant aux taux courts, Ben Bernanke va les maintenir bas pour une durée relativement longue parce qu'on n'aura pas de pression inflationniste avant un certain temps : les capacités disponibles sont gigantesques, chez nous et ailleurs, le taux de chômage va continuer d'augmenter, l'endettement de se résorber, et la consommation de baisser. Donc il n'y a aucune raison de voir renaître une inflation structurelle. Dans ce contexte, la Fed n'a à gérer «que» la taille des émissions.
L'Agefi Hebdo - La problématique des banques reste-t-elle intéressante pour vous ?
Didier Borowski - Elle est cruciale. En effet la pentification de la courbe des taux est un très bon élément pour les banques américaines qui ont affiché des profits au premier trimestre, alors même que l'activité économique s'effondrait. Ces profits sont liés en grande partie à l'amélioration des marges des banques. Mais quand on regarde le rapport récemment publié par la FDIC, le régulateur américain des banques, le jugement est un peu plus sévère. Il y a plus de banques qui ont fait faillite au premier trimestre de cette année qu'au quatrième trimestre 2008. Là encore, il faut faire un lien entre la macroéconomie et ce qui se passe dans le bilan des banques. Jusqu'à la faillite de Lehman, on observait des défauts et une détérioration de la qualité des créances qui restait très concentrée du côté du subprime. Aujourd'hui, la crise se diffuse rapidement aux ménages les plus solides. Cela est lié à la montée du chômage qui touche tout le monde. Pour revenir aux banques, la problématique ne se limite plus aux actifs dits toxiques, elle concerne l'ensemble des stocks de créances dont on supposait qu'elles étaient de bonne qualité mais qui vont se détériorer à mesure que le taux de chômage augmentera.
L'Agefi Hebdo - Donc le Fonds monétaire international (FMI) a posé une bonne question. Il n'y aura pas de reprise sérieuse sans effort supplémentaire sur le système bancaire ?
Frédéric Leroux - Aux Etats-Unis, je pense que beaucoup de travail a été fait. Maintenant que les bons et les mauvais élèves ont été identifiés, je pense également que la surcapacité bancaire va disparaître progressivement. En Europe, on n'est pas dans cette situation, on n'a apparemment pas la même transparence : l'assainissement sera long.
Didier Borowski - Il y a de bonnes nouvelles du côté des banques. Elles arrivent à lever des capitaux et à se recapitaliser de manière favorable. En revanche, l'amélioration et l'assainissement des bilans va prendre du temps.
Philippe Troesch - Il faut faire une différence entre les banques américaines et les banques en Europe. En Europe, dans un certain nombre de pays, la situation est difficile, comme en Angleterre, ou en Irlande où le système bancaire est fragile. En Allemagne, en Belgique et en France, c'est un peu mieux. Par ailleurs, la récession va durer probablement plus longtemps ici. Tout cela n'améliore pas la confiance. Je crois que la courbe de pentification est nécessaire aux banques pour retrouver un peu de profit. Le business model d'un certain nombre d'entre elles est également en train de changer. Des pans entiers d'activité ne sont plus profitables, ou n'ont plus de marché, donc plus d'intérêt. Certaines banques abandonnent la gestion d'actifs qui pose problème. Elles ont tendance soit à se regrouper soit à sortir de cette activité. Il y a beaucoup d'interrogations pour savoir comment les banques vont gagner de l'argent et est-ce qu'elles vont en gagner autant que par le passé. Qui dit santé un peu moins bonne des banques dit que l'économie va en profiter un peu moins. On entre dans une phase de transition et on va avoir des surprises en termes de résultat. Certaines banques vont avoir de bons résultats et pour d'autres, la situation sera très difficile.
Franck Nicolas - Nous avons vécu plusieurs années de rentabilité effrénée de certaines banques d'affaires. Même le marché n'y a jamais vraiment cru puisque les multiples étaient restés très raisonnables sur ce secteur. Nous savions que nous étions dans une phase temporaire sans savoir qu'elle se terminerait de manière aussi dramatique. Il y a quand même des signes encourageants : les courbes sont relativement pentues, les activités sur l'année 2009 sont suffisamment profitables pour déjà commencer à rembourser une partie des aides publiques, la réouverture des marchés de crédit aide beaucoup les banques à faire face et à revaloriser un certain nombre de papiers toxiques. Ensuite, il est clair qu'il reste impératif d'avoir une croissance économique suffisamment solide pour lisser sur plusieurs années les créances qui se trouvent encore dans les bilans et qui ont vocation à y rester. C'est tout le pari qui est lancé à l'heure actuelle. Nous pensons que cela va marcher mais il est clair que le système sera convalescent pendant plusieurs années. En aucun cas nous ne pouvons imaginer repartir comme ce fut le cas ces dernières années avec des leviers incontrôlés. Et c'est d'ailleurs salutaire.
L'Agefi Hebdo - Quelle conclusion en tirer en termes d'allocation ?
Frédéric Leroux - C'est très simple, les thématiques gagnantes des années précrise - les pays émergents et les matières premières - vont garder le leadership. A côté des matières premières, l'or est une couverture formidable contre le risque de déflation et contre l'hyperinflation.
Didier Borowski - Sur l'or, il faut distinguer la matière première physique et les valeurs aurifères qui ont une bonne attractivité. Concernant les classes d'actifs, je tiens à revenir sur la dichotomie entre court terme et moyen/long terme. Sur un horizon de placement à 6-18 mois, il faut être très prudent parce que les mouvements ont été particulièrement marqués sur la période récente. Jusqu'à récemment, il y avait des évolutions à jouer à la fois du côté des marchés obligataires et des marchés actions. Cela est moins vrai dans la période de transition dans laquelle nous sommes. Sur le moyen et long terme, regarder les rentabilités passées des dix à quinze dernières années pour anticiper celles des dix à quinze prochaines serait une grossière erreur. On entrera dans un univers plus inflationniste, davantage tiré par les pays émergents et moins par l'économie américaine. Il y a donc de vraies thématiques d'investissement pour le long terme, qui plaident pour une allocation relative favorable aux actifs aujourd'hui jugés risqués. A plus court terme, les investisseurs peuvent certes nourrir des espoirs de gains, mais s'il y a bien une chose que la crise nous a rappelé, c'est qu'il n'y avait pas de rendement sans risque.
Franck Nicolas - Nous nous sommes toujours positionnés sur un portefeuille de reprise, favorable aux actions, quoique modérément, aux secteurs cycliques, aux émergents et favorable au crédit. Sans prédire un krach pour autant, nous sommes encore pour l'instant sous-pondérés sur les obligations d'Etat et sur le dollar. A court terme, nous remarquons que le marché manque un peu de ressort à l'heure actuelle. On pourrait très bien connaître une consolidation. Mais prudence, car les niveaux de «market cap» aujourd'hui sont ceux de fin 2003-début 2004 avec un PIB attendu sur 2010-2011, qui est plutôt celui des années 2006-2007. Il y a encore un petit potentiel d'extension des multiples sur les marchés, ne serait-ce que parce que les investisseurs peuvent décider qu'ils ont déjà pris du retard et n'ont pas investi au bon moment. Aujourd'hui, il y a beaucoup d'investisseurs qui courent après le marché. Cela peut amener encore de nombreux flux entrants sur le marché. Le pilotage court terme reste extrêmement délicat parce que le marché a beaucoup monté.
Philippe Troesch - C'est la même chose mais avec une surexposition sur les marches émergents. Cela marche assez bien. Si j'étais investisseur institutionnel, je commencerais à regarder l'immobilier, ce qu'il faut faire en bas de cycle. Il y a des opportunités. Il y a un certain nombre d'investisseurs institutionnels qui commencent à regarder ce marché.. Reste la grande question de savoir quel est le meilleur produit entre l'or et le pétrole. Quand on en parle à un Américain, il dira le pétrole ; en Europe, on a tendance à dire l'or. Et moi, c'est vrai, je travaille dans une banque suisse. Les Suisses sont attachés à l'or. Mais je n'ai pas de réponse entre l'or noir et l'or jaune.