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Propos recueillis par la rédaction


L'Agefi Hebdo : A votre avis, est-on revenu sur un marché de bulle ?


Romain Boscher, directeur des gestions, directeur général adjoint de Groupama AM - Nous n’irons pas jusque-là. Pour nous, une bulle doit être nourrie par une bulle du crédit sous-jacent. Pour qu’il y ait une bulle, qu’elle soit immobilière, boursière ou obligataire, il faut une inflation extrême du prix des actifs nourrie par de la dette. Aujourd’hui, si on se félicite de l’ouverture du marché du crédit pour les grandes entreprises avec des émissions record entre mars et août d’obligations d’entreprises ou d’Etat - puisque l’Etat est un émetteur qui dépasse des records tous les jours -, on ne peut pas en dire autant du crédit bancaire. Globalement, les chiffres ne montrent pas un retour de l’explosion du crédit, et pour nous, sans crédit, il n’y a pas de bulle structurelle ou durable. En revanche, on peut dire qu’on se retrouve dans un marché qui, après avoir vu le prix nettement en dessous de la valeur fondamentale, qu’il s’agisse d’une obligation ou d’une action, est repassé en mode «normal», voire en mode de léger excès du prix par rapport à la valeur fondamentale. C’est un marché qui a été nourri par suffisamment de flux d’investissement et de flux de nouvelles favorables qui ont entraîné un redressement très violent des prix. On disait que la valeur fondamentale était clairement au-dessus des prix du marché en mars. Prenant la valeur fondamentale du CAC40 qu’on estime à 3.800-4.000 points, on pense que le marché peut renouer avec cette valeur, voire la dépasser dans les prochains mois. En effet, les flux vont rester très favorables à toutes les classes d’actifs risqués, sans aller jusqu’à parler de bulle. Notre analyse n’est pas remise en question par le trou d’air conqtaté ces derniers jours. On a observé une correction de l’ordre d’une dizaine de points de pourcentage sur les grandes Bourses, américaines ou européennes.


A ce stade, avant de s’inquiéter de l’absence de croissance significative en 2010, on devrait à court terme continuer à bénéficier de conditions favorables sur les résultats comme sur les flux de capitaux. Pour l’instant, on observe qu’il y a toujours des flux acheteurs et que peu de gens vendent massivement tant des obligations que des actions. Ce trou d’air est plutôt nourri par une petite angoisse concernant les résultats de 2010, car ceux du troisième trimestre 2009 ont été plus que bons, en tous les cas supérieurs aux attentes. Aux Etats-Unis, il y a 80% de surprises positives. Donc quid de 2010 ? Si, pour 2010, on regarde non pas les résultats mais les chiffres d’affaires, le clivage est impressionnant. Pour les chiffres d’affaires, il y a 50% de surprises positives et 50% de surprises négatives, donc pas de bonne nouvelle alors qu’il y a 80% de surprises positives sur les résultats. Ce clivage est historique. On n’avait jamais vu des résultats à ce point nourris par les seules économies de coûts. La question est de savoir si, dès à présent, le marché va vouloir jouer à se faire peur sur l’absence de croissance sous-jacente, c'est-à-dire de croissance du PIB, des chiffres d’affaires en 2010.


Dominique Netter, présidente du Comité stratégique et d’investissement de LCFR - Je crois qu’il n’y a pas toujours eu des bulles nourries par une explosion du crédit. J’ai regardé les différentes bulles, ou tout au moins les différents excès de valorisation que l’on a connus ces dernières années. On s’aperçoit qu’il y en a eu une toutes les décennies. Dans les années 60, il y en a eu sur des titres comme Walt Disney, puis sur l’or, puis au Japon, ensuite sur le Nasdaq. Sur la décennie qui va bientôt s'achever, il y a eu celle du crédit qui est à peine terminée. Au niveau des valorisations, il n’y a d’excès sur aucun actif. La bulle qui vient le plus communément à l’esprit concerne les marchés asiatiques mais c’est une bulle potentielle d’ici deux à trois ans. En effet, il y a un certain nombre d’éléments favorables aux pays émergents comme la faiblesse du dollar, les matières premières qui se tiennent bien, les flux de liquidités. On pourrait connaître d’ici à quelque temps une bulle sur ces marchés asiatiques si les entrées massives de capitaux se poursuivent. Elles impactent non seulement la croissance, mais peuvent aussi jouer en faveur d’une réappréciation potentielle des devises. Aujourd’hui, la valorisation des marchés asiatiques est plus élevée que celle des cinq ou dix dernières années, mais moins importante qu’en 1997 ou 1993. Pour le moment, ces marchés sont valorisés à l’image des marchés développés.


On parle également actuellement de bulle immobilière à Hong-Kong, de bulle immobilière dans certaines régions de Chine, mais il s’agit d’excès de langage. A Hong-Kong, on a retrouvé sur quelques programmes les prix de 2007, mais il n’y a pas encore de bulle, car il n’y a pas explosion de crédit. En Chine, c’est la même chose, le gouvernement est assez vigilant dans certaines régions. Toutes ces bulles que l’on mentionne sont de fausses bulles.


A part celles nourries par le crédit, les bulles concernent généralement des actifs dont le prix a été multiplié par plus de dix sur dix ans. Cela a été le cas pour le pétrole, mais aujourd’hui, cette bulle s’est dégonflée. L’or ne répond pas encore à cette règle puisque son prix n’a été multiplié que par six en dix ans, ce qui n’est déjà pas mal ! En travaillant ce sujet, je me suis demandé s’il existait des secteurs ou des entreprises dont les cours ont été multipliés par plus de dix sur dix ans. Je n’ai pas trouvé de secteur, je pensais au solaire, mais il a tellement baissé qu’il a effacé ses gains. Je n’ai trouvé que deux exemples, mais concernant les actions : Apple et Research in Motion, l’inventeur du Blackberry.


Concernant les marchés, je partage l’avis de Romain Boscher, ils ont monté trop vite et trop haut. On a connu un rythme de bonnes surprises insoutenable. Ce rythme s’essouffle logiquement une fois les espoirs réalisés, comme le retour à la croissance au troisième trimestre et les bons résultats des entreprises. Aujourd’hui se posent des questions qui toutefois ne remettent pas en cause un scénario qui pourrait être positif pour l’an prochain. Mais depuis notre dernière rencontre, on a connu une accentuation des variations de change, la confirmation que les bons chiffres de la croissance américaine pour le troisième trimestre étaient nourris pour l’essentiel par des crédits d’impôts, des stimulants budgétaires et des hausses de taux. Ces trois éléments ont un peu perturbé le marché sans remettre en cause le potentiel des prochains trimestres, même si son ampleur est moindre.


Dominique Sabassier, directeur général délégué, en charge des gestions, de Natixis AM - J’aimerais qu’on arrête de mettre le mot «bulle» à toutes les sauces, comme le mot «krach» pour une baisse. Une bulle est un afflux de gens qui se portent sur une classe d’actifs et font monter de façon exagérée les prix par rapport à une valeur économique réelle qui se décale par rapport à la valeur réelle. Sur les actions aujourd’hui, on est à quasiment 40%-50% des plus hauts historiques. Ce n’est pas très cher par rapport à des emprunts d’Etat à 3%-3,5 %. Le rendement des actions est supérieur à celui du crédit équivalent. Il faut arrêter de parler de bulle car nous ne sommes pas dans cette configuration. Pour revenir au marché, on a vécu une période facile où on s’attendait au pire, qui a été évitée, pour avoir de bonnes surprises. Ce soulagement a duré cinq ou six mois et aujourd’hui, on ne voit que le bon côté des choses. On a oublié le «choc» et pour reprendre la formule d’un courtier, sans encore penser au «chèque». Quid des impôts, quid du top line, quid de la hausse des taux d’intérêt court terme, du resserrement monétaire, quelle ampleur, quelle rapidité ? Quid des conséquences de la crise sur le consommateur, est-ce que le top line va redevenir normal ? On commence à se poser les vraies questions pour 2010. On arrive à la fin des bonnes nouvelles sur le plan macroéconomique et on s’interroge sur les conséquences microéconomiques, sectorielles et politiques de cette crise. Après une remontée, il y a une correction qui n’est pas inappropriée comme on l’a dit. Ces prises de bénéfice ne sont pas anormales après les excès d’optimisme.


Franck Dixmier, chief investment officer chez Allianz GI France - Je partage cette opinion. On a le sentiment d’un marché versatile. Mais dans une phase qui suit une crise sans précédent, il n’est pas anormal que la perception des investisseurs oscille entre opportunités et menaces. On a regardé les opportunités : la capacité des entreprises à baisser leur point mort nous a surpris, tout comme l’ampleur du récent rebond des économies. On a constaté le soutien des économies émergentes pour l’activité des économies développées, facteur qu’on avait tendance à écarter un peu de l’équation. Aujourd’hui, après une très belle phase de hausse des actions et ces données étant intégrées, les marchés deviennent plus sensibles aux menaces.


La menace qui vient immédiatement à l’esprit, c’est l’évolution des stratégies des banques centrales dans leur soutien exceptionnel aux banques. Là, il y a une confusion fréquente entre la croissance de la base monétaire et la bulle potentielle qui peut en découler. Effectivement, l’octroi massif de liquidités s’est traduit par une croissance phénoménale de la base monétaire, mais ce que l’on constate, c’est aussi une vitesse de la circulation de la monnaie qui n’a jamais été aussi faible depuis vingt ans. Cela reflète que le canal du crédit est absolument bouché : sa progression est nulle sur un an dans la zone euro, ce qui est inédit, et négative aux Etats-Unis. Sur ce point, je partage l’opinion de Romain Boscher, il n’y a pas de danger.


Mais revenons sur l’impact des stratégies de sortie de crise des banques centrales. Il convient de distinguer les Etats-Unis et la zone euro. Aux Etats-Unis, la problématique est encore plus difficile à gérer, car non seulement les taux sont à zéro, mais on a vu beaucoup d’innovations en termes de politique monétaire avec des achats d’actifs pour des montants considérables. Les stratégies de sortie de crise vont avoir un impact direct sur le marché. Est-ce que la Réserve fédérale (Fed) a vocation à détenir durablement dans son bilan 1,6 trillion de dollars en Treasuries et mortgage-backed securities ? La réponse est non. Et quid de l’action sur les taux ? On se souvient des critiques de l’ère Greenspan, quand lors des deux dernières récessions, la Fed avait attendu plus d’un an après le pic du chomage pour relever ses taux en 1994 et 2003. On a le sentiment que la Fed devra être plus dynamique dans l’inversion de sa politique monétaire qu’elle ne l’a été par le passé. Le risque qu’elle soit perçue par le marché comme étant en retard pourrait avoir des conséquences majeures sur les marchés obligataires, alors même que les besoins de refinancement de l’Etat fédéral sont astronomiques. Cela pourrait également avoir un impact déstabilisateur sur l’ensemble des classes d’actifs.


Si on estime que la Fed sera plus dynamique que précédemment dans son action sur les taux en sortie de crise, se posent les questions du calendrier et de l’ampleur des mouvements à venir. Certes, il faut aussi mettre dans l’équation l’état du système financier. On a vu que les institutions sous surveillance par la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) sont au nombre de 412 au 30 juin contre un peu plus de 300 à fin mars. Cela représente 300 milliards de dollars d’actifs. On sait que le système financier américain est encore extrêmement fragile notamment au niveau des banques régionales. Elles subissent de plein fouet l’augmentation du nombre de défauts, à la fois concernant le remboursement des prêts à la consommation, mais également sur l’immobilier commercial qui souffre énormément. On a donc beaucoup d’incertitudes qui pèsent aujourd’hui sur le marché. Du côté de la Banque centrale européenne ( BCE), l’enjeu est plus gérable avec plus probablement un scénario de stabilité des taux court terme pour 2010, modulo l’évolution des anticipations d’inflation. Quand on regarde les anticipations d’inflation dans le marché, on s’aperçoit effectivement que malgré un contexte de croissance négative cette année et des perspectives très atones pour 2010, dans un contexte d’inflation nulle en 2009 et proche de 1% en 2010, on constate que le marché intègre néanmoins dans ses anticipations un peu d’inflation. Les breakeven d’inflation sur les swaps 5 ans dans 5 ans ont franchi les 2,60%, niveau rarement atteint les années passées. Le marché commence donc à intégrer un risque d’inflation. C’est un clignotant rouge pour une banque centrale qui ne peut permettre une mise en cause de sa crédibilité. Cela sera au centre des interrogations des marchés. Cela explique également la volatilité que l’on retrouve aujourd’hui.


Romain Boscher - Je voudrais rebondir sur ce qui vient d’être dit. Oui, le marché se normalise ; oui, il commence à se poser des questions. Mais je suis un peu en opposition concernant le comportement des banques centrales. Vu du marché, on voit cela comme une normalisation, un retour au niveau qui prévalait avant la faillite de Lehman Brothers. C’est ce qui s’est passé pour les marchés du crédit, c’est ce qui s’est quasiment passé pour les marchés actions à 10% près, c’est même ce qui s’est passé pour certains marchés de l’immobilier en Asie où on est quasiment revenu au niveau de l’an dernier. Pour notre part, nous pensons, comme Dominique Sabassier, que les transformations sont beaucoup plus profondes et qu’on le réalise seulement maintenant. Ces transformations vont sans doute modifier le comportement des banques centrales. Selon nous, il y a trois transformations majeures a minima. Tout d’abord, on était dans un levier financier. On disait qu’il fallait mettre plus de dette avec moins de capital pour créer du rendement. On a transformé le levier financier en levier opérationnel. Puisqu’on ne peut plus faire de levier sur la dette, il a été décidé de faire du levier opérationnel, c'est-à-dire produire plus avec moins d’usines et moins de travailleurs. C’est pourquoi les entreprises aujourd’hui déclarent avoir retrouvé leur niveau de profitabilité d’il y a un ou deux ans avec 10% ou 20% de chiffre d’affaires en moins. Avec une très forte compression des coûts, les entreprises arrivent à produire autant avec moins de ressources industrielles. Cela signifie que le risque financier devient un risque opérationnel, voire un risque social, car il y a forcément un coût pour la société. C’est donc un risque social, d’emploi, un risque politique aussi. Le deuxième changement en profondeur est relatif au risque. Aujourd’hui, il est plus que jamais du côté du public que du côté du privé. Quand on voit ce qui se passe dans toutes les faillites orchestrées depuis un an, plus que jamais, le poids est supporté par le public. La dernière en date, CIT, est notable : l’Etat américain a mis presque 3 milliards sur la table et a été près à les perdre deux mois plus tard. C’est l’argent du contribuable à chaque fois. Les dettes publiques explosent et les dettes privées sont diluées dans les dettes publiques. On a vu, pendant la crise, pour la première fois des cas où des signatures d’entreprises, en Grèce ou en Irlande, étaient mieux notées que la signature de l’Etat sous-jacent parce qu’on considérait que l’Etat prenait toute la dette à sa charge. On pouvait ainsi se retrouver moins en risque sur l’opérateur de télécommunications grec que sur l’Etat grec. C’est une transformation majeure et peut-être insuffisamment prise en compte par le marché.


La troisième transformation concerne les banques centrales. Cela va à l’encontre de ce qui a été dit, les banques centrales ont changé d’ère. Aujourd’hui, elles avouent une forme d’abandon partiel de leur indépendance. Quand une banque centrale se met à orchestrer, comme en Angleterre, le ramassage de 80% de la dette d’Etat émise cette année, en étant caricatural, elle devient «market maker» de l’obligation d’Etat anglaise. Dans le contexte de crise actuelle, la banque centrale, qu’elle soit anglaise ou américaine, est prête à doubler ou tripler son bilan. La banque centrale devient opérateur direct sur les taux courts et sur les taux longs. Le risque est ainsi déplacé d’un cran et devient un risque de change. En effet, le risque devient un risque de crédibilité sur la devise, d’où les craintes sur la livre ou le dollar, d’où l’appétit pour l’or. Aujourd’hui, on n’est plus face à un krach obligataire comme dans le passé, dès lors que la banque centrale a ramassé 80% des émissions. De plus, la Banque d’Angleterre (BoE) vient d’annoncer cette semaine être prête à aller au-delà. Pourquoi pas 100% ? Les obligations d’Etat anglaises seraient alors directement transférées dans le bilan de la banque centrale, cela irait plus vite! C’est quasiment ce qui se fait, elle détient 25% des stocks et 80% du flux.


On va donc devoir raisonner différemment puisqu’on réalise actuellement qu’elles sont prêtes à interdire la hausse des taux courts et même celle des taux longs. Aujourd’hui, le risque d’inflation et l’abondance de papier auraient déjà pu provoquer non pas un krach obligataire, mais des tensions. Si on ne les a pas tolérées depuis six mois ou un an, je ne vois pas pourquoi on les tolérerait brutalement en mars 2010. On pense donc que les banques centrales ont perdu une partie de leur indépendance et sont revenues à la situation d’il y a trente ans en étant un peu complices de l’opération politique. Aujourd’hui, elles ne peuvent pas se permettre de dire qu’elles vont tout arrêter du jour au lendemain.


Et cela devient un risque de change. Selon moi, le risque de krach est beaucoup plus sur le change que sur les taux. On le voit bien, les crispations sont sur le dollar et sur la livre.



L'Agefi Hebdo : Les risques de change peuvent avoir un impact sur les marchés extrêmement important...


Romain Boscher - Bien sûr, je n’ai pas dit que le risque avait disparu, mais qu’il s’était déplacé. Les risques financiers sont devenus opérationnels, les risques privés sont devenus publics et les risques de taux sont devenus des risques de change. On a assisté à trois transformations de risques et le marché a peut-être tort de raisonner comme avant en pensant krach obligataire, risques privés.


Dominique Netter - La perte implicite d’indépendance de la Fed et de la BoE serait un élément grâve. La Fed avait une crédibilité en matière de contrôle de l’inflation. Cela serait accepter de facto, même si l’inflation ne se décrète pas, une hausse du taux d’inflation. Cela pourrait aider à résoudre le problème de la dette publique, car sans parler de «bulle», il y a une explosion de l’endettement public pour les dix prochaines années si l'on regarde les prévisions inquiétantes du Fonds monétaire international (FMI) ou de l’Organisation de coopération et de développement économiques ( OCDE). Si je vous suis, cette perte d’indépendance signifierait un changement en profondeur pour favoriser le retour de l’inflation et sacrifiant le dollar, la livre et la zone euro ? Je caricature un peu.


Romain Boscher - Il faut faire la différence entre Angleterre, Etats-Unis et zone euro. Il y a eu trois mouvements radicalement différents des banques centrales. Certains font le raccourci en disant qu’elles toléreront l’inflation de demain. Mais celle-ci de se décrète pas. Nous vivons dans un monde ouvert, la mondialisation est une réalité. Nous sommes convaincus que les pressions déflationnistes restent fortes. C’est la raison pour laquelle nous avons des difficultés à croire à la stratégie d’inflation qui plairait à tout le monde, Etats et chefs d’entreprise, pour se débarrasser de la dette passée. On n’a toujours pas réglé le problème de départ en 2007, un excédent de dette de 350 points de PIB aux Etats-Unis ; qui va le rembourser et comment ? Tout le monde dit avoir la solution miracle avec l’inflation. Le problème, c’est que pour l’instant, personne n’a remboursé un centime de dette. On a déplacé la dette du privé vers le public. Nous ne sommes pas du tout convaincus qu’en dépit de l’action des banques centrales, l’inflation surgisse de nouveau violemment.


Dominique Sabassier - Ce débat préfigure celui que nous aurons tout au long de 2010 sous forme de balancier : désinflation ou reprise, resserrement monétaire, inflation, hausse des matières premières. Une forte dette n’entraîne pas nécessairement une explosion des taux d’intérêt : l’exemple est le Japon où les déficits publics, en pourcentage du PIB, sont très élevés avec des taux à moins de 2 %.


Pour ma part, je tords le cou à l’inflation à court terme, après je ne sais pas. En effet, nous avons encore de la marge, vu le taux de capacités utilisées, le chômage à un niveau élevé. Donc sortir de la crise par l’inflation revient à soigner un cancer en favorisant une crise cardiaque. Car si l’inflation repart, les taux d’intérêt court et long terme exploseront, le coût de la dette explosera. On créera une crise de confiance sur la dette des Etats et une crise de confiance sur la dette privée. Les Etats se trouvent donc à la croisée des chemins. Je trouve l’analyse de Romain Boscher pertinente. On a intérêt au maintien de taux bas pour ne pas faire exploser le coût de la dette et éviter une crise de confiance sur la dette aux conséquences catastrophiques.


Ce qui m’inquiète aujourd’hui, c’est le comportement déflationniste que sont en train d’adopter tous les agents économiques. Pour la première fois, on a une déflation mondiale et c’est une drogue à laquelle on s’habitue très vite. On s’aperçoit que les agents économiques ne commencent à investir et à consommer que s’il y a des prix, des discounts, des rabais. Actuellement, le consommateur est alimenté par des piqûres de rabais, de discounts et de primes à la casse. Le poids des soldes explose par rapport aux ventes classiques. Si on arrête ces incitations, ne va-t-on pas avoir une forte baisse de la consommation ? On intègre donc un comportement déflationniste de l’ensemble des agents économiques. C’est donc une crainte pour le chiffre d’affaires. Que se passera-t-il demain si, subitement, on arrête ces soutiens exceptionnels ? On peut assister à un effondrement de la consommation, ce mouvement sera-t-il ponctuel ou non ? Il y a donc une vraie interrogation.


Romain Boscher - Je partage ce point de vue. Je pense d’ailleurs que ce comportement déflationniste est aujourd’hui sous-estimé. On n’a jamais été autant en déflation et cela n’a jamais été aussi peu affiché. C’est là que joue la magie de la prime à la casse, de l’aide fiscale pour acquérir un logement aux Etats-Unis ou la loi Scellier en France. On ne voit pas ce phénomène de déflation. Quand un consommateur achète une voiture, il n’a pas de rabais officiel, mais l’Etat en a financé 20%, ce qui n'entre pas dans les chiffres de l’inflation. Or, dans la pratique, le consommateur a acheté son véhicule 20% moins cher. On achète un appartement en France ou aux Etats-Unis parce qu’on bénéficie d’une loi Scellier ou d’un dispositif de premier achat qui offre 15% à 20% du prix total. Il s’agit d’une baisse d’impôt. Mais c’est ce qui fait dire à certains que les prix de l’immobilier ont cessé de baisser. En fait, ils n’ont jamais autant baissé. Le consommateur a acheté parce qu’on lui a offert 20% ou 30% du prix.


Franck Dixmier - Je voudrais revenir sur l’indépendance des banques centrales. Je ne crois pas du tout qu’elles aient perdu leur indépendance. Au contraire, elles ont prouvé qu’elles étaient présentes, et parfaitement dans leur mission de prêteur de dernier ressort. Elles ont assuré la solvabilité du système financier qui était menacée, elles nous ont permis d’éviter un scénario de dépression et de déflation grâce à la mise en œuvre des moyens qu’elles avaient à leur disposition. Elles n’ont pas perdu leur indépendance, mais ont parfaitement joué leur rôle ; elles nous ont permis de franchir sans trop de dommages cette crise qui pouvait être destructrice pour le capitalisme mondial. Par rapport aux risques qu’on avait en tête après la faillite de Lehman Brothers, le résultat est remarquable. Remarquable aussi quand on voit le niveau des taux d’intérêt. Cette crise s’est traduite par une explosion des déficits publics, mais les taux d’intérêt à long terme n’ont jamais été aussi bas que cette dernière année. Et les taux d’intérêt à long terme ne sont pas administrés, car ces marchés sont trop profonds et on sait aussi que celui qui fait le prix, c’est l’acheteur marginal.


Romain Boscher - 80% du flux d’obligations d’Etat acheté par la Banque d’Angleterre.


Franck Dixmier - C’est vrai que l’Angleterre est un cas un peu particulier. Mais revenons aux Etats-Unis.


Romain Boscher - Aux Etats-Unis, c’est pareil. Ils l’ont fait indirectement. Ils ont donné de l’argent aux banques pour qu’elles achètent des obligations d’Etat. Ils ont acheté 1.000 milliards de MBS aux banques qui, de ce fait, ont acheté des emprunts d’Etat comme jamais depuis six mois.


Franck Dixmier - C’est un levier classique de politique monétaire. Quand on creuse la courbe, on permet aux banques d’augmenter leur marge de transformation. C’est classique. Cela fait partie des outils des banquiers centraux. Cela ne doit pas nous surprendre. Il faut aussi avoir en tête que la régulation qui se durcit en termes d’adéquation de capital plaide pour une part d’emprunts d’Etat beaucoup plus forte au bilan des banques qu’elle ne l’était précédemment. C’est aussi pour cela que les banques se sont précipitées sur les emprunts d’Etat. La crédibilité des banques centrales nous permettra de minimiser le coût final de cette crise, c’est-à-dire le financement des déficits abyssaux qui se sont creusés.


Dominique Netter - On sent bien que d’ici à quelques mois, la reprise d’un crédit bancaire modéré sera utile pour les entreprises. Il y a deux catégories de sociétés aujourd’hui, les riches qui peuvent emprunter et se financer sur les marchés obligataires et les autres qui ne peuvent pas. Le jour où les banques recommenceront à prêter, elles vont mécaniquement acheter moins d’emprunts d’Etat. Il faut donc trouver d’autres acheteurs pour les emprunts d’Etat. Sur le marché américain, le programme de la Fed a expiré la semaine dernière. Il y aura un passage difficile quand le crédit reprendra. Sauf à ce que les ménages américains achètent de plus en plus d’obligations, car ils n’en avaient pas beaucoup. Il va donc y avoir un moment délicat.


Ma deuxième interrogation - et je suis peut-être naïve par rapport aux politiques des banques centrales et des gouvernements - concerne les mesures que prennent un certain nombre de gouvernements pour réduire les déficits budgétaires. Il me semble qu’il y a un équilibre très délicat à trouver entre l’attitude des banques centrales et celle des gouvernements. Ils ont intérêt à travailler main dans la main. Les banques centrales seront peut-être amenées à relever très peu leur taux après avoir mis à fin à certains programmes de liquidités ou qui tombent d’eux-mêmes. Elles feront peut-être un geste, mais demanderont des contreparties aux gouvernements pour continuer à travailler de conserve et contrôler l’ensemble des taux : soit une réduction des dépenses, soit une augmentation des impôts. S’il n’y a pas d’actions un peu parallèles des banques centrales et des gouvernements, il y a un risque majeur sur les taux ou les devises.


Enfin, concernant le comportement déflationniste des agents économiques, j’ai été frappée de constater après la publication des résultats que certaines entreprises avaient augmenté leurs prix. Si, l’an prochain, les ventes en volume sont un peu meilleures, les entreprises ne vont-elles pas se battre sur les prix ? Cela s’est déjà vu après des sorties de récession. Souvent quand les volumes redémarrent, il y a plus d’agressivité sur les prix, ce qui ne fait qu’encourager un environnement déflationniste. Donc beaucoup d’interrogations sur 2010.


Franck Dixmier - Effectivement, le point de retour progressif du crédit reste une interrogation. Mais je voudrais revenir sur les acheteurs de dettes. Le point clé, c’est que les déséquilibres qui prévalaient avant la crise sont toujours présents, entre débiteurs nets et créditeurs nets. Ils se sont même accentués au niveau macroéconomique et au niveau des zones qui sont créditrices nettes. Je pense aux exportateurs de matières premières et à l’Asie. La Chine est sur un rythme d’accumulation de réserves de change sans précédent ; gardons en tête qu’elle n’a pas d’objectif financier, elle a essentiellement un objectif macroéconomique de gestion d’une parité du renminbi contre dollar compatible avec sa politique économique. La Chine est un gros acheteur de Treasuries et elle a vocation, compte tenu du différentiel de croissance qui s’accentue dans cette période de crise, d’en acheter encore plus qu’elle ne l’a fait par le passé. On sent très bien que cet édifice offre-demande est fragile, mais on est dans un déséquilibre qui fonctionne.


L'Agefi Hebdo : Comment intégrez-vous le risque du resserrement de la liquidité et ses conséquences éventuelles sur la valorisation des actifs ?


Romain Boscher - On voit émerger des tentatives de couverture contre la baisse du dollar. En tout cas, c’est la lecture que fait le marché. Quand on regarde les cours de l’or ou de l’or noir en euros, on les trouve plus stables en euros qu’en dollars, notamment pour l’or. On voit une évolution comportementale chez certains acteurs, notamment au Moyen-Orient où j’étais il y a peu. Autant la Chine continue à amasser, car elle n’a pas une lecture financière, mais macroéconomique et politique de la situation, autant ceux qui ont une lecture plus économique et financière ont été échaudés par le dollar, dollar monnaie ou dollar actif de type subprime ou autres. Quand vous allez dans d’autres zones d’épargne colossale comme le Moyen-Orient, les acteurs vous disent clairement qu’ils se méfient du risque dollar, du risque actif financier américain. Ils ont plus que jamais envie d’acheter de l’or, de l’immobilier, des actifs locaux. Ils ont vraiment changé de comportement. Ils s’intéressent plus que par le passé à l’Europe, ce qui peut-être bon même si cela peut entretenir la surévaluation de l’euro.


Cela dit, on ne pense pas qu’il s’agisse d’un problème général, car il n’y a pas surévaluation des actifs. Ce n’est pas le taux à zéro qui justifie une surévaluation des actions aujourd’hui. Si on intégrait le taux à zéro comme quelque chose de structurel, les actions seraient beaucoup plus chères qu’actuellement. Soit il y a une déflation pour vingt ans avec un scénario à la japonaise et il est normal de connaître des taux courts très bas, des taux longs raisonnables et des actions peu chères, soit il y a une problématique de retour à l’inflation et c’est pour cela que les PER (price earning ratios) ne sont pas chers. Mais il n’y a pas de risque pour nous de voir l’éclatement d’une bulle si on remet les taux à 1% ou à 2%. Il n’y a pas de bulle aujourd’hui sur les classes d’actifs risqués. Pour nous, il existe une problématique du pilotage, c'est-à-dire un nécessaire travail de coordination entre les Etats et les banques centrales. C’est ce que j’appelais ce début de perte implicite d’indépendance des banques centrales. Il faut une nécessaire coordination pour piloter aussi bien la partie courte que longue des taux. Car on voit bien que le risque aujourd’hui n’est pas tant sur les taux courts que sur les taux longs. L’immobilier américain dépend des taux longs. On parle d’une thématique de risque d’éclatement de bulle si on bouge les taux ou la source de financement, mais il n’y a pas de bulle à ce stade.


Dominique Sabassier - Il y aura quand même cette crainte sur les marchés. Si, demain, on apprend que la banque centrale américaine veut resserrer les taux d’intérêt, ce ne sera pas très bon d’être long sur les actions pendant quelques jours.


L'Agefi Hebdo : Pendant quelques jours, dites-vous. Donc ce n’est pas un changement d’horizon ?


Romain Boscher - L’avantage est qu’aujourd’hui, le chemin de la hausse des taux sera plus balisé que jamais, étant précédé par la fin des politiques non conventionnelles. On ne pourra pas dire qu’on n’était pas prévenu. Il y aura plusieurs étapes.


Dominique Sabassier - Si on remonte d’un ou deux points, cela ne va pas changer la face du monde. Il y aura plus un effet psychologique. Ce qui est important, c’est que cela risque d’arrêter les mesures de soutien déflationniste. Il y aura donc interrogation sur le chiffre d’affaires de certaines entreprises.


Romain Boscher - Les clivages sont le problème actuel. Le monde est extrêmement difficile à piloter, car en même temps, il y a une explosion du crédit en Chine : +50 % du PIB en six mois, c’est du jamais vu. Ailleurs, on est préoccupé par le remboursement de la dette, le Brésil enregistre une croissance de +3% à +6% alors qu’au Mexique, elle est de -6%, la Chine enregistre des +8% à +9% alors que le G7 est à -4% à -5%. La problématique, aujourd’hui, c’est qu’il n’y a plus de convergence à court terme des comportements, d’où un pilotage très difficile, car le monde a perdu ses repères. Le bon côté de la situation, c’est que les gouvernements se parlent, les banques centrales se rapprochent des Etats. Ce qui fait la grande différence entre cette crise et celle de 1929, c’est qu’au lieu de susciter un repli sur soi, chacun dans son coin, les difficultés ont favorisé le dialogue. On n’a jamais tous autant parlé ensemble, entre nations, entre banques centrales et politiques, entre marchés. C’est une force énorme.


Dominique Sabassier - Une des conséquences de la crise, c’est le renforcement du poids des pays émergents. C’est la concrétisation d’un changement de leadership mondial progressif et de son accélération. C’est vrai que ces pays achètent un peu plus d’or et de matières premières, car ils en ont davantage besoin dans leur stade de développement. Ils se préoccupent plus de construire des usines que de développer des sociétés de services. Cela crée des déséquilibres entre la situation chez nous, aux Etats-Unis - où la croissance est de 0+ - et chez eux - où la croissance est très forte. Ce changement de leadership et la perte du leadership américain se sont accélérés durant cette crise.


Dominique Netter - Je voudrais revenir sur les acheteurs de Treasuries et la Chine. Vous avez dit très justement que ce pays n’avait pas d’objectif financier immédiat, mais elle a toujours des objectifs à relativement long terme. Je ne sais pas si ce sera sur dix ou quinze ans, mais elle a la volonté de créer un marché financier en profondeur avec un marché obligataire et, à terme, une convertibilité totale du renminbi. Cela passera par de nombreuses étapes intermédiaires. Actuellement, elle continue à acheter des Treasuries, mais à un rythme moins soutenu que précédemment. Ce qui perturbe la Chine et certains autres pays, c’est l’afflux de capitaux qui arrivent massivement chez eux. On voit très bien que l’accroissement des réserves de change est bien supérieur à l’excédent commercial. La différence est constituée des capitaux qui viennent et qui s’en vont. Au Brésil, cela a entraîné une pression haussière sur le real qui a fortement progressé. La Chine est également un peu gênée, mais ne prend pas de grande mesure. Elle a autorisé les investisseurs domestiques à investir à l’étranger, seulement pour 3 milliards de dollars. On sent qu’un certain nombre de mesures vont être prises petit à petit. La Chine ne va pas arrêter brutalement l’achat de Treasuries. Certains prévoient, peut-être précocement, un déficit commercial chinois dès l’année prochaine.


Franck Dixmier - Je n’y crois pas, ce serait une révolution.


Dominique Netter - C’est pour cela que j’ai dit précocement. Cela a été dit lors d’une récente conférence à Hong-Kong où on a parlé de 40 milliards, peut-être pour frapper les esprits. Cela étant, l’excédent commercial chinois est en train de se réduire très sensiblement. L’utilisation des réserves de change devrait donc moins servir à acheter des Treasuries. L’autre gros porteur de Treasuries, c’est le Japon.


Franck Dixmier - Non, c’est la Fed, puis le Japon.


Dominique Netter - J’excluais la Fed car je parlais de porteurs étrangers. Le Japon va de moins en moins bien. S’il y a un nouveau plan de relance, il faudra bien le financer. Et les Japonais ont fortement baissé leur épargne et ont de moins en moins de ressources pour acheter des emprunts d’Etat. Ce sont donc des points à surveiller en 2010.


Franck Dixmier - C’est une problématique difficile. On constate par définition ex post ces phénomènes de flux. Mais je pense néanmoins qu’on surestime un peu ces problèmes d’offre/demande. Nous nous trouvons dans un «déséquilibre équilibré», qui convient à tout le monde. Aujourd’hui, les taux semblent intégrer tout cela. Les programmes d’émissions des Trésors sont connus pour 2010, il n’y a pas ici de facteur de surprise. On sera peut-être même heureusement surpris avec des rentrées fiscales plus vigoureuses dans l’hypothèse d’une croissance plus forte qu’anticipé. Je n’accorderai donc pas à ces problèmes une importance majeure ; il s’agit plus d’une toile de fond.


L'Agefi Hebdo : Le léger repli de ces derniers jours est donc, selon vous, un épiphénomène dans une tendance globale d’un retour à des valorisations normales sur les marchés actions ?


Dominique Sabassier - Oui, c’est un retour à la normale et je crois qu’on s’attend tous a priori pour 2010 à des marchés plus heurtés, mais pas forcément baissiers. La configuration de 2003, année de reprise, est assez similaire. On avait beaucoup baissé en début d’année 2003. En mars, on a connu un point de retournement jusqu’à une très belle hausse. On a terminé l’année à 3.550, soit, à epsilon près, le niveau actuel. L’année suivante n’a pas été excellente en Bourse, car c’était l’année des interrogations, du coût de la crise, du dollar, des déficits, du resserrement monétaire, de l’inflation, de la déflation. Aujourd’hui, certains n’ont pas une grande confiance dans la croissance économique. Cela ne milite pas pour un marché très facile. C’est la fin d’une conjoncture favorable qu’on a connue sur les marchés depuis deux ou trois ans. Ce sera une année avec des faux démarrages et des fausses arrivées sans effondrement ou envol.


Franck Dixmier - On va être dans un dilemme croissance/revenus : est-ce qu’on mise sur les actions ou sur les taux, sur le crédit ?


Dominique Sabassier - Normalement, la valorisation nous protège. Et des taux durablement faibles, même s’ils se resserrent un peu de 1% à 2%, ce n’est pas grave si l’inflation reste négative. En revanche, si l’inflation est de 1% à 2%, les gens vont s’énerver en raison des taux réels.


Romain Boscher - Ce qui peut nourrir cette vision heurtée, c’est que, plus que jamais, il est très facile de voir le verre à moitié vide ou le verre à moitié plein. D’un pays à l’autre, d’une économie à l’autre, d’un secteur à l’autre, d’un crédit reparti pour les grandes entreprises à un effondrement pour les PME, on assiste à des clivages. A tout moment, on peut en toute bonne foi voir le verre à moitié vide ou à moitié plein. Cela cautionne un scénario heurté où on va osciller entre la lecture rose des profits mais grise du chiffre d’affaires, entre PME et grands groupes, entre Chine et Russie, entre Brésil et Mexique. Cela nourrit un scénario assez hésitant.


Dominique Sabassier - Pour que le marché reparte vraiment, il faut que les taux d’intérêt remontent légèrement et qu’il n’y ait pas d’impact sur l’activité économique. A ce moment-là, on pourra connaître un beau rebond.

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